资产证券化理论和案例(全面系统学习)(8)

有人持有这些证明文件。

优良贷款资产池(poolsofperformingloans)交易与特定资产(单独)交易一样，传统的优良贷款资产池交易可以采取两种形式：一是贷款发起人把贷款直接出售给信托，由后者发行CMBS；二是发起人把贷款出售给一个被称为存放人(depositor)的特别目的载体(specialpurposeentity，SPE)，接着存放人把抵押贷款放人信托，由后者发行CMBS。不良贷款资产池(poolsofnon—performingloans)交易中，不良贷款由一个特别目的载体(SPE)持有，并以此为担保发行CMBS，同时把抵押贷款转移给受托人，由后者代表CMBS持有人持有这些资产。

管道(conduits)交易由传统的资产池交易演变而来。以抵押贷款为基础资产的管道交易为例，管道交易资产池中的抵押贷款一般满足管道贷款人(或贷款收购人)所制订的审核标准(underwritingcriteria)，因此贷款的标准化程度相对较高。

信用承租人贷款交易中，借款人的商业抵押贷款的抵押物不是商业房地产，而是借款人拥有的租约，承租人具有信用评级机构给予的信用评级。传统上，信用租户交易是单独(stand—alone)交易，只涉及一个借款人或一组相关的借款人，借款人与一个承租人或者一组相关的承租人。借款人向贷款人借款，同时转让租金收益权。贷款人可以直接(或通过存放人间接地)把抵押贷款相关文件转移给信托，由后者发行CMBS。贷款人也可以直接发行CMBS，出售给第三方买者，抵押贷款相关文件以及租金受益权相关文件则交给受托人，由受托人代表CMBS持有人持有。CMBS的本息支付与租金的支付方式非常类似，这是因为CMBS的本息偿还来源一般只有租约产生的租金。

③信用卡应收款证券化。信用卡应收账证券化从1987年首度进行以来，发展十分迅速，长期在资产证券化市场中占主导定位，如前文图3．2所示。

第一，基础资产特色。信用卡应收款证券化的基础资产为发卡人的信用卡应收款。由于信用卡循环信用的支付方式，信用卡应收款是一种循环债权，这也是信用卡应收款最主要的特色。

首先，信用卡应收款的产生源于信用卡特殊的循环信用支付方式。信用卡除了为持卡人提供了一种便利的支付工具之外，其突出的特点是可以提供无担保的消费信贷。根据发卡人不同，信用卡可以分为以下三种：第一，银行卡。是由银行发行的具有消费信贷、转账结算、存取现金等全部或部分功能的信用支付工具，也是最为普遍使用的信用卡。第二，零售卡。是由零售商直接向消费者发行的用于购买其零售商品或服务的一种信用卡。与银行卡不同的是，零售卡的发行一般不以盈利为目的，而通常只是一种市场营销的手段，所以相对来说发放标准较松，月偿付率也更低。第三，联名卡。是发

卡机构与企业联合发行的一种信用卡，持卡人在联名企业可以享受优惠服务。

信用卡的运作是建立在发卡人、商户和持卡人三者信用关系基础之上的。一般来说，信用卡都采用循环信用的方式。当申请人向发卡人申请信用卡时，发卡人会根据申请人提供的财力证明和可获得的信用记录决定给予持卡人一定的信用额度，申请人的财力和信用记录越好，所获得的信用额度就越高。在信用额度内，持卡人到商户持卡消费时并不直接付款，而是由发卡人代为支付，持卡人在规定的付款日之前向发卡人支付应付的款项。持卡人无需每月缴清所有应付款项，只需付最低应缴金额即可，余下金额可据自己的意愿决定偿还金额和时间。最低应缴金额是根据持卡人的新消费额、未偿余额、发卡人垫付余额、融资费用和年费等因素决定的。正是由于信用卡可以提供无担保的消费信贷，持卡人可以在发卡人提供的信用额度内延迟付款(D和分期付款②，由此产生了对持卡人的应收款。

