“伦敦鲸”事件的系统解读(2)

（二）CIO及伦敦鲸的对冲策略

那么CIO是如何进行风险敞口对冲的呢？！根据戴蒙在回答美银美林的问题时的表示，知道如下：

伦敦鲸所做的对冲交易并非直接做空那些债券或购买相关债券的CDS。相反，伦敦鲸通过在CDX（CDS指数）实施大规模的flattener策略（即判断CDS指数期限曲线会变得平坦的策略）或份额交易3（tranche trades）来进行对冲，在这种策略下，CDS的小幅波动的影响对其敞口的影响是相对中性的（neutral），但在事态极具恶化时（即CDS大幅上升时），该策略将获得收益。伦敦鲸做多CDX指数的短期合约，同时做空CDX指数的长期合约进行对冲。

伦敦鲸的交易实施的是flattener策略，采取这种交易意味着对市场是看空的，这就说明了其操作已经背离了CIO设定的目标，即严格意义上的对冲套保操作！ 而摩根大通使用CDS衍生品来对冲债券风险的原因有以下几点：

a. 随着企业越来越依赖债券市场，企业的贷款需求下降。而对于摩根大通来说，保持其在企业部门的贷款上的净息差要比在二级市场购买企业债券更有吸引力。

b. 戴蒙多次公开表示美国房地产市场已接近底部，因此摩根大通承担投资级企业风险也是合理的。

c. 他们可能同时做空高收益级（high yield）企业债券CDS，他们已经开始垄断了新债券CDS的发行市场，因此他们很可能做空这些债券。

d. 美联储的压力测试可能促使摩根大通采用份额交易和衍生品来对冲风险。

3

是结构性金融产品的一种，它能够给予买家更大的杠杆以及在相关企业违约的相关度上更大的敞口。为了能够达到“DV01中性”的对冲策略目标

那么为何不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？

当然，这么做没错，但此类针对债券的直接的风险敞口风险很高并且波动性较大，而更重要的是，成本较高。

而针对CDX，还可以这么操作：

购买5年期合约的保险（到期时间2012年12月），假设名义金额3亿美元； 同时出售10年期合约的保险（到期时间2017年12月），名义金额1亿美元；

通过在2011年初实施这一交易，信贷息差可能改善或恶化，但只要变动在整个曲线上是相等的，这种交易策略的市场价值变动就是0。这种类型的交易被称为“中性交易（DV01-neutral）”。

然而，当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时，该曲线形状开始变平，曲线的近端（短期）息差扩大幅度超过远端（长期）。这就是flattener策略获利的方式。

图1、意大利CDS曲线形态从2011年4月到9月份的变化情况

如上图所示，2011年意大利CDS曲线上实施这一策略就可以赚钱！当然，购买这条曲线上任何一个期限保护合约的投资者都会赚钱，但需要支付昂贵的保费。然而，如果投资者实施curve trade，那么他们将会获利，同时成本和风险都更低。因为购买曲线近端保险的成本能够由出售曲线远端保护的收入来支付。 那么为什么选择Markit CDX.NA.IG.9这个指数？

假设CIO在2011年初计划采取flattener策略，如果他们希望通过CDS指数来进行，他们必须找到最具流动性并且将继续保持流动性的指数。同样的，根据现有的报道，考虑到摩根大通的CFO也表示“CIO的敞口是为了对冲该行在极高评级的证券上的投资敞口”，那么选择Markit CDX.NA.IG（北美投资级评级企业CDS）指数进行flattener策略是最合理的。

图2、CDX.NA.IG index的每个系列指数的尚未结清合约的净名义敞

根据上图显示，在2011年1月1日，最具流动性的指数是哪个呢？

IG15是一个选择，但该指数在当时是“新券（on the run)”。当指数不再是新券时，随着市场参与者转移头寸，它们的流动性将变差。而事实上，IG15的未结清合约金额也在IG16出现后大幅下滑。

IG9作为金融危机全面爆发前的最后一个指数，当时充裕的市场流动性令它具有高流动性，此后发行的指数没有达到过IG9的水平；此外，它还被用来构建结构化产品，用来对冲其他更传统的结构化产品。因此，它成为目前市场上最后还拥有以其为基础的交投活跃的衍生品交易的指数，如果由于看空后市并希望进行curve trade，以对冲此前使用多余存款购买的高评级债券敞口，比如采取flattener策略，那么IG9是个合适的操作对象。

（三）CIO及伦敦鲸的对冲策略为什么引起同业公愤

如前所述，伦敦鲸交易策略被彻底曝光，是因为引起了金融同业的共愤，并被向媒体曝光，同时在媒体广泛关注下小摩被迫认亏，那么问题出现在哪里呢？

事实上，市场上的对冲基金并非指责甚至认为IG9指数的短期合约遭到扭曲，而是针对2017年到期的长期合约。

在进一步解释之前，先理解下曲线交易（curve trade）的两个部分，如果交易规模足够大，可能导致以下结果：

（1）被卖出的10年期合约将会变得过于便宜，即对价点数过低； （2）被买入的5年期合约变得过于昂贵，即对价点数过高；

但信贷衍生品的公允价格是多少呢？其对价是多少呢？投资者又如何判断一个指数是便宜还是昂贵？如下所述： 偏斜度（skew）

确实有办法来衡量CDS指数的公允对价。基于构成该指数的公司的单一CDS对价，该指数的对价的公允价值被认为是所有这些公司单一CDS的平均值。而模型计算出来的公允对价与市场交易指数的实际对价之间的差额就是偏斜度（skew）。偏斜度从长期看应该非常小，因为市场参与者的套利会缩小偏斜度。而当前指责摩根大通的正是做这一套利交易的对冲基金。

如图3所示，偏离度越大，指数相对于单一CDS就约便宜。如果像图里所展示的，2011年中期SKEW大幅走高，相信摩根大通CIO抛售的大部分的交易是从这个时候开始的，而与此同时，其他的机构如对冲基金交易员可能就在去年夏末和秋天看到了如此大的偏斜度，并对其做了套利交易如下：

购买（便宜的）IG9指数的10年期合约；出售（昂贵的）单一公司CDS；坐等市场在更多的此类交易涌入后的修正

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