“伦敦鲸”事件的系统解读

“伦敦鲸”事件的系统解读

前言

本文大部分是转述，但不是单纯的转帖，因为关于“伦敦鲸”事件的曝光有非常多的偶然性，因而各种曝光材料是非常零散和片面的，有些地方甚至是相互矛盾的，本人根据FT、ZEROHEDGE、WALLSTREET、WSJ等网站的信息进行汇总加工，努力筛选出有价值的信息，并基于设定的逻辑主线进行阐述，期望有用，有错误处欢迎指正。 第一、 这些信息是非常难得的。从今年4月初 FT上陆续刊登的“赏鲸之旅”，非常

详尽的对于摩根大通操作的衍生品策略进行了报道，这在OTC市场是非常罕见的，一般衍生品场外市场的交易策略属于各个机构的核心黑盒，参与主体会刻意保持低调，并严守机密；但因为小摩的交易严重影响了这个市场，具体说是严重影响了其他机构的策略有效性——即利用IG91进行的偏斜度（SKEW）2统计回归套利，因为小摩的交易量过大，造成了SKEW持续扩大，并大量卖出CDS现货头寸，令其他机构在CDS现货及IG9指数上双边亏损；而这一切又发生在OTC市场，无法诉求诸如SEC等监管机构对影响市场的交易进行干预，在持续亏损的压力下，通过媒体曝光对手策略，进而施加压力以期获得亏损头寸的解脱，也就成为这些机构的自然选择，因而从4月份开始，诸如FT等网站上出现了罕见的具体而详细的小摩在CDS衍生品业务上的策略描述，这显然是不道德的，但提供给了我们这些核心圈外人员一个非常好的学习机会！ 第二、

1

Markit CDX.NA.IG.9指数的简称。Markit CDX.NA.IG是包含125家投资级公司的信贷违约掉期（CDS）的指数，最常见的是5年期和

10年期的，每半年会推出新的指数，目前最新的是IG18，拥有最好的市场交易量和最小的买卖差价。IG9则发行于2007年9月，目前只包含121家公司，另外4家已经在2007年后的金融危机中破产了； 2

模型计算出来的公允对价与市场交易指数的实际对价之间的差额就是偏斜度（skew）；

第三、 不单单是策略黑盒揭露，更重要的涉及的业务创新和风控模型探索。摩根大通

银行针对新闻曝光后的处理过程，尤其是随后自发对公众揭露的其下属首席投资办公室（CIO）业务模式，以及承认亏损的风控模型调试都给予我们一定借鉴意义——投行的创新业务模式是其利润核心来源；而加强中台监控指标的设计（属于金融数学创新领域）对于业务收益和风险控制的动态最优平衡是非常重要的！ 基于上述的原因，选择“伦敦鲸”事件的解读作为此次投稿选题，在中国衍生品业务陆续放开，尤其是各种金融工具逐渐齐全，做工具组合可实现多重运营目标；以及对金融工具的创新和基于现有金融工具的业务创新都是未来行业的发展前沿。在国内利率市场化趋势越发明显（诸如本次降息同时增加了存贷款基准利率调整空间范围），银行传统业务利润空间被压缩情况下，金融创新以及金融工具的多目标使用，会发挥越来越重要的作用。

一、 “伦敦鲸”事件过程简述

“伦敦鲸” 是摩根大通的一名交易员，他的全名叫Bruno Michel Iksil，市场交易对手取外号为“伦敦鲸”，代表其交易行为对债券衍生品指数市场的影响力如同鲸鱼一般。Iksil工作的地方是摩根大通位于伦敦的首资投资办公室（Chief Investment Office，CIO），主要从事债券洐生品指数的投资工作，而债券洐生品指数市场是一个场外市场（OTC），在过去十年已经取代企业债市场成为对企业违约风险定价的主要市场。

根据摩根大通的说法，首席投资办公室（CIO）的主要职能是管理期限较长的结构化资产和负债，而并非是短期获利，“首席投资办公室的业绩已经在季度财报中公布，对监管者来说是完全透明的”。但有充分的理由相信，事实一定不是它所介绍的那样，后面做详细介绍：

