资产证券化理论和案例(全面系统学习)(6)

2.资产证券化过程的税收制度保障

资产证券化税收制度保障资产证券化运作，重点在解决以下几个问题。①如何消除重复征税的问题。在整个资产证券化的税务处理过程中，重复征税是面临的主要问题。

从资产证券化的业务流程来看，主要体现在两个方面：一是发起人向SPV转移资产过程中可能产生的纳税义务与证券化计划完毕后，SPV向受益人或委托人转移剩余资产所产生的纳税义务相重复，如缴纳的诸如印花税之类的流转税；二是在SPV持有这些资产的过程中产生的收益需要承担的所得税纳税义务与SPV到期向投资者分配利益时投资者承担的所得税纳税义务相重复。

由于这种重复征税的问题，税负负担成为了市场主体在资产证券化运作过程中面l临的主要成本，这种成本直接抵减了发起人通过资产证券化能够获得的收益，削弱了发起人利用资产证券化的积极性，在宏观上阻碍了资产证券化的正常发展。

②交易行为法律性质及交易主体纳税义务认定的问题。其中三个方面的问题需要重点加以考虑：首先，用于证券化的资产向SPV转移过程的性质界定问题，是认定为真实销售、信托财产还是抵押融资；其次，SPV的法律组织形式，是公司形式还是信托形式；第三，投资者所取得的投资回报是界定为利息收入还是其他投资收益。对于上述问题的不同界定，将直接关系到资产证券化各参与主题的纳税义务认定的问题。

③纳税环节确定的问题。由于资产证券化参与主体和交易环节较多，合理确定纳税环节是规范税收征管的重要内容。通过纳税环节的确定，既要防止税款递延所可能导致的税收漏洞，又要避免纳税环节前移而给投资者带来的不公平。具体而言，由于实施证券化的资产独立于发起机构、受托机构以

及其他服务机构的固有财产，其产生的收益大多通过转手或者转付形式支付给投资者，在收益的初始流人和最终分配之间存在时间间隔。如果对收益的初始流人环节征税，税后收益再向投资者分配，则有利于加强税收管理，降低征管难度，但是由于投资者相对分散，情况各异，所享受的税收待遇可能

也会有所差别，从而容易造成在收益的初始流人环节征税与在收益最终环节征税二者之间的差异，不利于兼顾不同投资者的利益。反之，如果在收益的最终实现环节征税，有利于避免上述问题，但是有可能造成对收益长期不做分配所导致的税款递延，形成避税空间。因此在确定资产证券化交易中有关

税收的征税环节时，需要对以上两个方面统筹加以考虑，并合理解决①。

4.资产证券化的监管制度

资产证券化作为一种对融资方式的金融创新，其最大的特点就在于使直接融资和间接融资建立了沟通与转换渠道，并且构建了金融体系中银行信用和市场信用的相互转化机制。其对提高金融行业效率，推动资本市场的深化和成熟，降低融资成本和风险，起到了积极的作用。然而，通过资产证券化

发行的证券，虽然具有相对较高的安全性(相对于无担保债券而言)，违约率较低，但其作为一种金融创新工具，不可避免地与一定的风险相伴。因此．在资产证券化的发展历程中，合理、恰当、到位的监管十分重要。

【1】资产证券化的监管原则

资产证券化既是一种金融产品又是一种创新。所以，监管原则有与其他金融工具所共有的基本监管原则，也有根据其自身特征产生的独有监管原则。

①促进金融体系的安全和稳定。资产证券化作为一种融资方式，其交易的发起人、证券发行人、服务人等大都是金融机构，销售给投资者的也都是金融产品，所以资产证券化不可避免地对本国的金融体系造成一定的影响。监管机构在积极推动资产证券化的进程中必须以确保本国的金融体系安全、

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稳定为前提。对其进行谨慎性监管，这不仅体现在促进金融交易主体带有人性化的“谨慎性”行为，而且也要避免由于“非谨慎性”行为而造成对带有公共性、社会性金融系统的“消极”的影响。尤其是在引进资产证券化的初期，更应注重这一问题。