其次，由于循环信用支付方式，信用卡应收款现金流形成了自己的特色。信用卡应收款的现金流主要来自以下几个部分：第一，本金。指持卡人每月还款金额中用于偿付发卡人代为垫付的部分。第二，融资费用。指发卡人因向持卡人提供资金融通所收取的费用，相当于是发卡人提供的消费信贷的利息。如果信用卡发放时该账户上没有任何资金，而且持卡人在偿付日之前将信用卡内所有金额全部偿还或者持卡人属于便利使用者(convenienceus—ers)③，则发卡人不收取融资费用，否则，发卡人要对垫付的金额收取融资费用。融资费用根据收款期内平均每天的债务余额来计算，以日计息，起息日可以是发卡人垫款日、结账日或缴款截止日。第三，其他费用。包括持卡人交纳的会员年费、逾期手续费和透支额度费等。第四，商户的折扣。发卡人通过发放信用卡为商户提供了更多的销售机会并

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承担了信用风险，商户通常要将持卡人消费额的一定比例作为折扣让给发卡人。

最后，信用卡应收账款是一种循环债权。在信用卡应收款证券化出现之前，资产证券化的标的资产都属于还本型(amortizingtype)债权，这类资产都是在固定期间内按时收到本金和利息，现金流较为稳定，易于预测，其债权本金余额随着时间推进而不断减少，而信用卡应收账则为循环型(revolvingtype)债权，其现金流源白持卡人的刷卡与还款，事先并没有固定的本金额度，也无预定的还本时问表。由于刷卡人可能在刷卡之后随即完全清偿了信用卡借款，也可能只是偿付最低偿付额，因此信用卡应收账的现金流不是很稳定，也不易预测。所以，信用卡应收账被证券化后，为了使资产支持证券的现金流保持稳定，发起人在必要时必须补充新债权与新的应收账。

第二，结构性重组特色。信用卡应收款是一种短期应收款，因此交易结构采取了“循环期+摊还期”的偿还期结构。在循环期内，只向投资者支付利息，持卡人偿付金额的其他余额则用来购买新的应收款。如果当时没有新的应收款可供购买，则可购买卖方／发卡人在应收款资产池中的权益①或者将余额存人一超额融资账户直至卖方可以提供更多的应收款。循环期一般是18～48个月，之后便是向投资者支付本金的摊还期。摊还可以分次摊还或一次性摊还。在分次摊还的情况下，如果资产池产生的现金流扣除各种费用后仍多于向投资者支付的部分，则余额可用来购买新的应收款；在一次性摊还的交易中，资产池产生的现金流被存人一个本金累计账户直至到期日全部支付给投资者，但在本金累计结束之前，投资者仍会像在循环期那样每月得到利息收入。

信用卡应收款证券化在实践中经历了单一信托模式到统和信托模式的发展，我们会在专栏34中详细介绍二者的区别。

④住房权益贷款证券化(homeequityloansecuritization，HELS)。

第一，基础资产特色。住房权益贷款(homeequityloan，HEL)其实就是次顺序抵押贷款(second-lienmortgage)，它的产生是屋主以其已经抵押的房子，再度向银行抵押贷款。住房权益贷款产生的条件是屋主对已经抵押的不动产(即期住宅)有充分的权益(equity)，而权益来源于两个可能：一是屋主在承贷商第一顺序抵押贷款之后积累的还本；其二为房屋价格大幅上涨。屋主向银行申请融资之后，银行如果批准融资申请，会拨给贷款人一个额度，贷款人可以自由支用，并按其所支额度缴纳本息。

住房权益贷款的方式主要有两种：定额定期型与循环信用额度型(revolv—inglineofcredit)。定期定额型住房权益贷款有特定的起始本金额度，其利率多为固定利率，借款人以一个固定的期问，如10年或15年分期摊还。这种方式本质上与住房抵押贷款没有什么区别。循环信用额度型住房权益贷款则是一个信用额度，屋主在获得贷款后，即可以在循环期间(通常为lO年)与信用额度内，随时支用与偿还其额度。当循环期满，进入还本期后就不能再使用信用额度，同时必须按月连本带利地摊还，而在循环期只需支付利息。循环信用额度型住房权益贷款的利率大多是浮动利率，其调整则以某个指标利率为基准。

