兼并与收购案例(5)

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规许可的其他情况。

新《公司法》第143条增加，1、将股份奖励给本公司职工；2、股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 回购股份处置：

减资应在收购之日起10日内注销；合并或收购异议股东股份应在6个月内注销或转让；职工激励的股份不得超过股份总额的5%，收购资金从公司税后利润中支出；在1年内转让给职工。

回购方式：

1、向全体股东按照相同比例发出购回要约；2、在证券交易所通过公开交易方式购回；3、在交易所外以协议方式购回。 股份回购前后的工作：

1、公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。2、在做出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于30日内在报纸上至少公告3次。债权人自接到通知书之日起30日内、或自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的偿债担保。

股份回购后的工作：自完成回购之日起，十日内注销该部分股份，并向原公司登记机关申请办理注册资本变更登记。 （五）回购的资金来源 自有资金或者一部分负债。 (六）回购的结果

每股收益、每股净资产、净资产收益率均得到提高。公司达到配股等再融资条件；发行价格可以上升。

2005年6月我国颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，允许我国上市公司在满足条件的情况下进行股份回购。

案例分析：申能股份定向回购国家股（1999) 链接

本案例中，国有股回购后，申能股份的每股净利润、每股净资产和ROE有无变化？ 股份回购时，为什么要向债权人公告？ 以股抵债——湖南电广传媒案例分析(2004) 债权人：湖南电广传媒股份公司（000917) 债务人：湖南广播电视产业中心 还债类型：以股抵债

抵债对象：湖南广播电视产业中心持有的电广传媒国有法人股7542.1万股股份； 抵债价格：每股7.15元

抵债方案：由上市公司以对大股东的债权回购大股东所持有的上市公司股份并注销。 发生时间：2004年7月—9月

以股抵债的动因：——债务重组的一种方式

1、大股东无力还债，上市公司避免被会计师事务所出具非标准无保留意见； 2、提高上市公司资产质量，改善资本结构，降低控股股东比例 3、贯彻国九条及有关文件精神

“在符合现行法律法规的条件下，可以探索金融创新的方式进行清偿”（证监会、国资委，《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（56号文））

重点讨论的几个问题 1、定价依据

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定价模型分析

2、对中小股东保护的特别设计 3、对公司债权人的债权保护安排

华电能源的股份回购

2005年8月经过公司董事会投票一致同意了股票回购的方案，决定在未来6个月内使用自有资金通过上海证券交易所，以集中竞价交易方式回购本公司社会公众股份(A股)；回购价格参照国内证券市场和电力类上市公司整体市盈率水平，并结合公司财务状况和每股净资产值，确定为每股不超过3.5元，回购数量不超过10000万股，占总股本的8.88%，占流通A股的51.4%。

公司缩股

“缩股”就是“拆股”的反向操作，上市公司按一定比例合并股票（譬如将两股或多股合并成一股），从而达到提高股价的目的。

在美国，公司缩股的目的，是为了提高股价、避免被摘牌的危险。根据美国股票市场准则，每股价格在5美元以下的股票，被称之为垃圾股；如果跌入1美元以下并持续三个月，该股票就会被摘牌。为了防止股票出局，这些公司纷纷采用缩股的办法，人为将股票拉高至1美元以上。

在我国证券市场上市公司股票的全流通改革中，公司缩股方案起着特定的作用，即缩股流通。我国股权分置改革中所谓的公司缩股，就是非流通股股东根据一定的缩股比例相应减少其持有的公司股份，而流通股股份保持原有的数量和价格不变，公司相应减少注册资本并将对应股份予以注销的行为。

吉林敖东是我国股权分置改革第二批试点企业，也是我国第一家采用缩股流通改革的上市公司。公司全体非流通股股东，以其持有的非流通股份按照1∶0.6074的缩股比例进行缩股，从而获得所持股份的流通权，缩股后非流通股股东所持股份转换为流通股，根据有关政策的规定进行流通。

公司分立（spin off)

公司分立，是指母公司将其资产与负债转移给新成立的公司，新建立的公司的股票按比例分配给母公司的股东，从而在法律和组织上将子公司分离出去，形成一个与母公司有着相同股东的新公司。

为什么公司要选择分立？

(一）公司分立的案例

案例：美国AT&T公司分立（1995）

1995年9月2日该公司推出“战略性重组计划”，使公司自我分解成三家相互独立的全球性公司，公司的业务也作出相应的调整：现有的美国电话电报公司主营美国长途电话、移动电话服务业务及信用卡业务，年营业额约490亿美元；电信设备公司主要从事电信网络交换机，光纤电缆和公用电话系统等通信设备，年营业额约200亿美元；环球资讯公司(GTS)的业务调整方向是停产个人电脑，改为专门负责电脑运算业务，重点是开发金融、零售和通讯行业的科技产品。

