资产证券化理论和案例(全面系统学习)(2)

圈1．3资产证券化的运作流程

④确定基础资产并组建资产池。资产证券化的发起人(即基础资产的原始权益人)在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。

@坡立特别目的载体。特别目的载体(SPV)是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主体。SPV被称为没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：一是指SPV本身的不易破产性；二是指发起人将基础资产转移给SPV，必须满足真实出售的要求，从而实现破产隔离。

sPV的设立形式可以是信托、公司和有限合伙。从已有的资产证券化实践来看，为了逃避法律制度的制约，很多SPV注册于有“避税天堂’’之称的百慕大群岛、开曼群岛等地方。

⑧资产转移。基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节。这个环节会涉及到许多法律、税收和会计问题。资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售(truesale)，其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离，即在发起人破产时，发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权。

真实出售的资产转移要求做到以下两个方面：第一，基础资产必须完全转移到sPV手中，这既保证了发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权，也保证了SPV的债权人对发起人的其他资产没有追索权；第二，由于资产控制权已经从发起人转移到了SPV，因此应将这些资产从发起人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。

④信用增级。为吸引投资者并降低融资成本，必须对作为资产证券化最终产品的资产支持证券进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类，具体手段有很多种，如内部信用增级的方式有：划分优先／次级结构(senior／subordinatestructure)、建立利差账户(spreadaccount)、立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过担保来实现。

⑤信用评级。在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券风险越低，从而发行证券的成本越低。

⑥发售证券。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式。由于这些证券一般具有高收益、低风险的特征，所以主要

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由机构投资者(如保险公司、投资基金和银行等)来购买。这也从一个角度说明，一个健全发达的资产证化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。

⑦支付对价。SPV从证券承销商那里获得发行现金收人，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

⑧管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般地，发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务商也可以是独立于发起人的第三方。这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料。

⑨清偿证券。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。

需要特别说明的是，这里只阐述了资产证券化运作的最一般或者说最规范的流程，实践中每次运作都会不同。尤其是在社会经济环境不同的国家或

地区，这种不同会更明显。因此，在设计和运作一个具体的证券化过程时应以既存的社会经济环境为基础。

资产证券化的特征和意义 【1】资产证券化的特征

通过对资产证券化概念和运作的分析，我们可以总结出资产证券化的特征。资产证券化的特征主要有如下几个方面。

①资产证券化是资产支持融资。银行贷款、发行证券等传统融资方式，融资者是以其整体信用作为融资基础。而资产支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，而与发起人的整体信用无关。

当构造一个资产证券化交易时，由于资产的原始权益人(发起人)将资产转移给SPV并实现真实出售，所以基础资产与发起人之间实现了破产隔离，融资仅以基础资产为支持，而与发起人的其他资产负债无关。投资者在投资时，也不需要对发起人的整体信用水平进行判断，只要判断基础资产的质量就可以了。

②资产证券化是结构性融资。资产证券化作为一种结构性融资方式，主要体现在如下几个方面。 第一，设立资产证券化的专门机构SPV。SPV是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。SPV被称为是没有破产风险的实体。

第二，“真实出售”的资产转移。基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节，资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售(truesale)。其目的是为了实现被基础资产与发起人之间的破产隔离，即发起人的债权人在发起人破产时对基础资产没有追索权。

第三，对基础资产的现金流进行重组。基础资产的现金流重组，可以分为过手型(pass—through)重组和支付型(pay—through)重组两种。两者的区别在于：支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券；而过手型重组则没有进行这种处理。

③资产证券化是表外融资。在资产证券化融资过程，资产转移而取得的收入，列入资产负债表的左边——“资产”栏目中。而由于真实出售的资产转移实现了破产隔离，相应地，基础资产从发起人的资产负债表的左边——“资产”栏目中剔除。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，相

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应增加资产负债表的右上角——“负债”栏目；也不同于通过发行股票等股权性融资，相应增加资产负债表的右下角——“所有者权益”栏目。

由此可见，资产证券化是表外融资方式，且不会增加融资人资产负债表的规模。

【2】资产证券化的意义

资产证券化自20世纪70年代在美国问世以来，短短三十余年的时间里，获得了迅猛发展。从某种意义上说，证券化已经成为当今全球金融发展的潮流之一。资产证券化之所以取得如此迅速的发展，根本原因在于资产证券化能够为参与各方带来好处。

首先，从发起人的角度看：

①增强资产的流动性，提高资本使用效率。资产的流动性是指资产变现的能力，我们知道货币是流动性最高的资产，而贷款、应收款等则是流动性较低的资产。资产证券化最基本的功能是增强资产的流动性。发起人通过资产证券化将流动性较低的资产转移给SPV并获得对价，从而使得流动性较低的资产转换成具有高流动性的现金，从而为他们提供一条新的解决流动性不足的渠道。

资产流动性的提高，意味着资本利用效率的提高。资产证券化作为一种表外融资方式，在不增加负债的前提下，使得发起人获得了资金，促进了资金的周转，从而提供了资本的利用效率。

