优秀的经济毕业论文收集整理（共4篇）(13)

　　作为金融摩擦的表征变量之一，基于信息不对称的信用利差波动，成为不确定性影响宏观经济金融摩擦作用机制的一个重要方面。首先，不确定性影响信用利差。不确定性引致企业经营风险，在非完全竞争条件下，企业违约的概率升高，融资成本上升，信用利差扩大。在资金供给端，金融市场的不确定性导致金融机构等市场主体风险偏好变化、资产价格波动，引致信用利差波动。其次，金融摩擦条件下，信用利差波动反映金融机构信贷供给的变化，对宏观经济具有较强的预测作用。Mian等研究发现，家庭债务长时间的大幅度增长往往与抵押贷款和无风险利率之间的信用利差相关度较低，信贷供给驱动的家庭债务增长带来宏观经济衰退[4]。

　　国内相关文献中，梁权熙等利用广义自回归条件异方差模型度量宏观经济景气领先指数、居民消费价格指数、工业增加值增长率3个指标的条件方差，作为宏观经济不确定性的度量指标，考察不同融资约束条件下宏观经济不确定性对企业现金持有行为的影响[5]。王义中和宋敏通过利用广义自回归条件异方差模型度量中国季度实际GDP变化率的条件方差，作为宏观经济不确定性的度量指标，研究不确定性通过企业资金需求渠道影响投资决策的作用机制[6]。上述文献利用各自不同的不确定性度量指标，探索了不确定性对我国企业投资决策的影响，但基于信用利差角度研究不确定性对企业投资和实体经济的影响的文献相对缺乏。同时，多数文献基于宏观数据，少数文献基于上市公司季度披露数据，数据频度较低。本文基于公司层面的经验数据，将发行债券上市公司的股票价格波动信息与债券价格波动信息分别作为经济不确定性与信用利差的表征变量，研究经济不确定性对信用利差及宏观经济的影响。

　　二、理论分析与研究假设

　　(一)经济不确定性影响信用利差

　　Bloom研究发现，不确定性提高了破产损失和信用风险溢价，信用利差提高，债务融资成本上升[2]。Christiano等利用委托代理理论解释不确定性引起的金融摩擦影响信用利差，由于债务存在违约风险，企业资产波动利于股东但有损于债券投资者，因此当企业面临不确定性时，债券价格下降，信用利差提高以补偿债券投资者面临的风险溢价[7]。Gilchrist和Zakraj?ek利用资本的流动性价值冲击解释不确定性对信用利差的影响。当企业流动性价值受到逆向冲击，资产负债表恶化，资本资产抵押价值降低，企业负债融资能力削弱，企业转向内部融资，风险溢价上升[3]。Caldara和Herbst认为，货币政策的不确定性对信用利差具有直接和显著的影响，成为导致美国经济波动的主要原因[8]。由此提出假设1：

　　假设1：经济不确定性提高，导致企业资产负债表恶化，融资能力受限，信用利差上升。

　　(二)经济不确定性、信用利差影响企业投资

　　Tobin定义Q为企业市场价值相对重置价值的比值，当Q值大于1时，企业扩大投资[9]。Q理论将资产价格与企业投资联系起来。根据经典资本资产定价理论，资产价格由资产未来现金流与折现因子决定。折现因子包括无风险收益率与风险溢价，风险溢价反映了金融市场信用利差。因此，部分学者将研究重心转向信用利差对企业投资的作用机制。其中，有学者从经济波动中“金融加速器”的角度分析，强调非金融企业部门的信贷抵押品在危机中价格波动的迭代影响：生产函数负的冲击削弱了企业现金流和资产负债表，提高了企业外部融资难度和信用风险溢价，信用利差提高，企业降低资本支出、减少投资，从而进一步弱化企业资产负债表，形成恶性循环。“金融加速器”理论是从借贷者的资产负债表变化角度，考察影响企业外部融资的机制。

　　金融危机后，信用利差对企业投资的影响研究，开始重视有关金融摩擦这一方向。金融摩擦强调通过融资供给方面影响信用利差。融资供给影响信用利差主要有3条渠道：银行信贷渠道、银行资本和杠杆渠道、流动性渠道。对于信贷渠道，银行提供期限转换和流动性支持的职能，货币政策、监管政策变化，技术或偏好冲击，均能影响银行的信贷供给，从而通过影响企业资金的可获得性影响企业资本积累；对于银行资本和杠杆渠道、流动性渠道，He和Krishnamurthy指出，当金融机构资本受限，或者金融市场资金流动性和风险偏好波动，均会带来资产价格波动，信用利差上升[10]。可见，这3条渠道均可以通过企业融资可获得性影响企业投资决策。

　　因此，如果假设1成立，经济不确定性引起金融市场的不稳定。由于存在信息不对称等金融摩擦，金融市场不稳定进一步通过“金融加速器”和金融摩擦作用机制影响企业融资需求和供给，间接通过影响金融市场信用利差，降低企业投资。由此提出假设2：

　　假设2：由于存在信息不对称等金融摩擦，经济不确定性上升，金融市场信用利差提升，从而导致企业投资降低。

　　(三)不确定性与信用利差对宏观经济的预测作用

　　Tobin提出Q理论后，有学者开始质疑通过股票市场构建Q值的有效性。如，Philippon提出通过债券市场价格来度量Q值，其有效性优于传统的股票市值方法。并且进一步发现通过债券市场计算的Q值为公司债与国债信用利差的函数，系数取决于风险中性违约率，从而通过这种方法建立了信用利差和投资的关系[11]。Gilchrist和Zakraj?ek也发现基于债券合同的内在不对称性，公司债券价格相较股票价格更能反映宏观经济的下行风险。由于信用风险存在左尾风险，在实际经济周期研究框架中，极端风险概率的提升能引起投资的大幅下滑，风险溢价和资本成本显著提升[12]。由此提出假设3：

　　假设3：相较股票市场，基于债券市场的价格信号，对宏观经济也具备较强的预测作用。

　　同时，如果假设1和2成立，金融摩擦通过影响信贷供给放大了不确定性对企业投资的冲击。资本使用成本的上升导致企业削减资本支出，从而成为不确定性影响经济产出重要的数量渠道[12]。由此，假设1和2成为假设3的传递机制之一。

　　三、数据和变量

　　(一)样本债券的选择

　　本文债券样本选择须满足以下条件：(1)属于银行间债券市场交易的中期票据和沪深交易所交易的公司债券；(2)发债主体为上市公司；(3)浮动利率债券无法计算信用利差，选取固定利息债券，计息方式为单利，每年付息1次；(4)赎回条款影响信用利差且方向不确定，剔除可赎回债券；(5)抵押和担保债券不能准确反映发行主体的信用信息，剔除有资产抵押或担保的债券；(6)为避免债券剩余期限较短受流动性等因素影响，选取截至2017年底剩余期限大于1年的债券。经筛选，本文选取债券发行期为截至2014年底，在2015年初至2017年底区间交易的中期票据和公司债样本，共53只债券，732个交易日、38796个债券到期收益率数据。其中，53只债券共对应41家上市公司发行主体，债券到期收益率为中债估值收益率，数据来源于万德数据库。

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