资产证券化理论和案例(全面系统学习)(3)

发起人将基础资产以出售的形式转移给SPC，SPC以基础资产为支持向投资者发行证券。 由于发起人已经将基础资产出售给SPC，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能再对已不属于发起人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。

SPC方式实施资产证券化具体又可以分为“独立公司模式”和“子公司模式”。 在独立公司模式下，发起人把基础资产真实出售给跟自己没有控股权关系的SPC，SPC购买资产后，以基础资产为支持发行证券。真实出售意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现破产隔离。

在子公司模式下，发起人成立全资或控股子公司作为SPC，然后把资产出售给SPC，同时，SPV不但购买母公司的资产，还可以购买第三方的资产。

SPC组成资产池并依此为支持发行证券。因为子公司的利润要上缴给母公司，且报表都要并入母公司资产负债表，子公司(SPC)的资产最终要体现在母公司资产负债表上。但是，由于母公司与子公司是两个法人，因此，母公司的破产并不会直接导致子公司的破产，从而，实现了破产隔离。

【3】真实出售的资产转移

通过资产转移实现基础资产与发起人的破产隔离，一个关键就是这种资产转移必须是真实出售(truesale)。

对资产转移的真实出售判断，主要包括资产转移时和资产转移后两方面。

①资产转移时真实出售的判断。资产转移被判断为真实出售，在资产转移时必须符合如下条件。 第一，发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图。应注意的是，当事人关于资产转移的真实意思表示构成了“真实出售”的必要条件而非充分条件，对资产转移的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。如在美国，资产转移的法律特征和经济实质将会成为判断资产转移是否是真实出售的主要因素，而不是当事人表明的意图，当事人不能仅仅通过在交易上贴上真实出售的标签就将资产转移断定为真实出售。

第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑到债务人违约导致的资产损失，因此资产转移给SPV的对价往往有一定折扣的。当这样的折扣应该是确定的，限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖将来资产的实际损失，不然将损害资产真实出售的认定。

第三，资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV，基础资产从发起人的资产负债表上剔除。

②资产转移后真实出售的判断。资产转移后资产转移性质的判断，是资产转移时的延伸，是资产转移是否真实出售的判断的又一个要点，主要包括如下几点。

第一，对发起人的追索权问题。无疑，其他条件满足的前提下，没有带对发起人追索权的资产转移，是真实出售，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了真实出售?一般来说，追索权的存在并不必然破坏真实出售，只是追索权的多少决定了资产转移的性质。一般认为，对发起人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的。

第二，基础资产剩余利润抽取的问题。真实出售的一个实质内涵是SPV在资产转移后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产发生损失，发起人就予以弥补，资产在偿还投资者权益后有剩余，发起人就予以获取，这样就常被认为SPV对发起人有追索权，发起人并没有放弃对资产的控制，真实出售的目的就难以达到。

第三，发起人担任服务商的问题。由于发起人对基础资产情况的熟悉，一般由其来担任服务商，对基础资产及其所产生的现金流进行监理和保管。但不可否认，发起人担任服务商，存在着基础资产与发起人其他资产混合的风险，严重的还会被认为发起人并没有放弃对基础资产的控制，从而使破产隔离的目的落空。为了有效解决这一问题，就必须保证SPV对收款账户有控制权，为此，SPV拥有对所购买资产的账簿、会计记录和计算机数据资料的所有权，SPV有权控制服务商收款相关的活动并可自主随时更换服务商。同时，作为服务商的发起人，必须像任何其他可能的服务商一样按约定的标准

11

行事，收取在正常情况下提供这些服务的费用，随时可被由SPV自主任命的另一个服务商取代。

第四，各种期权的影响问题。在资产证券化中常存在着一些期权，这些期权将会影响到对真实出售的判断。一方面，如果存在发起人的回购期权，即发起人有权从SPV处重新买回资产，事实上这意味着发起人还保有资产的利益，并没有放弃对资产的控制，因此这样的资产转移被认为不是真实出售。

另一方面，如果存在SPV的出售期权，即发起人有义务从SPV处购回资产．事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任，因此，这样的资产转移会被认为不是真实出售。

[41破产隔离的SPV

资产证券化实现破产隔离的另外一个关键是，SPV本身是破产隔离的。sPv的破产风险来自于SPV的自愿破产和强制破产，因此，SPV破产隔离，也就是制约SPV自愿破产和强制破产。

