资产证券化理论和案例(全面系统学习)(4)

可能与发起人的资产相混合的风险，严重的还会被认为发起人并没有放弃对资产的控制，从而使资产“真实销售”的目的落空。为了有效解决这一问题，就必须明确SPV对收款账户有控制权，这包括了：

第一，SPV拥有对所购资产的账簿、会计记录金额计算机数据资料的所有权；

第二，SPV保有对以下活动的控制权利①：对所购买资产的收款代理人的活动和自主地随时任命另一个充当收款代理人；设定所购买资产的信贷和收取政策；

第三，在任何时候通知债务人资产出售事宜。与此同时，必须保证充当服务人的发起人以下事项：作为收款代理人，按约定的标准行事，就像任何其他代理人一样；收取代表在正常情况下提供这些服务的收款代理费用；随时可被由SPV自主任命的另一个收款代理人所取代。

最后，关于各种回购权利和义务对“真实销售”的影响问题。在资产证券化中常存在着一些选择权和回购义务的规定，当事人行使这些权利和承担这些义务，反映了他们分配资产收益和风险的情况，将会影响到对“真实销售”的判断，主要有：

一方面，如果存在发起人的回购期权(calloptionorbuybackoption)，即发起人有权从SPV处重新买回资产，事实上这意味着发起人还保有资产的利益，并没有放弃对资产的控制，因此这样的交易会被认为不是“真实销售”。但在资产证券化中，存在着一种同样属于回购期权的清仓回购期权(clean—upcall)，即当资产的未清偿余额是一个相当小的数目时(通常是资产总额的10％)，发起人就可将资产买回，SPV用其所支付的款项清偿权益，提早结束运作，以节约成本，提高效率。这样的回购期权，是出于经济效率的考虑，并不会影响投资者的权益，因此不会影响交易的“真实出售”属性。

另一方面，如果存在SPV的回卖期权(putoption)，即发起人有义务从SPV处购回资产，事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任，因此这样的交易会被认为非“真实出售”。

②SPV的组织形式与破产隔离。SPV作为特殊目的载体，本质上它是一个“空壳”，是专门为接收发起人转移的特定资产，使其与发起人自身进行风险隔离的目的而产生的。为了达到资产证券化要求的风险隔离要求，特别是破产隔离要求，SPV在资产转移过程中通过销售与信托的方式，遵循了“真实销售”的原则，一定程度上避免了资产转移后面临的发起人的破产风险。但是SPV的引入，使得SPV自身的破产风险以及SPV母公司的破产风险④也可能导致风险隔离的努力失败，所以SPV的破产隔离成为了实现资产证券化目的的另一个关键因素。

影响SPV破产的风险源主要来自于以下几个方面：第一，SPV自愿提出破产申请的风险；第二，SPV的债权人强制SPV破产的风险；第三，SPV的母公司破产引发实体性合并，导致SPV破产的风险。面对这砦风险源，不同

组织形式的SPV受其影响的程度存在一定的差异。

第一，SPV的法律组织形式。参照各国的实践，SPV的法律组织形式主要有信托型、公司型、有限合伙型三种。

信托型SPV以信托形式建立，被称为特殊目的信托(SPT，SpecialPur—poseTrust)。作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。在该形式下，发起人将债权以信托财产的形式转移给SPV，成立信托，此时，SPV向投资者出售信托受益凭证并向发起人支付价款。从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构，因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。‘

公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。因此，与信托型SPV比较，公司型SPV可以扩大资产池规模，从而摊薄证券化交易费用。但从税收角度出发，作为公司型SPV往往难以摆脱双重征税的境地。

有限合伙型SPV的重点特点是合伙财产由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。这也是它区别于公司型SPV的重要不同点，后者可向其他主体购买基础资产。有限台伙由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人承担无