因此，本文介绍“伦敦鲸”事件始末，就必须要对CIO及其业务历史做详细阐述—— “戴蒙2005年开始执掌摩根大通。同年，戴蒙任命Ina Drew担任CIO部门主管。Drew在2006年雇佣了Achilles Macris负责管理伦敦的CIO部门。

CIO部门随后开始扩张风险更高的衍生品业务。最初这些仓位都是为银行其他仓位避险。但最近几年CIO部门开始做更多大的方向性押注，利润也在不断增长；戴蒙本人批准了导致这个灾难性交易背后的理念，但没有去监管如何执行；

当CIO部门的交易活动带来丰厚利润时，戴蒙对他们的细节也变得不太关注。摩根大通原本有一个风险控制规，当损失超过2000万美元时，交易员就必须退出仓位。但Macris放弃了这个风险控制规则，而戴蒙对此并不知情。

这一切在今年4月6日突变了，当天戴蒙在WSJ头版读到了“伦敦鲸”的报道。他知道CIO部门的策略是看空经济。但今年年初一些经济复苏的迹象出现，他批准减少看空的仓位。但他并不管具体如何执行策略。

4月9日，摩根大通高管开会讨论“伦敦鲸”。Drew说，CIO同时有做多和做空的仓位，坚信这个交易没问题。

4月13日，依据Drew告诉他的信息，戴蒙指责关于伦敦鲸的报道是小题大做。但随后CIO账目基本上每天都会出现1亿多美元亏损，于是戴蒙要求Drew每天汇报，包括对交易的总结和补救分析，但亏损仍持续扩大。

4月27日摩根大通原计划发布季度监管文件，4月30日，戴蒙终于从助理处看到了损失的总结和分析。

经过几天尝试各种努力失败后，摩根大通最终在5月10日正式披露了损失，“在合成债券上的仓位出现了20亿美元交易损失，现在预期公司部门二季度出现8亿美元亏损”，并在周末接受了Drew的辞职。”

以上是整个“伦敦鲸”事件的全过程，这次交易巨亏之所以引起广泛关注，更重要的对于金融业，银行评级、沃克尔规则、衍生品监管等一系列问题都处在关键时刻，华尔街与监管层之间的进退决定着金融银行业未来多年的发展局面。

下面是本文的重点，即围绕CIO部门设定、对冲交易策略、亏损原因等进行介绍。 二、 CIO及“伦敦鲸”交易细节 （一）CIO及伦敦鲸的作用

根据小摩CFO Braunstein的表述，CIO部门一定程度上非常类似于我们的金融市场部！ 摩根大通的负债（即存款）为1.1万亿美元，超过其大约7200亿美元的贷款资产。摩根大通使用多余的存款进行投资，至今这些投资组合的总金额大约3600亿美元。摩根大通的投资集中在高评级、低风险的证券上，包括1750亿美元的MBS、以及政府机构证券、高评级及担保（covered）债券、证券化产品、市政债券等。这些投资中的绝大部分都是政府或政府支持证券，拥有高评级。摩根大通投资这些证券以对冲银行因负债与资产错配而产生的利率风险。

小摩通过CIO来管理对价风险、凸性风险（convexity risk）及汇率风险等的对冲，持有对冲敞口来管理信贷资产组合的“灾难性损失”风险，并且CIO的敞口是按照该行总体风险策略制定的。

因此，我们可以从摩根大通的官方表态中了解到该行对CIO及伦敦鲸的市场交易的目的是对冲其投资资产的风险敞口。下面的图可以很详细的说明CIO部门的作用，以及进行操作的业务流程，和问题出现的环节：

图、摩根大通CIO部门业务流程以及出现问题环节

1、摩根大通投资于各类公司债；

2、摩根大通通过购买保险为这比债务投资避险，出现损失可得到赔偿。具体方式是与其他投资者对赌，购买信用违约掉期（CDS），具体来说就是购买包含120家公司债务的衍生品，名字叫CDX.NA.IG.9；

3、摩根大通通过flattener策略进行套利操作，但宣布的20亿美元亏损就出现在这里（在后面有详细的介绍，这实际上是基于经济周期下行的预判下，增加了交易的杠杆，已经背离了对冲的初始目标，交易工具复杂化，图中有错误！）；

4、第2步和第3步的避险仓位增长得过大，其他投资者从中看到了机会，他们与摩根大通对赌。

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