①对sPv自愿破产的制约。完全禁止SPV自愿破产是不太可能的，原因在于有关禁止自愿破产的事先措施，可能会被法院认为违反了公共政策而无效。

在实践中，对SPV自愿破产的制约措施主要表现在sPv的治理结构、章程或者其他成立文件中的条款。最常用的措施之一，是规定在SPV被发起人控制时+要求SPV必须具有一名或者一名以上独立董事。并在SPV的章程中规定，除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事或者至少包括一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产申请。

还有一种措施是，sPv的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给sPv证券的持有人或者由他们控制。

另一种措施是SPV与发起人没有任何关系，发起人既不持有sPv的股权也不控制sPv，SPV由一个独立的第三方控制。

②对SPV强制破产的制约。对SPV强制破产的制约，就是限制SPV的债权人和债权。常见措施有以下两种。

第一，SPV在章程或其他组织文件中将其经营范围限定于资产证券化业务，规避其他业务活动产生的求偿权导致sPv破产的风险。

第二，限制非资产证券化及其相关的负债和担保。SPV除了履行证券化交易中确立的债务和担保义务外，一般不应再发生其他债务，也不应为其他机构或个人提供担保。

第二章资产证券化的制度安排 1.资产证券化的法律制度

资产证券化是资产支持融资，其融资基础是基础资产所产生的现金流，而非融资者的整体信用，这也是资产证券化区别于其他融资方式的主要特征。在资产证券化运作中，首先将基础资产从发起人转移给SPV，然后SPV对基础资产现金流进行重组，发行资产支持证券进行融资，即通过资产转移和证券发行与交易两个过程实现资产支持融资。这一资产支持融资过程的顺利实现，关键在基础资产现金流的安全性，有了安全独立的基础资产现金流，SPV才能灵活地进行重组，才能依托资产现金流有保障地发行证券融资。因此，与资产证券化相关的法律制度，必须首先保证基础资产现金流的安全性，这通过资产转移过程中“破产隔离”机制的制度化、规范化得以实现；其次必须保证证券发行与交易的顺利进行，以便捷、低成本的方式实现融资，这通过证券发行与交易过程中的相关主体和程序的制

12

度化、规范化得以

实现。

在资产转移之前，基础资产现金流安全性的威胁主要源于基础资产与发起人的各种关联，资产转移后，威胁主要源于发起人和SPV破产的风险。在资产转移过程中，基础资产通过以下两个步骤实现风险隔离：其一，发起人将基础资产转移给SPV，实现资产的“真实销售”；其二，构建SPV，使之成为“破产隔离”的载体。因此资产证券化“风险隔离”机制法律保障的关键在两个方面：一是资产转移的“真实销售”；二是通过SPV实现“破产隔离”。

资产“破产隔离”所形成的独立于发起人、SPV及其债权人的资产池，奠定了证券化成功运作的基础。在此基础上，SPV通过发行资产支持证券，借助形式统一、流通自由、权利表彰与证券占有融为一体的有价证券载体，实现了将资产的特定风险向范围广泛的投资者群体进行分散的目的，保证了资产证券化融资的顺利完成。这一证券化权利形成过程的顺利实现，资产支持证券的发行和交易环节的法律保障起着至关重要的作用(见图2．1)。

【ll】资产转移过程中的法律制度

资产的转移奠定了整个资产证券化成功运作的基础，其相关的法律问题集中在资产“破产隔离”目标的实现上。具体而言，可归纳为在资产转移环节中，从交易行为的角度看，是否实现了从发起人的资产中剥离出基础资产，并将其权益合法地授予SPV，构成所谓的资产的“真实销售”；从组织结构的角度看，是否规避了SPV自身的破产的风险和被“实体合并”到破产的发起人当中的风险，构成所谓的SPV的“破产隔离”。下面我们将对这两个问题进行简单介绍。

①资产转移中的“真实销售”。所谓“真实销售”，是指发起人将拟证券化的基础资产有关的风险与报酬或控制权一并转移给SPV，是SPV获得对资产合法权利的一种方式。发起人通过“真实销售”方式将资产信用风险转移给SPV，同时使SPV获得对资产的权利，这一过程之所以必要是基于以下几个原因：第一，这使得资产与发起人之间筑起一道屏障，从而隔离了发起人的破产风险，也就是说，当发起人业绩不佳、发生财务风险时，这些资产与

发起人的信用和其他资产相隔离，不会被追及或归并为发起人的破产财产；第二，这是为取得会计上的“真实销售”所必需的④；第三，最重要的是，这对于资产获得评级机构授予投资级等级具有决定性意义②。

