收益法公式分析及其在评估实践中的应用问题研究(8)

(2) 所有权重都应以资本形式的当前市场价值而不是以历史成本为基础； (3) 债务总额应为税后数额。

估计WACC时较为常用的方法是CAPM模型，即资本资产定价模型，其中需要确定三个参数，市场无风险收益率；公司股票的风险度量因子，即公司的 值；市场风险溢价。 对市场无风险收益率，通常采用国债收益率，对短期国债而言，由于期限较短，受利率变动影响较小，可以使投资者免受重大的损失，与CAPM的单期度量特征相似，似乎应采用短期国债收益率作为市场无风险收益率。但是，在排除违约及其它不可预测及异常情况外，长期国债收益率相比短期更准确真实的反映长期投资的回报。

因而，就投资期限与市场无风险收益率的匹配而言，在确定市场无风险收益率时，应当力求真实和准确反映公司的投资特点，即多数情况下倾向短期投资还是长期投资，以此确定采用长期或短期国债收益率。但通常而言，宜采用长期国债收益率。

3.对WACC的调整

(1) 通常，采用收益法进行评估或估值时，可以通过调整贴现现金流和调整WACC两种方式反映风险。若可以得到较准确的数据且可靠估计折现率时，应通过调整贴现现金流反映风险，若通过调整WACC反映风险，则需要较准确的 值，而 值的估计通常误差较大，因而应更多通过调整贴现现金流反映风险。

(2) 对公司而言，WACC是成本，对投资者而言即是其期望或预期收益率。在不同时期，不同情况下，投资者对不同投资的期望或预期收益率也不同，针对不同的具体情况，应适时和定期更新或调整WACC，以正确反映资本成本和投资者的期望。

4. 值的估计及问题分析

①

值度量资本收益对市场风险的敏感程度，反映了资本未来现金流的不确定性，从本

质看，其反映的是对未来的市场风险预期，因而无疑是预测性的。但是实际当中，预测性的

值显然难以得到和计算，通常采用历史数据自行计算 值或直接采用相关机构公布的数

据。

(1)若自行计算 值，可以应用CAPM模型采用多元回归的方法，应用股票的投资回报率和市场组合的投资回报率进行回归得到。

(2) 计算股票价格与市场价格指数的协方差，通常采用60日区间间隔。 5.市场风险溢价

风险溢价反映投资者对风险的接受程度，即为使投资者进行风险投资需要回报给投资者

②

的高出无风险收益的部分。

估计市场风险溢价，有两点需要加以注意：采用历史数据的简单算术平均还是几何平均；选用长期还是短期国债收益率反映无风险收益率。

显然，几何平均值小于算术平均值，且几何平均对异常值的敏感性弱于算术平均值，因而，当收益率波动幅度较大且持续时间较长时，宜采用几何平均值。

几何平均值度量投资期间的复合收益率，因而长期国债比短期国债在期限上能更好的反映预期收益。同时，确定所采取国债期限要结合公司的投资期限特点。若投资倾向长期投资，①②

王少豪.WACC应用中的一些具体问题的探讨.中国资产评估:2004,(4)。

张成慧,刘黎清.浅议收益现值法评估企业价值可能出现的问题及对策.中国资产评估,2004:(4)。

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