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限连带责任，而有限合伙人则不参与合伙人事务的经营管理，只根据出资额享受利润和承担责任，即承担有限责任。有限台伙型SPV部分避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺，因此，为了实现破产隔离，它通常要满足一些条件。比如：合伙人必须是公司或其他实体，以免SPV因单个合伙人的死亡而解散；有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的实体，通常这种普通合伙人是SPV公司；只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在而不会解体；有限合伙不能被合并等。

第二，SPV组织形式对破产隔离的影响。由于信托财产具有独立性原则，受托人有基于忠实义务谨慎管理信托财产的要求，信托组织形式能够天然地保护SPV获得破产隔离，满足资产证券化的要求。对于SPT而言，信托一旦生效，一方面转移的资产获得了信托财产的独立性，这种独立性意味着信托财产自动与作为受托人SPT的其他财产分离，如果出现非信托契约约定的事项，即使SPT自身破产或者因为SIT的母公司破产引发的实体性合并，信托财产都维持其完整性，独立于受托人的破产财产之外，从而保证了信托财产受益人的利益不因SPT的破产而受到损害，另一方面svr作为受托人，需要履行忠实义务，谨慎管理信托财产，这意味着SPT的只能限于与资产证券化有关的财产处置权，即使对外举债，也必须依据信托契约的规定在此范围内，只有这样，相应的债务才需要信托财产承担，否则应由SPT承担，即使SPT因债权人申请而强制破产也不影响信托财产的安全性。

公司型的SPV本身没有像信托那样拥有明确的法律特征可以隔离这些风险源，只能依赖SPC自身的特别设置来规避这些风险。为了防范SPC自愿提出破产，SPC必须在公司中设立一定数量的独立董事，除非取得独立董事的同意，否则公司不得提起自愿破产；为了防范债权人强制SPC破产，在日常的经营中SPC必须进行自我限制，包括在公司章程中规定自身的经营范围，并限制其发生与证券化无关的负债业务；为了防范SPC可能面临因实体性合并导致的破产风险，SPC必须维护自身与母公司之间的独立性，包括将自身的办公场所、人员以及资金、账户与母公司独立，与任何关联企业的关系应基于公平的原则等等。这些措施尽管可以一定程度上规避SPV的破产风险，但是并不具有信托那样的法定效力，而且SPC在实际运行中也会出现与现有公司管制的法规和理念不合之处，比如传统上，几乎所有适用于公司治理的法律都有一个观念，即公司的存在是为了谋求股东利益的最大化，要求公司的董事尽最大的努力考虑股东的利益在SPC的架构下是行不通的，因为在资产证券化中，SPC类似于SPT受托人的角色，是为了保护那些投资于资产支持证券的投资者，所以需要特别明确董事特别是独立董事对投资者的利益尽信托义务而不是股东。另外基于公司资本确定性原则，法律对公司的设立都有一定的最低资本要求，这对于以资产证券化为唯一目的，具有“壳”性质的SPC而言也构成了一定的障碍。这些约束使得公司形式的SPV较之于信托形式的SPV在资产证券化过程中不具有优势。

但是值得注意的是，SPC在发行资产支持证券方面较SPT有优势。主要表现在以下几个方面：首先，公司拥有证券化基础资产的实质性所有权，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，并结合运用剥离、分层等技术，向投资者发行不同档次或支付来源的多种类型的证券，在这方面较之于信托法律的限制较少。其次，公司作为一个常设机构，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，据此发行不同组别的证券，通过这种连续进行的证券化交易降低运作成本，提高证券化的效率。最后，公司形式作为一种常见的组织形式，投资者对其比较熟悉，而信托在一些国家缺乏历史传统，其形式并不被投资者所熟悉也导致了SPC被广泛的使用。

【2】证券发行和交易过程中的法律制度

从法律的角度来看，以资产信用为基础的资产支持证券具有与传统以企业整体信用为基础发行的证券具有不同的金融特征，由此产生了资产支持证券是否属于《证券法》意义上的证券，发行这种证券的主体应该具备什么样的条件，以及通过什么样的程序和制度安排在证券发行和交易的过程中保护