第二，结构性重组特色。定额定期型住房权益贷款的证券化与一般住房抵押贷款证券化过程类似，一般以过手的形式进行证券化，在美国其法律架构以REMIC方式①为主。与MBS不同的是，在发行多组证券的情形中，住房权益贷款证券化经常以不同性质的贷款为共同抵押品。循环信用额度型住房

权益贷款证券化一般用循环型信托处理，其原理与信用卡应收款证券化的运作十分类似。 ⑤贸易应收款证券化。

第一，基础资产特色。当卖方向制造商、分销商、零售商或消费者提供商品或服务，根据双方交易合同，买方在交易完成后的一定时期内向卖方付款。买方付清所有应付款前，这笔交易在卖方的资产负债表上就表现为对买方的应收款，它代表了卖方对已出售货物或已提供服务的求偿权，是卖方资

产的重要组成部分。

根据买方所处的地理位置不同，贸易应收款可以分为国内应收款和国外应收款，相对应地，买方的支付也采取了本币支付和外币支付两种不同形式。大多数贸易应收款会在交易之后30～60天内首次付款，全部款项的偿付取决于交易合同中卖方提供的信用条件。

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贸易应收款的期限一般都比较短。在资产池中原有的应收款逐渐回收的同时，可以通过循环购买的方式，不断向资产池中注入新的应收款，以维持资产池的规模，从而保证资产证券化交易可以长达2—5年。

作为贸易应收款证券化基础资产的可以是已经发生的或将来发生的贸易应收款，二者对资产证券化交易的不同影响在于：如果基础资产是已经发生的应收款，则资产证券化交易的评级仅与原始权益人转移的应收款有关，而与其经营状况等因素无关，因此可以通过信用增级等各种手段使资产支持证

券的信用级别高于原始权益人的信用级别；如果基础资产是尚未实际发生的应收款，则资产支持证券的信用级别不仅与应收款本身有关，还与原始权益人的经营状况和信用水平有关，因此资产支持证券的信用级别通常不会高于原始权益人的信用级别。

第二，结构性重组特色。应收款证券化是指借助于证券化的工具，将未来的应收款现金流转化为当期出售资产的收益。应收款证券化的主要流程可

在上述流程中，出售过程1是为了实现真实销售，实现相对于原始权益人的破产隔离。由于产生应收款的公司可能来自不同国家，真实出售的要求会有所不同，因而不同公司向证券化交易的发起人出售应收款的合同条款也是不同的。而且在整个证券化的过程中，这种出售随着应收款的产生是经常发生的甚至每天都会进行。发起人向应收款的原始权益人支付的购买价格一般会在应收款的账面价值上打一折扣，或者发起人支付全部的应收款账面价值，同时向应收款的原始权益人收取一定的费用，作为提供融资服务的报酬。发起人收取的费用或者获得的折扣必须足够支付证券化交易的各种费用并弥补债务人违约、拖欠或者应收款降值(dilution)等造成的损失。

出售过程2是为了将未分割权益①转移给特别目的机构／发行人。在有些情况下，发起人自己会持有部分次级权益(subordinatedundividedinterest)，从而减少发行人的信用风险。而且，由于卖方出售资产的行为会贯穿整个证券化的循环期，交易的价格也会随着商业票据的利率波动而不断变化，因此过程2通常会被认定为担保融资。

在证券化交易中，原始权益人将应收款真实出售给证券化的发起人，实现了破产隔离，原始权益人承担的风险大大降低。另外，如果债务人支付的款项在向投资者支付了本金利息并扣除了各种费用之后还有剩余，则这部分余额应由发起人处理或者出售给第三方。

专栏3．1贸易应收款证券化在中国的实践

案例一：1997年，中国远洋运输公司(COSCO)通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支持的浮动利率票据。在这个案例中，原始权益人(中远分公司)、SPV、投资者均在境外，基本不涉及境内机构。