②保护投资者的利益。保护投资者的利益是监管原则的核心。投资者对资产证券化交易的信心，是其存在和发展的基石。在一个监管体系良好的市场中，进行充分的信息披露，并在制定有关管理规范中充分考虑到保护投资者利益，使市场的有效性得以加固，才能激发投资者的积极性，相应扩大资

产证券化证券的发行和交易，实现其基本功能。

(3促进金融业的稳定发展，提高其效率。资产证券化具有降低融资成本，优化资源配置，提高经营效率的功能。引入资产证券化，其“非中介化”融资特征对银行等金融机构的融资中介化地位必定会产生冲击，加剧金融业的竞争程度，这从一定程度上会降低金融机构的“谨慎性”标准，加剧金融行业的系统性风险。需要通过有效的监管，使金融监管和效率的提高达成一个动态的均衡。

④保护资产债务人的利益。由于资产证券化的运作过程中，发起人将债务人的资产“真实出售”给资产证券的发行实体，即使是相关法律规定出售的运作要满足“债务人同意原则”，也不可完全避免其出售行为对资产原始债务人的利益招致一定损失的可能。所以对资产债务人利益的保护是贯彻监管

的“公平，公正”原则的重要环节。从另一个角度说，如果资产债务人对其债务的偿还有所抵制的话，对资产证券的发行以及投资者获取收益都将产生严重的负面影响。

【2】资产证券化的监管内容

监管的内容最后都应该落到资产证券化具体关系人身上，因此对资产证券化的监管，其实就是对资产证券化交易的各关系人行为的监管，具体包括资产证券化发起人、SPV、证券发行人和包括信用评级机构等的第三方机构。

①对发起人的监管。虽然证券化载体起到了“破产隔离”的作用，但是发起人的破产会影响投资者的信心，并增加证券化载体的经营风险。尤其在资产证券化业务开展的初期，对发起人的监管就显得格外重要。

第一，对发起人资格的审核。由于参与资产证券化的主体较多，运行的环节较为繁杂，其融资的机会成本会相应的提高。如果资产证券化的规模总量较小，则单位证券化的成本就会相对过高，其成本最后由原始受益人和投资人负担，使资产证券化无利可图。所以财力过小，缺乏相关经验的相关机

构不宜开展资产证券化业务。然而这并不排除中小机构采取联合形式从事资产证券化业务的可能，但这一定程度上会提高相应监管的复杂度。此外，对于银行作为发行人的情况，还应该注意其资本充足率等方面的监管。

第二，实施基础资产的监管。监管部门应根据本国资本市场的发展状况和产业结构来选定具体的资产类型，并对特定资产的选定给予相应的鼓励。对于资本市场发展尚未完善的新兴市场化国家，在引进资产证券化技术时，尤其要注意选定资产类型应坚持改革和稳定并重的原则，避免对金融市场的

安全带来不利的影响。从某种程度上说，资产类型的选定也促进了本国监管的创新和提高。 第三，对发起人在业务运行上的监管。发起人参与资产证券化的一个核心业务是资产的转让，资产转让的复杂性就在与债务人的关系。出于“公正”原则，对其进行必要的监管，将有效保护债务人的权益。综合世界其他国家的相关经验来看，在证券化初期，采取“债务人同意原则”对资产证券化的后续开展将大有裨益。要征得债务人的同意，监管机构要保证资产转让方对其债务人的资产尽心经营，最大限度地保值。避免出现对要转让的资产采取偏颇的态度损害投资者利益的现象。但是这样会加大证券化的成本负担，降低证券化的效率，不利于证券化的大规模的开展，因此显然有改进的余地。

为实现在资产证券化中重要环节——“破产隔离”，发起人将资产“真实出售”给特定的证券化载体，来屏蔽由于发起人的破产对投资人的影响。所谓“真实出售”，是将售后的资产与发起人其他的资产完全剥离开来，使其与资产发起人的破产不存在任何相关性，不构成发起人的法定清算资产。