投资者的利益等问题，这些问题直接构成了资产证券化在发行和交易环节的法律制度约束。下面我们将从两个方面介绍证券发行和交易环节中的法律制度，其一是资产支持证券的“证券”定性问题；其二是SPV证券发行主体的界定问题。

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①资产支持证券的“证券”定性。

第一，资产支持证券与传统证券的差别。资产支持证券作为以特定资产为基础的证券，其在许多特性上较之于以企业整体信用为基础的传统证券(股票和债券)，具有非常大的差别。

首先，尽管资产支持证券代表了一定的财产要求权，但这种权利实现的保障基础与传统的证券不一样。资产支持证券权利的实现取决于资产池产生的现金流，而与发起人、发行人的经营状况无关，投资者的权益保障来源于资产池中资产的自身质量、分布状况，以及对证券提供信用增强的服务商的

信用状况，这与传统的证券是不一样的。

其次，对于股权类的资产支持证券，其对SPV的影响也与传统的股权存在差异，通常的股权类证券持有人，对企业拥有控制权，然而在资产证券化中，股权类资产支持证券(无论是信托型的股权类收益凭证还是公司型的普通股)，SPV的控制权都掌握在发起人手中，通过设立时的公司章程或者信托契约的方式事先进行了界定，证券持有人实际上只具有被动的参与性①，这种权利的分配形式使得股权类的资产支持证券具有某种债权的性质，这直接导致了对证券股权性质定性的困难。

最后，在传统上以是否有明确的到期日来作为区分股权类证券和债权类证券，债务工具都承诺在特定日期的支付。但是，SPV拥有的资产池中，不同资产的到期日是不同的，即使能够确定基础资产的到期日，还存在提前支付的风险，而且资产支持证券规定的付款到期日在基础资产的债务人不偿付

时，实际上没有意义，因此到期日就变得不确定了，要将资产支持证券界定为债权，就与传统的债权不一样；由于所有基础资产都是有到期日的，所以资产支持证券实际上也有相对确定的到期日，这与传统的股权也不一样。

资产支持证券在这些方面与传统证券的差异性使得对于它的定性存在问题，而这一定性直接关系着对于此类金融工具的投资者是否需要借助证券法的监管措施来保障其投资利益。

第二，资产支持证券的法律定性。在资产证券化中，资产支持证券的法律形式有债券、票据、信托受益凭证和所有权凭证④。

作为债券的证券法律性质及效果：

在以贷款为基础资产的资产证券化中，证券采用债券的形式发行证券最常见，一般称之为资产支持债券(asset—backedbond，ABB)，即指以资产(如贷款)及其所附抵押品作为投资者收取本息的支持发行证券。作为债券的资产支持证券的法律属性是债，其相应的权利和义务规定主要有：

其一，所有权归屙于发行人，因此债券持有人不能绝对排除发行人的其他债权人对该债券附着资产的追偿权，尤其是在发行人破产的情况下；

其二，债券持有人有追索权，也即在债券持有人不能完全通过资产或者处置抵押品所产生的现金流偿付的情况下，持有人与其他债权人一样有权直接向发行人追索，直至其破产清算为止；

其三，债券持有人无物权上的排他追索权，也就是说对于发行人挪用资产所产生的现金流(即无处分权)的情况，依据中国的法律，债券持有人不能对抗善意第三人；

其四，由抵押物产生的现金流只能记为发行人的收入。 作为票据的证券法律性质及效果：

票据是发行人在货币市场上实行资产证券化经常使用的一种证券化工具，例如，发行人可以以信用卡应收账款或者汽车贷款为支持，发行资产支持票据。票据本质上也是一种债，应当受到债的法律关系调整(这方面与债券相同)，但是票据在商业活动中已经形成了独特的规范体系，因此在法律调整上体现出许多与债券不同的地方，表现在以下几个方面：