②提升资产负债管理能力，优化财务状况。资产证券化对发起人的资产负债管理的提升作用体现在它可以解决资产和负债的不匹配性。以银行为例，银行的资产和负债的不匹配性主要表现在两个方面：一是流动性和期限的不匹配；二是利率的不匹配。银行的资产和负债的流动性和期限不匹配，主要是因为银行的资产主要是中长期贷款等流动性较低的资产，而其负债则主要是活期贷款等期限短、流动性较高的负债，因而两者不能很好地匹配起来。

如果发生挤兑等特殊情况，银行就无法支付，此时就会发生流动性危机。而资产证券化可以将长期的、流动性差的贷款转化为流动性高的现金，从而解决流动性和期限匹配上的问题。同时，如果银行的贷款为长期固定利率贷款，而存款为短期变动利率，则银行将承受利率风险。每当短期利率相对于长期利率升高时，银行所赚取的利差(interestratespread)将会受到侵蚀，而使银行利益受损甚至亏损。通过资产证券化，银行的贷款就会大大减少，从而降低了在利率上升时被迫以高利率负债支持低利率资产的风险。

由于证券化采用了表外融资的处理方法，发起人将被证券化资产转移到资产负债表外，从而达到改善资产负债表结构、优化财务状况的目的c这一点对于银行等金融机构尤其具有意义。自1988年以来，巴塞尔委员会关于银行监管的准则已为越来越国家的金融管理当局所接受，银行等金融机构的资本充足状况成为各国金融监管的焦点，银行为达到资本充足率要求不得不保有与其所持资产相对应的资本。如果银行开展资产证券化交易，不但可以提

前收回现金，从而可相应缩减负债，同时由于将基础资产移到表外，银行可以释放相应的资本——资产证券化的这种双重释放功能是其越来越受到银行青睐的主要原因。此外，资产证券化还可以使公司把未来服务费收人流提前兑现为现期盈利，如果不进行证券化，通常这种收入要在贷款的整个期限那才能逐步实现。

③实现低成本融资。传统的融资方式是以融资方的整体信用为支持的，而资产证券化是一种资产支持融资，其融资基础是基础资产，投资者只需考虑基础资产的质量就行。资产证券化可以通过破产隔离机制的设计，再辅以信用增级等手段，使得发行的证券的信用级别独立于融资方的信用级别，大大提高证券的信用级别。也就是说，即使发起人的信用级别并不高，资产证券化后的证券也可有比较高的信用级别。信用级别的提高必然使得投资者要

求的回报率降低，所以融资成本也就降低了。

另外，由于资产证券化可以使得证券的信用级别高于发起人的整体信用级别，原来可能因为信用级别不够而无法融资的融资人也可以获得融资的机会，这就使其融资渠道得到了拓宽。信用增级通常还会带来一个差额收益，这个收益一般都是属发起人所得，这对发起人来说，是一个很大的吸引。

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④增加收入来源。在资产证券化中，服务商通常由发起人担任，使得发起人可以通过收付款服务等途径收取报酬，增加新的收入来源。

第二。从投资者的角度看：

①提供多样化的投资品种。资产证券化产品根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产的现金流进行重组，使本金与利息的偿付机制发生变化，以满足各种投资者的需求。具体而言，资产证券化交易中的资产支持证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合，设计出具有不同档级的证券。不同档级的证券具有不同的优次偿付次序，以“熨平”现金流的波动。这就为投资者提供了风险和收益多样化的产品品种，为各种类型投资者分散风险，提高收益，创造新投资组合提供了巨大空间。同时，对特定领域资产的证券化，其产品的标准化设计为投资者提供了进入原本不可能进入的投资领域的可能性。

②提供更多的台规投资。由于组成资产池的大多是优质资产，且有完善的信用增级，因此所发行证券的风险通常很小(多数能获得AA以上的评级)，而收益却相对比较高，并且在二级市场上具有很高的流动性。资产支持证券可以为那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者(如养老基金、保险公司、货币市场基金)提供新的投资品，成为它们投资组合中的合规投资。

⑧降低资本要求，扩大投资规模。一般而言，资产证券化产品的风险权重比基础资产本身的风险权重低得多，比如，在美国，住房抵押贷款的风险权重为50％，而由联邦国民住房贷款协会发行的以住房抵押贷款为支持的过手证券却只有20％的风险权重，金融机构持有这类投资工具可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金，从而可以扩大投资规模，提高资本收益率。我们可以看一个保险公司的例子：当一家保险公司购人一笔不动产，按照美国有关法规的规定，它必须保持相当于投资额3％的资本金来支持这笔投资；但如果保险公司购人的是一笔信用等级不低于BBB级的抵押证券，则其对资本金可以用来支持基础资产的数额将10倍于支持非证券化的不动产。

第三，从金融市场和整个经济体的角度

资产证券化能够让整个金融市场乃至整个经济体的资本实现更有效、更优化的配置。资本的优化配置包括几个方面：一是让资本的需求者在尽可能短的时间内花费尽可能少的成本找到资本，让供给者在短时间内供给资本并获得尽可能高的收益；二是让这个过程有效地进行；三是让这个过程能够持续地进行。资产证券化很好地满足了资本优化配置的三个方面要求。

