“伦敦鲸”事件的系统解读(3)

然而，正如上图所显示的，偏斜度此后连续2个季度仍然维持高位。想要知道这种偏斜度有多异常吗？由图4对照图3可见，即使在IG9指数的对价收紧时，该偏斜度仍在增加；从图5可见，从2011年第三季度开始，SKEW占指数对价占比始终保持高位！这表明IG9的5年期合约变得昂贵。

图3、IG9的10年期合约偏斜度走势图 图4、10年期IG9指数的对价走势图

图5、10年期IG9指数SKEW占指数对价的比例 图6、5年期IG9指数SKEW占单一公司CDS的比例

更明确的说，在一个流动性较好的指数里，出现上述持续性的偏斜程度是不正常的。这种偏斜度本应被市场的套利交易所抹平。这是对伦敦鲸（或其他背后的投资者）的交易规模之大的证据，而这种偏斜度仍在持续增加！

图6、10年期IG9指数与5年期IG17指数SKEW占指数对价的比例比较图

上图中两个指数的到期日相差1年（前者在2017年12月到期，后者在2016年12月到期），但这并不会产生显著影响，像IG9上的这种偏斜度对于一个流动性较好的指数是不同寻常的！代表了操控。综上所述，可知那些做统计套利的对冲基金们气坏了！因为他们在2011年中，如往常那样，利用IG9异常大的偏斜度进行套利，并准备等待市场纠正行为发生后赚取丰厚利润。然而市场的纠正却迟迟不来。相反，小摩一直在大量出售CDS，市场纠正迟迟没有发生。对冲基金们眼睁睁地看着市场处于不正常状态，并且自己还一直在亏钱。然而对冲基金们发现他们投诉无门，因为这是OTC市场，他们最后决定向记者抱怨，于是就有了4月份铺天盖地的伦敦鲸的媒体报道，这也解释了为何一贯神秘的衍生品敞口问题会突然暴露在媒体的聚光灯下。媒体的关注也加大了摩根大通的压力。

摩根大通起初对此不以为然，但事实不是这样。 （四）CIO及伦敦鲸的对冲策略实施出现问题

事实上，摩根大通的对冲策略有一个硬伤，“这种对冲策略的成本很低，但需要相当小心地每天动态调整对冲敞口等”。如FT所分析的，摩根大通的flattener策略意味着需要保持在CDS指数期限曲线的近端（短期合约）的购买与远端（长期合约）之间的恰当比例。由于摩根大通的对冲头寸巨大，这种策略策略意味着一旦对冲错误，其敞口将变的风险巨大且极具波动性。但在2011年底以来恰恰发生了欧债危机！随着美债市场的反弹，这些敞口要求出售大量的远期CDS来维持对冲策略，而这种平衡在高波动情况下去掌握平衡，非常困难的！更为重要的是随着市场价格的急剧波动，资产间的相关性测定也会发生变化（诸如IG9的短期与长期指数对价之间的相关性），这种相关性测定依然是金融数学的前沿阶段！

在今年年初的某时刻，摩根大通突然意识到自己承担的风险超过了此前的预计（有分析认为，摩根大通发现自己风险敞口计算错误，他们在一季度启用了新的VaR测算模型，但随后又更换回了旧模型。摩根大通的财报披露显示在旧模型下对CIO的VaR测算远高于新模型，后面详细介绍），于是CIO及伦敦鲸停止了对冲。

图7、IG9的10年期合约的未结清合约净名义余额与交易量的变动情况

如图所示，可知IG9的交易活动在1月至4月上旬持续增加，但随后又再度平静下来。然而停止管理对冲比例意味着摩根大通的敞口变为单向的看空或看多（directional trade），违背了Flattener策略的初衷，同时也使自己的敞口暴露在市场风险之下。 到了4月上旬，随着欧债危机的传染以及美国宏观数据不佳的消息出现，债市和股市开始感受到颤抖。而摩根大通持有的单边CDX指数也经历了大幅波动（2-3个sigma）。 图8、IG9的10年期合约息差（上半部分）与其变动率 图9、HY18系列的指数SKEW在5月份开始大幅走高

从图中很明显可以看出数天波动超过3sigma，高波动率情况下伦敦鲸的巨量敞口在这种市场波动中遭受大量损失。但因为4月份的媒体集中曝光，以及IG9指数远期的流动性有限性，CIO和伦敦鲸选择了其他指数来对冲，下图数据显示高收益级企业债券CDS指数很可能是选择！因为HY18系列指数的偏斜度大幅增加，但未结清合约净名义金额仅仅小幅下降，代表了市场被操作。

而戴蒙在电话会议上也承认，在过去某个时间点上，摩根大通决定减少其在CDS指数上的对冲敞口，即戴蒙所说的对此前的对冲敞口进行“再对冲（re-hedge）”。但是这一决策显然糟糕，戴蒙承认再对冲“存在缺陷、过于复杂、监督糟糕，执行糟糕并且管理糟糕”。

从CDX指数的未结清合约净名义金额及指数偏斜度的变化看，随着市场稍显平静，伦敦鲸在5月初曾尝试关闭更多此前的巨额敞口（这种敞口显然突破了银行风险控制和VaR控制的限制）。但伦敦鲸的补救措施显然未能奏效，然后就有了戴蒙此次召开电话会议宣布巨亏。虽然戴蒙公开了亏损，但如何收场是关键！摩根大通伦敦鲸的交易规模巨大，几乎不可能在不亏损或扰乱市场的情况下，关闭这些敞口。尽管此次巨亏的20亿美元被CIO的其他盈利所抵消后，摩根大通表示该部门季度净亏损为8亿美元。然而随着伦敦鲸持有IG9的未结清合约金额高位，而伦敦鲸的操作也阻止了IG9的正常价格波动方向。一旦立刻退出，将面临市场流动性严重不足，给对手集中逼迫的困境，摩根大通显然也清楚这一点，表示并不会仓促出售当前敞口，该行将在一段时间内继续持有这些敞口。

三、 CIO及“伦敦鲸”交易的经验教训

（一）CIO已经背离了对冲其他业务部门风险的定位

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