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其监管主要是制定易于判断“真实出售”的标准①。

②对证券化载体(sPv)的监管。资产证券化监管的一个重点就在于对证券化载体(specialpurposevehicle)设立的监管。证券化载体的最大特点在于它单独把资产的资信能力从企业总体的资信能力中分解出来，并仅依托于信用指标中最客观的部分进行融资。所以，与其他证券发行不同的是，资产证券化的风险主要集中在载体设立的阶段上。对SPV监管主要体现在如何从制度上设计，保证发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体，即保证SPV实现真正意义上的“破产隔离”。具体包括以下几个方面内容②。

第一，对证券化载体组织形式的选定。证券化载体的组织形式，可以是公司，信托，合伙制或是其他的形式。每个国家对其选择是对各国金融市场的发展状况，法律体系的成熟度，监管体系的完善度，以及金融体制等多种因素的综合权衡。目前对证券化载体组织形式的选定，大体上有两种形式，

一种是以英、美两国为代表的市场自主性的监管体制，对证券化载体的形式，不进行特别规定，完全由市场参与者自由选定，但各国会根据各自具体的经济发展状况，对选定的形式在会计和税务处理上给予优惠和鼓励。另一种是以法国为代表的政府管制性的监管体制，限定了特定的载体形式。例如法国的证券化法规定载体形式必须以合伙制形式。

第二，对证券化载体经营的限制。由于证券化载体特殊的经营目的，在对其设立的章程中，需要对其经营行为附加限制性条款，以保护投资者。

其一，经营活动的限定。证券化载体组织结构要求其业务应带有“唯一性”。即从事同证券化交易有关的业务活动。因为与证券发行无关的业务活动会导致SPV的破产风险。其目的是使得公司的非SPV证券的债权人对证券化载体不具有求偿权，不能随意对SPV提出破产申请。以此来保证其对发行证券的本息的偿付。

其二，对债务的限定。除由于证券化交易引起的债务和担保外，证券化载体不应再发生其他债务，也不可为其他的机构和个人提供担保。

其三，对证券化载体治理结构的限定。主要是对当发起人拥有或者能够控制特别证券化载体而言，在这种前提下，就存在发起人会根据相关法律让特别载体申请自愿破产的可能性。所以应该从制度的设计上限制发起人，避免这种自愿破产风险的发生。一般是通过特别载体章程、公司条约或是其他

文件来限制申请自愿破产。要求除非一定数量的独立董事赞成，否则不可申请自愿破产。由于独立董事从理论上应具有高度的独立性，这种独立性尤其表现在和发起人的关系上，甚至将特别载体与发起人隔离开来，免受破产的影响。但按照一般理论，董事是对公司和股东负责，以使股东利益最大化，而债务人的利益由其签订的合同来保障，所以独立董事和债务人这种矛盾还有待解决。另外一种方法是特别载体的权益设立两类股权，而自愿破产必须得到两类股东的同意。这样，在运作中，将其中一类股权抵押给证券化载体的持有者，以此来掌握相对的“控制权”。另外为预防自身破产，一般要求对自愿破产请求执行“全体一致”原则，或者在章程中要求破产必须以特殊证券化载体不具有任何清偿力为前提。

其四，对并购重组的限定。当证券的本息还未清偿完毕时，限定证券化载体不能进行任何有关清算、兼并、解体以及资产的销售活动，并保持契约的一致性。

③对发行人证券发行和交易的监管。从相对狭窄的角度看，资产证券化的证券发行和交易与一般证券没有什么本质上的不同，即对收益凭证的设计，证券的招募，以及上市交易的各个环节作出一系列的规定，大体和一般证券的监管相似。

资产证券化是一个相当复杂的融资过程，存在多种融资结构。信息披露是投资者获得交易信息的重要途径，从监管的角度上说，应该对信息披露的有关事项作出明确规定，并将其法制化。一般来说，资产证券化产品的信息披露主要通过两个方式传达，第一，证券发行人定期向投资者和信用评级机

构发布项目的运行报告；第二，信用评级机构根据资产证券化发行人(SPV)融资结构、标的资产的风险度、资产清偿，现金流，投资情况，行业和整体经济情况，发布资产证券化产品的信用评级报告。这两种方式贯穿于资产证券化产品的交易和发行阶段。在发行阶段，对投资者披露的信息主要包括发