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案例二：2000年3月28日，中国国际海运集装箱集团股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化的项目协议。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给荷兰银行管理的资产收购公司，由该公司在国际商业票据市场多次公开发行商业票据。总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据的所得支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1％的利息。此次中集集团应收款资产评级获得穆迪、标准普尔在国际短期资金市场上的最高评级。

⑥基础设施收费证券化。 第一，基础资产特色。基础设施收费证券化的基础资产是能带来未来现金流的基础设施的收费权。主要有公路收费权，电费收入和自来水收费等。基础设施收费的现金流特色主要源于基础设施的建设具有投资规模大、建设周期长、项目本身的回报率通常不太高等特点，主要面临以下几方面风险。

首先，收费所产生的现金流不稳定和不足的风险。基础设施收费通常都是比较稳定或稳定增长的，这是它适合作为资产证券化基础资产的重要原因，但与贷款、应收款等资产不同，贷款、应收款作为债权，其未来所获得的本金利息回报是贷款合同或商品买卖合同规定的，有法律保障，而基础设施收费的现金流只是预计的未来收人，没有合同约定一定有人支付这笔收入。因此，当未来的现金流没有达到预期值时，不能像贷款、应收款那样在债务人违约时通过拍卖抵押品、索债等方式来弥补。因此，基础设施收费未来现金流不足或不稳定的情况相对于贷款等其他证券化基础资产而言是比较严重的。

其次，工程建设风险，经营风险。基础设施建设工程常常涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，在工程建设费用及建设质量方面就存在着工程建设风险，基础设施投入使用后，由于基础设施涉及众多的人和广泛的地域，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作是相当复杂的，因而存在经营风险。

第二，结构性重组特色。为了使发行的证券的现金流只由基础设施的收费情况决定，而不受基础设施经营方的信用情况影响，需要由经营方设立SPV，将基础设施收费权转让给SPV，SPV以收费权所能带来的现金流为支撑发行证券，另外，还要指定一家机构作为信托人管理SPV账户，向投资者还本付息，信托人通常由一家金融机构比如银行担任。

专栏3．2基础设施收费证券化在中国的实践

基础设施收费证券化不仅在国外有一定的发展规模，而且在我国也有了这方面的尝试。珠海高速和广深高速就是两个典型的例子。

①珠海高速公路收费证券化。1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利·添惠公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9．125％的lO年期优先级债券，发行量为8500万美元；另一部分为年利率为11．5％的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。该债券发行的收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本。

②广州一深圳一珠海高速公路证券化。广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和台控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州一深圳一珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路50％的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权直至2027年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地转交给广东省政府。

⑦CBO／CLO／CDO。 第一，基础资产特色。担保债券凭证(CBO)是以一群债券为基础资产，将其证券化后所发行的证券；

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贷款担保债券(CLO)则是以一群贷款为基础资产，将其资产证券化后所发行的证券。如果在资产证券化过程中，作为证券化标的的基础资产包括债券与贷款两种，则成担保债务凭证(CDO)。CBO／CLO／CDO以较大面额的债券或贷款为主，这比商业住房抵押贷款的债权

层面更为广阔。

第二，结构性重组特色。CBO和CLO在结构性重组方面具有高度的相似性，其差别主要有以下几个方面：

首先，基础资产不同。CBO基础资产是债券，CLO基础资产是贷款。贷款比债券条款多样而且较为复杂，市场交易不易集中，流动性较差，因此CLO基础资产的同质性较差。

其次，CLO实际运作更复杂。由于CLO基础资产较为复杂，在实际运作时，贷款的转让可以有多种形式，常见的有参与权(participation)、指派权(assignments)和信用联结债券(credit—linkednotes，CLN)三种，三者的区别在于贷款的转让程度。

在CBO／CLO证券化中，常常利用类似信用卡应收款证券化的统台信托方式进行，利用统合信托发行多系列的证券和债券，这样可以节省发行成本，并且可以将各组债券背后的抵押品相互联保，分担风险。在CDO设计发行结构时，各种信用违约、利率与货币互换合约等金融衍生工具得到大量运用．并产生了许多新型的合成证券化(syntheticsecuritization)产品。

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