是否是“真实销售”的法律制度保障难点，在于因资产证券化的特殊结构安排，使得资产转移过程是“真实销售”还是“抵押融资”难以判定。资产转移过程可能被判定为“真实销售”，也可能被判定为“融资担保”。如果是完全无追索权的资产转移，资产的所有风险和利益都转移给受让方，可以被认定为完全的真实出售；如果是保留完全追索权的资产转移，资产的信用风险全部由出让方来承担，则可以被认定为完全的融资担保交易。在实际的交易中，由于各个参与主体的不同利益追求，使

13

得SPV对发起人的追索权与发起人对转移资产的剩余索取权构成了不同的均衡，而这种均衡表现出了权利的不同匹配形式，对于资产证券化交易而言，基于对风险隔离目的的追求，以及为了平衡发起人与SPV之间的利益，交易通常不能实现所有风险和利益都转移给受让方的目标，这使得对真实销售的性质判断呈现了极大的不确定性。

面对资产证券化过程中“真实销售”判断的困难，各国对“真实销售”的认定采取了两种不同的模式：一种是形式判断模式，一种是实质判断模式。

形式判断模式遵从法律奉行的形式主义传统，认为一个合同如果其字面条款表明双方具有销售的意图，则法律传统上应当承认其销售的效力，除非双方具有规避法律的意图，这是合同法上一项基本的原则，即当事人意思自治的原则。在英国、加拿大以及德国等很多国家采用了这种“形式优于实质”的判断标准。比如在加拿大，在认定应收账款的转移时，不需要考虑追索权的大小，为了确保真实销售的特征，证券化文件中应包括转移的文句，它仅与绝对的应收账款的销售相一致；还应包括确保出售方不保留“赎回权”或相似的重新获得所有权的权利，除非违反了陈述或保证的义务。在这种“形式重于实质”的判断下，资产转移的重新定性风险无疑被极大地降低了，但这种降低在便利转移交易双方的同时是否损害了其他相关主体的利益，成为了各方争论的焦点。资产转移交易行为不仅影响交易双方，而且可能影响发起人的债权人利益，如果强调“形式重于实质”，可能形成对真实销售的过度保护，从而可能不利于发起人债权人利益的保障。

实质判断模式强调对交易的真实经济含义的审核，采用了“实质优于形式”的方式来对交易行为是否属于真实销售来进行定性，并注意保护交易相关的其他利益人，美国的立法采取了这种模式。尽管美国统一商法典承认出售与担保的区分，但是该法并没有规定如何区分这两种交易，而是把区分的任务交给了法院，由于各地法院在审判中形成了不同的案例，在这方面的法律出现了混乱的局面，有时甚至出现了自相矛盾的法律和判例，这使得资产证券化在运作中缺乏明确的引导，资产证券化的结构设计例，这使得资产证券化在运作中缺乏明确的引导，资产证券化的结构设计成为了一种具有高度不确定性的“走钢丝行为”，极大地影响了资产证券化交易的安全。

整合理论与实践中众多的“真实销售”判断要点，可以从以下几个方面加以考虑。 一是资产交易行为本身的法律分析。

资产转让，是当事人之间基于一定的意思表示一致而进行的民事行为，对它的分析离不开主体、意思表示、由意思表示外化的行为及相关的法律形式要求等方面。主体界定方面的问题将放在下文有关SPV的部分进行，这里主要探讨当构成一项“真实销售”时，除主体之外的几个要点。

第一，发起人在其资产转让合同中表明“真实销售”资产的意图。应注意的是，尽管一个典型的证券化交易会包含一份有关出售产生现金收入流的资产的合同或文件，然而单有这份合同或文件并不能确保法院会对交易如此定性。在美国，转让的法律特征和经济是指将会成为判断转让是销售还是贷款的主要因素，而不是当事人表明的意图；当事人不能仅仅通过在交易上贴上销售的标签就将贷款转变成销售。可见，当事人关于转让资产的真实意思表示构成了资产“真实销售”的必要条件而非充分条件，对资产出售的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。

第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格(fairmarketvalue)。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑债务人违约导致的资产损失，因此SPV往往是以一定的折扣买入资产。但显然这样的折扣应是确定的，限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖将来资产的实际损失，不然将损害资产“真实销售”的认定。与此同时，给予出让人(发起人)的资产对价应是一个确定的