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行人的招募说明书和信用评级机构出具的信用分析和等级报告；在交易阶段，发行人有责任将发行机构(SPV)的经营情况向投资者和信用评级机构披露。完善的信息披露制度，以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源，有效避免“欺骗”行为的发生，并且也促进了监管制度的透明化，正规化。

④参与证券化第三方的监管。参与证券化第三方一般是指信用评级机构、信用提供商、证券承销商，从事交易、托管的管理公司、信托机构等等。能否为投资者提供独立、客观、公正的中介服务，对于证券化发展有着举足轻重的作用。对于他们的监管主要是一个市场准人资格的审定。

第一，评级机构的监管。由于投资者无法对投资对象的财务状况进行全面的了解，所以产生了信用评级的需要，这已成为国际上通行的衡量信用风险最为权威的方法。资产证券化的信用评级，不同于普通的公司债券或国债的信用评级。差异在于，基础资产是围绕交易中应收权益而评级的，而且为

达到预期的信用等级，可以对证券交易的结构事先进行精致的设计，具有较大的灵活性。对信用评级机构有效的监管是降低资产证券化交易风险的一条重要的防线，监管机构应该从立法的角度保证评级机构的独立性，公正性，相关性。

第二，信用增强机构的监管。信用增强是证券化交易必雨可少的环节。信用增强分为两种增级方式：一种是内部增级：直接追索、资产储备、购买或保留从属权利。另一种是外部增级：购买从属债券，或为资产证券提供信用增强。不管采取哪一种信用增强方式，其目的都是让信用可靠的一方来保

证特别载体的全部或部分的证券偿付。在监管中要注意，提供信用保证第三方的信用等级应该大于或等于所发行证券的级别。并且如果信用增强的第三方对发起人或其支持资产拥有要求权，那么此项交易给予了第三方间接追索的权利，影响资产转让“真实出售”的认定。

对其监管可以采取多种方式：一种是对市场准人资格的审定，可以降低或提高信用增强机构的评级级别来增加或减少机构的数目；二是对信用提供的量的控制，例如提高或降低信用提高的基准水平；三是对信用提高的形式的控制。

第三章资产证券化的分类

1.按照基础资产分类

基础资产是资产证券化交易的基础，这种基础作用不仅表现为资产支持证券的现金流完全来自基础资产所产生的现金流，而且基础资产的构成及其特征(尤其是早偿和违约特征)还直接影响着资产证券化交易的架构和现金流特征。因此，基础资产的区别是不同资产证券化类型的主要差别之一。根据基础资产的不同，资产证券化可分为住房抵押贷款证券化(mortgage．backedsecuritization，MBS)和资产证券化(asset—backedsecuritization，ABS)两大类。其区别在于，MBS的基础资产是住房抵押贷款，ABS的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产①。

【1】.住房抵押贷款证券化(MBS)

①基础资产特色。住房抵押贷款是MBS的基础资产，其现金流特征主要受本息的偿付和利率选择的影响。其中本息的偿付方式将直接决定住房抵押贷款所产生的现金流大小与时间分布，而利率则显示出抵押贷款的风险和收益特征。一般地，住房抵押贷款的利率要比无风险利率(如期限相同的国债收益率)高，这二者之间的利差反映了住房抵押贷款本息的收取成本、抵押担保所无法避免的信用风险、早偿风险等问题。根据抵押贷款本息偿付和利率特征的不同，抵押贷款存在多种类型。下面我们以美国和中国为例介绍住房抵押贷款的具体特征。

美国住房抵押贷款的主要类型。 气球型贷款(balloonpaymentloans)。在20世纪30年代之前，美国住宅抵押贷款市场的主要产品是中短期(大约5年以下)的气球型贷款。气球型贷款的主要特色是借款人在贷款期间只支付利息，不

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偿还任何本金或者只偿还很少本金，直至到期日才一笔还清本金。对借款人而言，气球型贷款的主

要问题是借款期间从未偿还本金，也就无从建立起屋主的权益(equity)①。在经济大萧条之后，“固定利率、固定付款贷款”逐渐取代气球型贷款。现在气球型贷款主要应用于商业性不动产抵押贷款。在目前住宅型贷款中，气球型贷款多为5年或者7年的短期贷款，许多申请者为短期内计划迁居者，即利用此类贷款利率较低的优点。

