第五章汇率决定理论(3)

注意：

F(t,T)?S(t)S(t)(id?if)??1?if?T360T360id?if?F(t,T)?S(t)360T??(1?if?)S(t)T360如果if不大或T较小，我们可以得到下列近似等式：

F(t,T)?S(t)360id?if??S(t)T 等式左边为两国利率之差，等式右边为外币的远期升水或贴水年率。

结论

当id>if时，外币远期升水、本币远期贴水；

当id

无抛补的利率平价理论

? 如果我们假定投资者是风险中性者，我们就可以得到“无抛补的利率平价

表达式”：

其中△ E e 表示预期汇率变动率。

? 无抛补的利率平价和抛补利率平价的推导过程完全一样，二者的惟一区别

在于无抛补的利率平价以预期汇率代替了抛补利率平价中的远期汇率。

rd?rf??Ee抛补利率平价与非抛补利率平价的统一

n 外汇市场上“投机者”的活动（期汇投机）将使两种利率平价统一起来。

当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就有利可图： 当Eef>F时，投资者将购买远期外汇； 当Eef

n 远期汇率是未来即期汇率的无偏估计。 n 成立前提：投资者为风险中立者。

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1、投机者认为即期市场上某货币在未来的升值幅度>该货币的远期升水幅度；例如：S0——USD1=DM4.00 F——USD1=DM3.90（三个月远期）S1——USD1=DM3.80（三个月后）投机者会进行以下投机：买远期DM（DM3.90/ $）——到期履约，买入DM——若投机者对汇率的预测准确（DM3.80/$），则在即期市场上卖出DM。结果：每美元赚到DM0.1

2、投机者认为即期市场上某货币在未来的升值幅度<该货币的远期升水幅度；例如：S0——USD1=DM4.00 F ——USD1=DM3.80（三个月远期）S1——USD1=DM3.90（三个月后）投机者会进行以下投机：卖远期DM（DM3.80/$）——到期履约，卖出DM——若投机者对汇率的预测准确（DM3.90/$），则在即期市场上买进DM。结果：每美元赚到DM0.1

3、投机者认为即期市场上某货币在未来的贬值幅度<该货币的远期贴水幅度；例如：S0——USD1=DM4.00 F ——USD1=DM4.20（三个月远期）S1——USD1=DM4.10（三个月后）投机者会进行以下投机：买远期DM（DM4.20/$）——到期履约，买入DM——若投机者对汇率的预测准确（DM4.10/$），则在即期市场上卖出DM。结果：每美元赚到DM0.1

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4、投机者认为即期市场上某货币在未来的贬值幅度>该货币的远期贴水幅度；例如：S0 ——USD1=DM4.00 F ——USD1=DM4.10（三个月远期）S1——USD1=DM4.20（三个月后）投机者会进行以下投机：卖远期DM（DM4.10/$）——到期履约，卖出DM——若投机者的预测准确（DM4.20/$），则在即期市场上买进DM。结果：每美元赚到DM0.1

三、利率平价理论在我国的实证分析：

我国学术界利用利率平价理论对人民币汇率进行实证研究的主要有易

纲、范敏（1997）。

易纲、范敏1997年比较了1980-1996年中美两国一年期存款的利率，

结论是：1986年以前，美元利率大于人民币利率，根据利率平价，这预示着人民币应该升值，但实际上人民币却贬值了；1987-1993年，美元利率小于人民币利率，人民币应该贬值，事实上人民币在此期间的确在贬值，这与利率平价的预测相符；1994-1996年，美元利率仍小于人民币利率，且两者的差距加大，这预示着人民币应该有更大幅度的贬值，但人民币名义汇率1994年升值了1.3%，1995年升值了3%，1996年继续保持着稳中有升的势头，这与利率平价的预测正好相反。

结论

利率平价理论在中国的解释力不强。究其原因主要还是该理论所要求的假设条件与中国的现实差距较大，如：资本项目管制，人民币不完全可自由兑换，利率还未完全市场化等。这样，人民币汇率也就不可能按照利率平价理论进行调整。

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?红线：中美两国一年期存款利差（左轴）?黑線：人民幣兌美元匯率（右軸）

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四、对利率平价理论的评价：

（一）贡献：

该理论阐明了即期汇率、远期汇率和利率变动之间的相互关系，把汇

率决定因素扩展到了货币资本领域，填补了20世纪30年代以来传统的购买力平价学说衰退后的汇率决定理论的空白，反映了70年代以后货币资产因素在国际金融领域内起着重要作用的必然趋势。

（二）局限性：

1、前提假设过于严格。 表现：

（1）没有考虑交易成本因素。

交易成本会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系。 （2）资本完全自由流动的假设与现实差距较大。

（3）现实中，套利资金的规模并不是无限的。 因为：

与持有国内资产相比，持有国外资产具有额外的风险。随着套利

资金的递增，其风险也是递增的；

套利存在机会成本，且这一机会成本会随着套利资金的增加而递

增的。

2、从现实来看，远期汇率的变化是多种因素共同作用的结果（如：利率、

预期通货膨胀率、货币供应量、国民收入水平、资本流动、进出口贸易、国际储备水平、政治因素、心理因素等），单纯从利差的角度无法为远期汇率的决定机制提供完美的答案。

因此，利率平价理论与购买力平价理论及其他汇率理论不是完全替

代的、而是相互补充的关系。

第四节 国际收支说

一、国际收支说的渊源：国际借贷说

教材88页自学

二、国际收支说的主要内容

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