而不是以商业贷款利率为残酷的浮动价格，否则资产的转让将会被界定为抵押融资。

第三，资产转让交易行为的完成意味着有关资产的一切权力及其他利益都已转移给了SPV。应在发起人的账目上将资产登记为出售，并于财务报告中说明资产的转让是一项销售；而与此同时，SPV占有资产并设立资产的有关账户，保存资产的会计记录和相关资料。

第四，取得法律意见书，由律师在其中说明已为了“风险隔离”的目的“真实销售”了资产。

14

二是资产转让之后发起人与SPV关系的法律分析。

资产转让之后发起人与SPV的关系，是资产转让合同规定的当事人权利义务的延伸。在资产证券化操作过程中，二者关系的互动，正反映了当初资产转让的实质，是关系“真实销售”的又一个要点，主要包括以下几个方面的内容。

首先，有关对发起人的追索权问题。这里的追索权不同于发起人违反了合同中关于资产品质的担保而使得SPV有权要求发起人回购资产的权利，所指的是在转让资产之后，发起人对资产风险损失的承担问题。

毋庸置疑，没有带追索权地转让资产，是符合法律要求的“真实销售”，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了转让的“真实销售”性质呢?在美国，更多地通过关注追索权的程度来判断资产交易的性质。在FASl40和FASl25之前，由FASB制定的FAS77(全称为ReportingbyTransferorsforTransfersofReceivablewithRecourse，《出让人对转让有追索权的应收款的报告义务》)就规定了如果满足以下三个条件，出让人的转让行为就可以视为“真

实销售”：

第一，出让人必须放弃对应收款人和未来利益的控制权；

第二，出让人因转让资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的；

第三，除非通过转让资产协议中的追索权条款，受让人不能将应收款退还给出让人，否则出让人只能将其视为贷款。

可见，追索权的存在并不会破坏法律上的“真实销售”，只是追索权的多少决定了资产交易的性质。一般认为，对出让人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的；而全额的追索权将使资产转让后，作为资产出让人的发起人还要承担一切与资产有关的风险损失，这将导致交易被定性为担保贷款。

值得注意的是，如前所述，在资产证券化操作中，有时存在着资产信用内部增级形式，即由发起人本身对SPV提供证券化资产的收入担保。一旦资产发生违约，发起人就要承担弥补损失的责任，由此SPV获得了对发起人的追索权。可见，发起人通过提供担保的方式实质性地承担了资产的风险，这将可能损害交易的“真实销售”属性。在实践中，尽管可以通过由第三人提供外部增级的方式避免遭受类似的难题(由此可能增加信用增级费用)，但如果真的运用发起人提供信用增级的方式，这一难题也不是不能解决的。例如在美国，就常采用双层结构(twotierstructure)来应对它：首先，发起人按面值将资产转让给第一个SPV，实现“真实销售”；其次，第一个SPV再把资产转让给第二个SPV(可以是非“真实销售”形式)，由发起人通过购买第二个SPV发行的从属票据(subordinatednotes)或者其他方式为第二个SPV提供信用增级。这样，由于实现了“真实销售”，第一个SPV对发起人没有追索权，而发起人对第二个SPV提供的信用增级，类似于第三人提供的外部增级，也就避免了被认为在资产转移后还承担资产实质性风险的危险。

其次，有关证券化资产剩余利润抽取的问题。“真实销售”的一个实质内涵是发行人(SPV)在交易行为之后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产损失，发起人就予以弥补。资产在偿还投资者权益后有剩余，发起人就予以获取。这样就常会被认为SPV对发起人有追索权，发起人并没有放弃对资产的控制，“真实销售”的目的也就难以达到。

资产证券化考虑到资产违约损失和服务费用的存在，往往是以一定的折扣销售资产(有时也可看做是“超额担保”)。一旦资产未如所预期的发生违约，那么因未发生损失而节约的费用和资产再投资的利润是相当可观的，要发起人因“真实销售”的缘故放弃这一利益，就减损了资产证券化可以给发起人带来的经济效益。实践中，常常通过设置利差账户——专门用于存储受到的资产现金流中到偿付完投资者权益和相关费用后，再根据资产转让合同中规定的分成比例在发起人和SPV之问分配理查账户的余额。

再次，有关资产管理服务由谁提供的问题。实践中由于发起人对资产情况的熟悉，往往是由其来担任资产现金流收取人和日常的资产管理人的。但不可否认，发起人充当服务人，存在着资产现金流

15

百度搜索“77cn”或“免费范文网”即可找到本站免费阅读全部范文。收藏本站方便下次阅读，免费范文网，提供经典小说综合文库资产证券化理论和案例(全面系统学习)(3)在线全文阅读。