其一，票据由《票据法》调整，一般不受有关债券的法律法规；

其二，法律对票据持有人的保护较债券持有人严格，票据法规定，票据的持有人可以向其前手(票据的前持有人)无条件追索，直至票据签发人(即发行人)；

其三，票据法律限制较少，发行条件比债券简单，易于发行；

其四，票据更多的是支付工具而非融资工具，其签发和转让必须有真实的交易基础。 作为所有权凭证的证券的法律性质及效果：

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在资产证券化中，过手证券就是一种所有权凭证。这里所说的“所有权”并非《物权法》意义上的所有权，而是指对基础资产占有的权利。如果资产支持证券视为所有权凭证，受到的法律制约主要有：

其一，凭证持有人在法律上承担资产违约风险，并负担其他因管理该资产组合而发生的费用，发行人因已将资产的债权转让，不再承担基础资产的违约风险；

其二，凭证持有人有排他追索权，如果发行人挪用其账户中的资金，凭证持有人可以有排他追索权利，并可以追究结算服务人的责任；

其三，在法律上无资产不能完全偿付时对发行人的追索权，因为发行人已将资产转让，资产的收益和风险已经完全由凭证持有人负担。

作为信托受益凭证的证券法律性质及效果：

将信托受益凭证应用到资产证券化，其法律本质就是信托受益权的证券化，发行人将发起人的信托财产分割，然后将原本属于发起人(委托人)的信托受益权出售给投资者，投资者就成为了信托财产的受益人。以下我们以中国的情况说明信托受益凭证受到的法律制约：

其一，有受益权无资产所有权，资产的名义所有人是受托人，获得受益凭证的投资者只有权分享因信托财产而产生的收益，在法律上无权直接追索至信托财产的原始债务人(例如贷款关系的债务人)，而如果是所有权凭证，则有权追索；

其二，有实际的现金流挪用追索权，因受托人在名义上拥有现金流，实际现金流往往被邀请注入到另一个受托管理账户上，资金挪用的可能性小，如果真的被挪用，作为凭证持有人的投资者可以向受托人和托管人追偿，因为他们没有履行信托义务；

其三，信托受益凭证不适用债券有关的《公司法》或者其他发债法律规定。 ②SPV证券发行主体的界定。SPV证券发行主体的界定主要解决谁能够发行证券的问题。为了保护证券投资者的利益，通常相关的《证券法》立法会对证券的发行主体资格有一定的要求。由于SPV是为证券化操作专设的机构，其交易特征和顺利完成交易需要具备的条件与传统的借助自身信用发行证券的公司有显著的差异，因此在SPV证券发行主体资格的界定方面，与传统的标准的主要不同点表现在以下几个方面。

首先，SPV自身的资本要求不同。由于SPV是以所持有的资产为担保发行证券，并且证券权益的偿付来源于资产池产生的稳定现金流和相应的信用增强措施，所以SPV本身并不需要拥有许多资本，资本多少并不必然代表发行证券的信用状况，而与资产池的偿付能力相关，这与传统的证券发行公司形成了对比，对他们而言，必须具备雄厚的资本才有证券发行的资格或者所发行的证券才能达到较高的评级得到投资者的青睐，并且其债券发行能力往往受到一定的资产负债比例的限制。

其次，SPV自身的“经营年限”要求不同。资产支持证券权益的偿付依赖于资产池的现金流保障，这使得SPV无需为“经营年限”的有无，以及企业的日常经营决策所困扰，事实上，在证券化实际操作中，常有出于灵活性的考虑，专门设立一次性的SPV，而且为了对SPV的破产风险进行隔离，对SPV的经营范围进行了严格的限制，使得SPV自身在经营过程中主动性并不强，这与传统的证券发行公司也是不同的，通常对于传统的证券发行公司，为了评估其所发行的证券权益的兑现可能性和相应的证券投资价值，一般都要求公司在发行证券前已有一定的存续年限，并且对公司主营业务的突出性和持续性有一定的要求，而且发行公司经营者的行业经验和管理能力也可能构成证券发行的条件要求，资产证券化中SPV的独特特征根本不能满足这些要求，因此“经营年限”的规定不应该对SPV成为证券发行主体的障碍。