固定付款贷款。美国住宅抵押贷款市场在大萧条之后，固定利率、固定付款贷款兴起，这类贷款中最普遍的是长达30年贷款。固定付款贷款的主要特色是借款人每期缴纳的本息和是相同的。由于每期缴纳的款项可以视之为固定年金，年金的总现值必须等于贷款的总价值，据此可以计算出每个贷款每个月的应付贷款额。

渐进偿付法贷款。美国的住宅抵押贷款产品在1970年之前变化不大，这是因为1970年之前，美国的金融环境相当稳定，利率也很低，当时流行的30年期固定利率、固定付款贷款即可满足社会上大多数借款人的要求。但是在1970年之后，由于高通胀和高利率压力，增加的额外付款平均分布于整个贷款期间，而借款人在贷款初期的所得较低，随着时间的流逝，所得将会逐渐提高，因此借款人在还贷初期的负担较重，针对这个问题，银行设计了逐渐增加付款额的渐进偿付法(graduatedpaymentmortgage)，即贷款初期的支付额较低，随着时间而逐渐增加。

浮动利率贷款。自1980年起，浮动利率住宅抵押贷款逐渐流行。浮动利率贷款的特点是利率可以调整，调整频率为每年或者每半年。利率调整的参照基准主要有：第一，1年期国库券收益率；第二，平均资金成本指标；第三，伦敦银行同业美元拆借利率(LIBOR)，平均资金成本为以美国联邦住宅贷款银行(FederalHomeLoanBank)的第十一区所有储贷机构的利息支出除以总负债得出。其中LIBOR的波动率最大，而平均资金成本由于以银行的所有负债为基础，其中不乏长期负债，波动情况会较为缓和。

为避免大幅调整利率而带来借款人的财务压力，浮动利率贷款都设有调幅的上下限(cap／floor)。一般常见的调幅上下限为每年2％或者每半年1％。另外还有全期调幅上下限(1ifetimecap／floor)，一般为5％～6％。

增长本金偿还贷款。增长本金偿还贷款(growingequitymortgage，GEM)是为了提早付清贷款，而将原本每期同额的偿还款改为渐进的还款，其所增付部分形成对本金提前还本，使房主的权益部分增长较快。

美国住房抵押贷款的发展和变迁，使美国10年及lO年以上的长期住房抵押贷款在所有住房抵押贷款中占有绝对多数的比重，接近80％，远远高于世界其他国家和地区，这也是MBS在美国蓬勃发展的一个重要原因。

中国住房抵押贷款的情况。

首先，住房抵押贷款主要存在四种还款方式。分别为：到期一次还本付息法、等额本息还款法、等额本金还款法和递增还款法。

到期一次还本付息法仅限于1年期贷款，从发放贷款到出售贷款、组成资产池、发行住房抵押贷款支持证券需要一定的运作时间，1年时间过短，因此此类贷款不适合作为基础资产纳人资产池。等额本息还款法是指偿还的本金和利息之和每期相等。等额本息还款法适合于在整个贷款期内家庭收入有稳定来源的借款人，并且每期还款额相同，归还起来很方便。等额本息还款法是目前借款人选择最多的还款方式，借款人通常选择的还款周期为按月偿还。等额本金还款法是指每期偿还的本金数额相等，同时每期付清上一还款日至本次还款日之间的贷款利息。该方式的特点是还款初期借款人负担较重，随时间推移，每期还款金额逐渐减少，适合于已有一定积蓄但预期收入可能逐渐减少的借款人，比如中老年职工家庭。递增还款法是指同年各月的还款数额相等，但每年月偿还额比上一年增加一定数额或按一定比例递增。它的特点是随时间推移每期还款额逐渐增加，适合于收入逐年增加的家庭，比如年轻人家庭。但目前很少有借款人选用此种还款方式。另外该偿还方式下偿还额递增，借款人无力偿还的可能性会随到期日的临近而不断增大，这种偿还方式的产品在美国的资产证券化中遭遇过惨

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