经过分立重组之后，公司至少达到了三个效果：一是经过分立重组，公司业务相互独立出来，各分公司之间主业清晰，容易被外界投资者和客户了解、接受，也有利于形成合作与竞争的局面；二是通过分立，解决了公司机构冗余、膨胀的问题，给公司带来了活力；三是适应了全球电话业务的大环境，有利于形成行业之间的联合。据美国证券资料调查公司的资料，在美国电话电报公司宣布“一分为三”的消息传出后，其股票价格迅即上涨11%，反映出市场对该举动的普通认同心理。

（二）我国法律对公司分立的规定

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《公司法》第185条规定，公司分立，应编制资产负债表及财产清单，并通知债权人。（与公司合并相同）

存续分立与新设分立——合并的逆运作 （三）国内公司的分立设想

案例：新亚股份的A/B股分立设想（1999）

债务重组 债务展期（Debt Extension）是指债权人自愿同意延长偿还债务的时间，以便给债务人重整时间，使其摆脱困境，偿还全部债务。一般来说破产程序要支付较高的法律费用和管理费用，使破产公司遭受一定的财产损失。因此，公司破产使得债权人一般只能得到部分偿还。如果债权人认为债务人公司还有一定的经营前景，通过重整可以如数偿还欠款，就会自愿延长偿还期限，以便得到全部清偿。

债务和解（Composition）是指债权人以收获部分现金的形式与债务人解除契约，即所有未还债务按一定的百分比，由债务人用现金支付给所有债权人后，便视同全部清偿。减少债务人的债务，具体包括同意减少债务人偿还本金数额、同意降低利率、同意将一部分债权转为股权，或将上述几种选择混合使用。

例如：某企业向银行以10%的利率借款100万元，期限为两年，现已到期，由于种种原因，企业无法按期如数偿还。银行与企业达成私下和解协议，银行同意企业将偿还本金额减少为80万元，贷款利率降为8%。这样该企业只要支付96万元（80+100*8%*2）现金，即可清算此项贷款。和解协议必须经过全体债权人同意才能实施。

无论是私下和解还是正式破产制度中的和解，债务的展期与和解都是和解协议的主要形式。

中航油债务展期与和解

经新加坡高等法院审查通过之后，中国航油于2005年1月公布了最初的债务重组方案，但由于部分债权人持有异议，并未获得通过。公司在进行重组方案修改后于5月中旬公布了新方案，并获得了通过。公司一共对150多名债权人承担有负债，负债总额达到555440116美元。新方案规定公司在5年内偿还债权人2.75亿美元的债务，偿付比率约为54%。其中2.75亿美元的偿付金额包括两个主要部分：自方案生效之日现金首付1.3亿美元，以及延期支付1.45亿美元。其中，1.3亿美元现金首付包括1亿美元新注入资金和3000万美元公司现有现金资产。1.45亿美元延期支付部分将分5年偿付，主要来自公司营运现金流、公司投资分红、出售一项资产、第5年年末或之前再融资。此外，该方案还给债权人提供了一个利用其重组的债权选择购买公司股票(购股比例不超过10%)的权利，购买条件与新投资者一致。

除达成上述债务展期与和解的协议之外，中航油开始着手整顿计划，其中具体包括：中航油集团和新投资者共同注资最高至1.3亿美元，并决定进一步引进战略投资者；公司吸取教训，停止了衍生品交易；同时对公司治理结构进行调整，新加坡有关部门还对中航油一些主要负责人采取法律行动，其中包括被停职的中国航油总裁陈久霖等。