最后，SPV公司治理结构的要求不同。SPV作为一个便于证券化操作的载体，结构非常简单，其股权的行使、资产的持有以及公司的日常管理都可以委托给其他服务商来进行，这种结构使得与传统的证券发行公司的公司治理结构完全不一样，作为证券发行主体基于股东会、董事会以及高层管理人员之间的完善的公司治理结构的要求对于SPV而言完全不适用，因此不能按照一般的公司治理要求界定合格的SPV发行主体。

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2.资产证券化的会计制度

资产证券化会计制度的作用，在于保证资产证券化交易过程中发生的经济事项依照规则进行确认、数字化并且用适当的形式报告出来。因此资产证券化的会计制度主要解决如下三个核心问题：一是资产证券化的会计确认问题；二是资产证券化的会计计量问题；三是资产证券化的会计报表合并

问题。

【1】资产证券化的会计确认：真实销售还是抵押融资

①会计确认问题的起源。资产证券化会计确认表现为对基础资产的再确认和终止确认。所谓确认是指在效益大于成本及重要性原则的前提下，将某一项目作为资产、负债、收入、费用等正式列入某一具体财务报表的过程。资产证券化来自于双方签订的涉及金融资产转让的合约，这种转让合约产生

了新的金融工具。通常情况下这一台约双方在合约开始生效时只是开始享有某种权力或承担某些义务，并没有发生实际的款项支付，因此，将过去已发生的交易或事项作为资产证券化的会计确认依据显然不合适，而应以合约订立为准，对已确认过的基础资产进行再确认或终止确认。

对资产证券化基础资产是否是真实销售的确认十分重要，但是存在难点。首先，资产证券化中资产转移行为究竟是真实销售还是抵押融资对各交易相关人有较大影响。如果是真实销售，发行人应将基础资产终止确认并从资产负债表剔除。如果是抵押融资，发行人应继续确认基础资产并将其保留在资产负债表内。资产证券化对于发起人是作为出售处理，还是作为有担保的融资处理，有着不同的影响，关系到发起人预期财务目标的实现。表2．1列示了两种不同的会计处理对发起人的财务报表的影响：

表2．1抵押融资与真实出售对发起人财务报表的影响 会 计 处 要 理 方 法 抵押融资(表内处理) 保留在资产负债表内 证券化收人和损益 交易成本

作为负债记录 资本化 从资产负债表中转出，归人期间净收益的确定 归人期间净收益的确定 计人当期收益 真实出售(表外处理) 素 基础资产 真实出售或抵押融资的处理还影响到期后的财务报表，如果基础资产作为融资的担保，仍然保留在资产负债表内，并且证券化收入记为负债，那么融资的处理方式将会使发起人产生更高的利息费用。基础资产中体现的收益或损失也将推迟到期后实现。

其次，由于资产转移的形式多样复杂，给资产证券化会计确认带来难题。在许多资产证券化交易结构中，基础资产的转让方式可能采取多种形式，有不附带任何条件的转让，也有附追索权条件或回购协议的转让。对于不附带任何条件的转让来说，会计处理方法是确定的，直接作销售处理，不存在任何异议。但对于附追索权条件或回购协议转让来说，能否作为销售处理的问题就比较复杂了。此外，现代金融工程技术的发展也增加了处理会计确认问题的难度。各种金融合约结构，如远期合约、期权合约、掉期合约、超额担保合约、划分优先与次级证券等，使得转让方能掩盖交易实质或意图，从而达到表外处理的目的。但实质上，由于受保留的衍生金融工具的限制，这笔业务可能根本就不是一种销售行为，那么据此编制的财务报表歪曲了企业的真实财务状况和经营成果，提供的财务信息缺乏可靠性，可能误导报表使用者做出错误的决策。金融创新使得金融资产的转移形式呈现多样化，不再局限于传统的销售形式，使得出让方和受让方之间的权利和义务的转移并不明确，金融资产的控制权或

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