房地产结构性融资金融工具实务操作(9)

付的对价为28亿元+32.9亿份次级受益权，其中转让价款28亿元与一期昆明公司的剩余债务抵销，昆明公司获得32.9亿份次级受益权。

第二，特定资产收益权转让：昆明公司和天津公司将其持有的特定资产收益权转让给信托公司，信托公司以其获得的天津公司减资款（见减资安排）向天津公司分期支付转让价款。天津公司作为第一债务人，昆明公司作为连带债务人。

第三，减资安排：天津公司进行分期减资，减资总金额为30亿。信托公司作为天津公司股东收到减资款之后向天津公司支付特定资产收益权转让价款。

（5）股性特定资产收益权

含义：是指转让方向受让方支付的特定资产收益最终与特定资产自身的真实收益挂钩，特定资产不能产生现金流的风险最终由受让方承担。 权利实质：受让方购买的特定资产收益权的行为，可理解为一种资产投资行为，其可获得的投资收益具有不确定性。

债性和债股特定资产收益权相比，股性特定资产收益权是真正意义上的资产证券化，主要是因为由于债性和债股结合有一个保底或固定收益值，其是

否真正产生现金流在交易中显得并非十分重要，纳入特定资产范围的资产更多的是一种担保功能，而相对而言，如果要做成纯股性的特定资产收益权，则对特定资产要求相对较高，需要在信托计划存续期间内能够产生稳定的现金流，是一种真正的现金流切割成金融产品（信托单位）的模式。在监管趋于严格的情势下，我们建议也愿意能够多以该模式（尤其是特定资产收益权不分层模式）为依托设计出更具合规性的交易结构。 股性特定资产收益权的类型：

股性特定资产收益权可以进行分割，在实务操作根据项目中进行灵活设计。股性特定资产收益权分成：股性特定资产收益权的不分割模式；股性特定资产收益权的分割模式。但由于技术性太强，由于时间有限，我们今天就不再进行分享、讨论。股性特定资产收益权分割模式，实际上就是债股结合的特定资产收益权模式。

股性特定资产收益权结构性融资模式的优点：增加了合规性解释空间；现金流充足时，该模式的活力；通过合法交易安排，抽取项目公司相应的现金流。

“搂草打兔子”，合法地抽取了项目公司的现金流，这是意外的收获，一举两得。

股性特定资产收益权结构性融资模式缺点：特定资产收益权不分割模式下，主债权构建可能存在不确定性，进而可能影响交易安全；容易产生现金流不足问题。 解决方案：

方案一：构建新的主债权

主债权的可选择范围：该主债权一般可以是房地产企业内部形成的对项目公司的往来款债权。 主债权的加入方式：债权人（可以是房地产企业或其关联方）以其持有的对项目公司的债权信托给信托公司，成为信托计划项下的次级受益权人。 房地产企业内部形成的往来款债权可能被认定为企业间拆借而被认定为无效，有如下两种解决途径：

（1）建议选择具有交易基础的往来款，比如工程垫款等；

（2）可以将部分债权以认购次级受益权的方式加入信托，用以增加次级厚度用来保障优先级，但不建议用募集的信托计划资金收购该部分债权，因为收购该部分债权可能会违反265号文（就是一种

债务性资金的运用方式）；此外，在认购次级时，建议将该部分债权界定中明确“因无效后，要求返还本金的权利”，以切实保障做实信托财产。 方案二：以转让方承诺的特定资产收益先期支付款项作为主债权

这种先期支付，并不是预付款的概念，如果是预付款，对于信托公司而言，就不能确定为收益入账并分配给投资者。

由于最后需要“多退少补”，在进行相应的项目操作时，要事先与信托公司的财务部门确认是否可以这样操作。

股性特定资产收益权结构性融资案例：青岛某项目交易

交易背景：项目公司为青岛市一房地产开发项目的开发商。该项目主体结构已经建设完成，目前正在进行内部装修。该项目已经取得五证，但项目公司及其股东均不具备二级开发资质，因此，该项目不具备房地产开发贷款要求。

交易核心点：纯股性特定资产收益权设计：支付的金额为不确定数额的收益。深度介入特定资产的经营管理：营销计划/策略/方案（包括但不限于销

售/预售价格、租金/收费标准、促销方案、广告宣传等方面）的控制。 青岛某项目交易结构图：

信托计划资金的运用：信托公司以其募集的全部信托资金向项目公司收购其持有的特定资产收益权。

承诺认购次级受益权：当某期信托财产产生的收益不足以支付优先级信托利益，则由控股公司承诺认购次级并追加资金。

信托收益支付：信托利益主要来源于：（1）项目公司支付的特定资产收益；（2）控股公司支付的承诺认购资金；（3）股息、红利等收益；（4）其他信托财产产生的收益。

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