房地产结构性融资金融工具实务操作(5)

说明：除红色区块（优先劣后不分层，且受益权信托收益为固定收益类），其他绿色区块的信托受益权设计均可解释为一种具有股性特征的投资产品 所述的固定收益是指信托受益权的预期固定收益，信托公司并不保证信托产品能够取得预期固定收益。

资金募集端：信托产品的股性特征——固定+浮动方案实例

说明：

（1）基准价格：是指目标地块上各物业类型的初始基准价根据实际各自销售面积加权平均而得。

该价格为各方商定的价格，反映了各方对项目未来收益的预期；

（2）平均价格：是指信托计划成立日（含该日）起至优先级信托受益权的预计到期日（不含该日）止的期间内，目标地块项下商品房的销售收入总额除以销售面积总额所得的金额。该价格反映了项目的实际销售收益。

阐释的信托产品的股性设计实例发生在：中信信托的聚信汇金II号房地产基金产品（浮动收益不封顶模式，下保底，上不封顶，股性特征特别强）和聚信汇金III号房地产基金产品（浮动收益封顶模式）的设计结构；前者投资于云南昆明嵩明俱乐部的一个地产项目；后者投资于山东青岛胶州湾的一个地产项目，之所以进行浮动收益封顶的结构设计，原因是一家拟上市的地产公司预计未来可能收购该项目，封顶的目的是锁定该公司可能发生的收购成本。

该产品结构设计蕴含了丰富的内涵，是一个非常值得认定研究、学习的实战案例；是债性产品与股性产品高度结合的产物，具有极强的可能操作性。 这个产品有很好的特点：①解决信托产品端与房地产开发端的现金流期限不匹配问题，信托产品的

股性特征，可以为房地产开发配置相对较长期限的资金；②为房地产融资的教训是：如果不以项目公司本身房地产销售产生的现金流，作为偿还信托产品投资者现金流的主要来源，则可能导致重新融资成为必须，急于出售房产，导致本来可以开发成“玉”的房地产，当做白菜进行贱卖，对发展商、投资者、信托公司等都不是一个好的结局。 通过这样产品的设计，信托产品的股性特征有助于进行合规性解释：投资者对房地产增值收益的分享，使得信托产品具有了“股性”特征，与资金募集端的“股性”设计相呼应，为项目合规性提供了前后衔接的解释空间。

解决信托产品期限与房地产项目产生现金流期限的不匹配问题：房地产项目开发建设资金回笼周期相对较长，如果信托产品期限较短，则将导致房地产商还款压力过大；而如果信托产品期限相对较长，比如5年，而仅以较低的固定收益回报，将限制该信托产品的生命力。

有利于平衡投资者与房地产商之间利益，进而有助于信托产品的推介：通过投资者对房地产开发建设所带来的增值收益的分享，能够在一定程度上实

现投资者与房地产商之间的利益分配平衡，有助于信托产品的推介。

信托产品股性实现模式之固定转浮动（可转换）方案说明：1.信托计划设立时的信托受益权。信托计划成立时，信托受益权包括优先级受益权（可转换）、G类信托受益权以及劣后信托受益权。2.优先级信托受益权的可转换特征。一定期限届满后的浮动选择权：在信托计划成立满2年时，优先级受益人可行使选择权转换成G类信托受益权。 选择权行使后的浮动收益分享：如果优先级受益人选择转换为G类信托受益权，则不再以固定预期收益率计算其收益，而是以固定加浮动方式分享信托计划运营带来的增值部分收益。 信托资金运用方式的股性设计要求：

要考虑两个层面：第一，钱怎么进去，第二，钱怎么退出。这是整个信托方案设计的核心。 （1）信托资金的进入方式的股性要求 第一，受让房地产项目公司股权或向房地产项目公司进行增资；

第二，受让房地产项目公司的特定资产收益权（股性或股债结合型的特定资产收益权）；

第三，认购有限合伙的LP份额，通过LLP对房地产项目进行股性投资。

（2）信托资金的退出方式的股性要求 第一，偿还标的债权本息； 第二，收购优先级受益权； 第二，信托贷款置换； 第四，认购次级受益权； 第五，购买选择权； 第六，处置信托财产。

为什么要谈退出问题？因为退出问题实际上是信托资金股性投入以后怎么将这个资金直接给投资者分配信托利润的问题。资金退出的原因是：偿付优先级受益权的到期本金及浮动收益（如有）。如果信托财产主要是项目公司的股性资产，优先级受益权到期后，股息收入一般难以足额兑付优先级受益权的全部到期本金及浮动收益（如有），因此，需要变现信托财产以偿付优先级到期信托利益。 根据目前的房地产融资监管政策，对四证前的房地产融资，达成的一致共识是信托资金的股性投入，不同项目方案的不同点关键在于信托资金退出方案的不同，不同信托公司对不同项目风控掌握尺度的不同，导致了同一地产项目可以采取不同的方案，

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