①提供新的投融资途径。资产证券化是一种金融创新工具，通过这种新的金融安排，在资金的供需双方建立了新的沟通桥梁，提供了新的选择。对资金的供需双方和整个金融市场和经济体而言，这无疑是一种帕累托改进。资产证券化的这部分优点在分析发起人和投资者部分时已有详尽分析，在此不累牍。

②提高资本配置的有效性。资本优化配置的一层含义就是能够在整个经济体范围内实现资源的优化配置，很难想象一个缺乏流动性的金融资产能够在大范围内实现优化配置。资产证券化通过自身独特的流动性设计和标准化证券产品设计，使得市场流动性增强，资金来源大大拓展。一个集中表现是资产证券化能为社会的各种需求提供源源不断的贷款资金：不论是住房抵押贷款、汽车贷款还是信用卡的借款人，都希望能够获得充裕而低利率的贷款。

以维持其消费理财的需要，资产证券化正是解决贷款资金来源不足的最好方法。资产证券化后，发起人可以将其债权出售换取现金，并以新取得的现金从事新的业务，如此周而复始，金融机构能不断由资金提供贷款。因此通过证券化，可以缩短资金周转周期，提高资金利用效率。

除了提高流动性，资产证券化的另一个优点是促使金融市场的各个参与主体专业化分工，各参与主体根据自身的比较优势各司其职。以银行的贷款资产证券化为例，在传统的金融体制下，商业银行、储蓄机构等向社会公众吸收存款并发放贷款，承担贷款的管理和服务工作。但是在当今融资渠道多样化，银行与其他金融机构界限日益模糊的经济背景下，银行的比较优势不再是来自通过持有非流动性的贷款为经济提供流动性，而是来自对那些无法在公开市场有效传播的有关借款人信息的收集、分析和持续跟踪。因此通过资产证券化，银行收集借款人信息、评估借款人发放贷款，但是银行并不长期

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持有而是适时出售，此外管理持有贷款组合的受托人，组合证券的承销人、担保人、评级人，贷款抵押的评估人等也都在自己的专业领域实现专业化的分工，这样，资产证券化就可以取得较传统融资方式更为有效的资源配置效率。

③提高金融系统的安全性。通过资产证券化，能够将积压在银行体系的房地产贷款、不良资产等风险合理配置到社会中各个层次的投资者去，可以有效地避免诸如经济周期波动等风险。

此外，通过资产证券化的流动性设计，解决了金融机构流动性风险问题。由于金融机构将流动性差的资产证券化，这些金融机构可以很容易地变现资产，在面临挤兑或者经营不善时，金融机构可以维持需要的流动性。

整个金融系统的安全性有了保障，提供高效优化配置资本的这些安排也就能够持续不断地进行了。

4.资产证券化的核心

1破产隔离是资产证券化的核心

从资产证券化的概念和运作可以看到，资产证券化实质上是围绕实现破产隔离而展开的金融活动。从资产证券化的特征可以看到，这些特征正是为了实现破产隔离而进行的各种设计和架构所导致的。从资产证券化的意义可以看到，资产证券化之所以能够给参与各方带来好处，关键之处是通过破产隔离实现了风险和收益的重组。

因此，破产隔离(bankruptcyremote)是资产证券化的核心。

资产证券化中的破产隔离含义包括两个方面：一是资产转移必须是真实 销售的；二是SPV本身是破产隔离的。

【日实现破产隔离的两种方式

破产隔离的实现，有特殊目的信托(specialpurposeh'ust，SPT)方式和特殊目的公司(specialpurposecompany，SPC)方式两种。

03SPT方式。在SPT方式下，资产转移是通过信托实现，即发起人将基础资产信托给作为受托人的SPT，成立信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。在这样一个信托关系中，委托人为发起人；作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的机构和个人；信托财产为基础资产；受益人则为受益凭证的持有人——投资者。

在信托关系的法律构造下，发起人将其基础资产信托给SPT后，根据信托财产独立性原则，信托财产独立于委托人，发起人的债权人就不能再对基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。

以信托方式实现资产转移，具体的运作思路如下。

第一，发起人作为信托财产的委托人，与受托人订立信托合同，将基础资产设定为信托财产，信托给作为受托人的SPT，SPT向发起人发放以信托财产的现金流为支持的信托受益凭证。

第二，发起人向投资者出售信托受益凭证，信托受益凭证的购买者成为信托财产的受益人，有权获得信托财产产生的现金流。

第三，服务商归集现金流，管理、经营、处置证券化基础资产，所获得的现金收入转入受托人指定的账户。

第四，信托财产产生的现金流按信托受益凭证规定的方式分配给投资者(即优先级受益凭证的持有人)。

第五，信托受益凭证可以在约定的交易市场进行流通、交易。~)SPC方式。在SPC方式下，专门设立作为资产证券化SPV的公司①SPC，

①在破产隔离这一问题上，有限台伙型SPV与公司型SPV类似，我们不再对有限合伙型SPV进行专门分析

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