公司整体上市

TCL集团吸收合并股份公司，整体上市——TCL阿波罗计划

上港集团先A后H模式

第八章：公司的接管防御与反收购

反收购的含义

为什么会反收购？

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反收购的核心在于防止公司控制权的转移；

目标公司的管理层/董事会为了维护其原有权益而采取各种措施，以维持其对公司的控制权的一种行为。

20世纪70年代，第四次并购浪潮中盛行。 敌意收购；财务收购

反收购的策略——股份回购

直接服务于公司反收购目标的战略性回购，非发放股利的目的。动用现金储备，大规模举债，或出售资产，以筹集资金。回购后，公司资本结构发生实质性改变。 回购后结果？

公司股票价格提高，目标公司回购价格较高，迫使收购方提高收购价格，增加收购成本； 可防止股票落入收购方手中；

回购的股票再卖给稳定可靠的股东；

特例：绿色邮件（Greenmail）

Greenback+Blackmail=Greenmail

绿色邮件是指目标公司通过私下协商，从特定股东（绿色邮递者）手中溢价购回其大量股份。目的是消除大股东（绿色邮递者）的敌意接管威胁。 绿色邮递者=绿色勒索者

中国的上市公司并购中，有无绿色邮递员？

美国一些州通过“反绿色讹诈”法令，禁止公司用高价购回股权。

诉诸法律

一般目标公司在突然遭到敌意收购时，最先想到的办法。提起诉讼的理由：1、反垄断；2、信息披露不充分；3、收购过程中存在欺诈等犯罪行为。

美国：《谢尔曼法（反托拉斯法）》（1890）：“任何垄断者或企业垄断者，或与他人联合或共谋垄断州际间或与外国间的贸易或商业之任何一部分者”，“任何以托拉斯或其他方式限制州际贸易或对外贸易的合同、联合或共谋” 《联邦贸易委员会法》（1914）：“防止商业中的不公正竞争和不公正或欺骗性的行为”。 《克莱顿法》（1914）：任何公司之间的任何兼并和收购，如果其效果可能使竞争大大削弱，或者可能导致垄断，都是非法的。

美国司法部1968年以来颁布了四部兼并准则

诉诸证券交易法。主要内容是：大股东持股信息披露制度和强制要约收购制度。 美国《威廉姆斯法案》（1968） ，补充进《证券交易法》13D及14D条款。 13D，规范“爬行收购”（Creeping Acquisition)。

要求持有一个上市公司5%以上股票的股东披露其持股情况。在10日内向美国证监会、交易所和该上市公司备案。13D表格内容包括股东的持股数量、持股意图等。一个股东在作了13D备案后，其买入或卖出每1%的该种股票，或其购股意图有改变，要及时向上述机构备案。 14D，规范要约收购（Tender Offer) “当一个投资者以高于市场价格向多人发出收购的意思表示，就构成了要约收购。他必须填报14D表格，向美国证监会备案，并通知证交所和该上市公司。”

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14D-1备案内容：收购股票的数量、收购价格、要约有效期、付款方式、收购人的财务状况等。 要约收购期限不得低于20天。收购要约必须向其余所有股东发出。要约有效期内，要约人不得以收购要约以外的条件购买该种股票。

中小股东有充足的时间考虑是否接受一个要约收购；目标公司的管理层必须发表意见。 英国《伦敦城法则》（1968） 修正公司章程（Shark Repellent) ——驱鲨剂

对公司章程进行反收购修正，俗称驱鲨条款。 公司章程，是一部契约性的法律，是公司宪法。

Articles of Incorporation(创立合同)、Bylaws(管理章程)

公司章程：公司设立的标志；外部公示性；内部契约及组织规则。

公司章程对公司及其股东、董监事、经理和其他高管人员均有约束力；前述人员可依据公司章程提出与公司事宜有关的权利主张；股东可依据章程起诉公司；公司可依据章程起诉股东；股东可依据章程起诉股东；股东可依据章程起诉董事、监事、经理和其他高管人员。

新《公司法》变“管制法”为“任意法” ，体现了股东自治的立法思想：

比如：第13条，允许公司章程自由选择法定代表人由董事长、执行董事或经理担任。第16条，对于公司向其他企业投资或者为他人提供担保的情况授权章程自由规定既可由董事会作出决议，也可以由股东会作出决议。第167条第4款，亦允许股份有限公司章程规定不按持股比例分配股利。

（一）股东层面的反收购策略

征集委托书与股东提案；毒丸计划（见后） （二）董事会层面的反收购策略

1、董事内部分歧时，设置董事长的特殊权力。

董事对收购方有不同的选择取向，部分董事已经采取行动与一个收购方达成意向时，其他董事是否能阻止？

案例：君安收购申华——利用公司章程，转败为胜。

2、累积投票制度

主要为了解决少数股东在公司董事会中的代表性问题，而非争夺公司控制权。 累积投票制度下，获得董事席位的最小股数。 明示排除（Opt out）；明示采纳（Opt in）。

反累积投票措施：在公司章程中，可以取消累积投票制；缩小董事会规模；多次改变选举董事的会议的时间、地点，增加参选难度；组建专门委员会，剥离董事会的部分职能，使累积投票当选董事无法干预公司事务。

我国《上市公司治理准则》（2002）的规定（第31条） “在董事的选举过程中，应充分反映中小股东的意见。股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。”

新《公司法》第106条：“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。

3、分阶段改选制度——董事轮换制度 公司章程规定：

每年只能更换部分董事：目标公司每年只能更换少量董事，且辞退董事必须具备合理的理由。 固定董事会人数。董事会分类。

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