兼并与收购案例(3)

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我国上市公司收购实践看，一般采取分期收取方式，（1）签订财务顾问协议时收取首期价款，大约是总价款的10%~20%，一般不低于20万元；（2）在双方签订收购协议时收取第二期价款，比例大约为总价款的30%~40%；（3）在收购交易审批全部通过后，收取第三期价款，比例为总价款的30%~40%；（4）剩下的10%，一般在股权过户手续办妥后收取。

三、会计师事务所

参与收购谈判工作，向收购双方提供财务会计咨询；在收购意向协议书签订后，接受委托对目标公司的会计报表进行审计；在审计基础上，接受委托对目标公司的全部资产进行评估，为收购定价提供依据。 四、律师事务所

1、对目标公司进行法律调查，审查工商登记资料，对交易双方的主体资格从法律上予以确认； 2、审查转让方是否合法持有目标公司股权，拟转让股权是否存在质押，转让方是否签署包含禁止或限制公司股权转让的合同、协议等； 3、配合财务顾问、会计师等，审查目标公司的各项财产权利的合法性和完整性（是否存在租赁、抵押、留置等）； 4、审查目标公司的贷款协议、企业债券等法律合同，查明是否存在当目标公司控制权发生变化，须提前履行支付义务，解除担保或终止使用权等相关权利的规定。

5、审查目标公司纳税情况。

6、审查目标公司章程、董事会及股东大会决议，查明有无影响收购的条款和规定； 7、对收购事项出具《法律意见书》：对股权转让的主体资格、转让标的、协议签订、授权和批准等是否合法发表意见；对申请豁免全面要约收购义务出具法律意见书（是否符合有关规定）；本次收购是否已经履行法定程序，是否履行信息披露义务等发表意见。

第四章 目标公司的价值评估与选择

一、公司价值评估的基本方法 并购中的目标企业价值评估 净资产价值法 市场比较法 市盈率法

现金流量贴现法

期权估值法：赢取计划（EARNOUT PLAN） 现金流量贴现法阅读材料

[链接：Valuation (多伦多大学教学材料）] 一、净资产价值法

以目标企业的账面净资产作为企业价值的一种评估方法。静态的，定点的。

注意要点：1 、企业资产中如有外币，汇兑损益；2 、有价证券的市值和账面价值？3 、应收账款和应收票据的回收可能性；4 、固定资产和存货的市价和账面价值；5 、负债的明细、担保事项、或有负债等。6 、无形资产的评估。 案例分析：第一百货和华联商厦吸收合并案例 分析目的：1 、并购动机理论的理解； 2 、认识吸收合并；

3 、合并中的定价机制（换股比例与净资产溢价） 4 、现金选择权与股东利益保护

（一）并购背景

党的十六大，“调整国有经济布局，深化国有企业改革，实现国有资产战略性重组，促进优势企

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业做大做强。”

2004年3月，国家商务部“全国流通改革发展工作会议”，提出要构建中国的大流通体系，力争在5至8年内，培育出15至20家拥有著名品牌和自主知识产权、主业突出、核心竞争力强、初步具有国际竞争能力的大型流通企业集团。

在上述背景下，上海市政府开始对本地的商业资源进行重组。

2003 年4 月，作为上海启动新一轮国有资产管理体制改革的标志，上海百联集团成立。主要由上海一百（集团）有限公司、华联（集团）有限公司、友谊（集团）有限公司、物资（集团）总公司四家企业合并而成，组建后成为国内最大的商贸流通集团 。

第一百货：创立于1949.10 。1992 年4 月，经批准改制为大型综合性商业股份制企业，募集设立时的总股本为12108.64 万股。（其中国家股6808.64 万股，法人股3000 万股，社会公众股1840 万股，内部职工股460 万股）。社会公众股和内部职工股分别于1993.2 和1994.4 上市。 通过股本扩张（配股等），截至2003.12.31 总股本 58284.79 万

国家股 26334.89 （45.18%) 社会法人股 13118.56 (22.51%) 社会公众股 18831.34 (32.31%)

华联商厦

前身上海永安股份有限公司，至今有75 年历史。1992 年5 月，公司由全民所有制性质的原上海华联商厦改制而成。1993 年2 月上市。 截至2003.12.31 ，

总股本 42259.99 万股

国家股 14810.88 （35.05%) 社会法人股 15002.4 (35.5%)

社会公众股 12446.71 (29.45% ） 一百：2003年度主营业务收入266429.82万元，利润总额12495.3万元。总资产367311.37万元，净资产172343.54万元。 华联：2003年度主营业务收入150104.03万元，利润总额9567.31万元。总资产229798.53万元，净资产150939.50万元。 （二）并购动因

1、顺应我国产业政策，打造中国商业航母； 2、消除同业竞争，规范上市公司治理结构；

3、发挥协同效应，降低经营成本和费用（统一商品采购、统一配送、统一店内经营、营销、后台支持等）

4、多品牌集约化管理

（三）吸收合并方案创新要点：“两个折股比例，一个现金选择权”

1 、流通股和非流通股的折股比例是否相同？如何确定折股比例？ 非流通股折股比例 2、 流通股折股比例 3 、现金选择权

非流通股股东：合并基准日各自的每股净资产值；

流通股东：董事会召开前12 个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5% 。 收购方？ （四）方案总结

1、 通过换股方式，节约交易成本。

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2 、通过不同的折股比例，解决了股权分置导致的价值评估差异。 3 、引入加成系数，弥补了账面价值与实际价值的差异。 4 、通过引入现金选择权，为股东提供推出通道。 5、 现金选择权是否保护了中小流通股股东利益？ 6 、合并程序质疑：现金选择权申报（4/28 ），股东大会（5/10 ）

二、再论换股合并中的交换比例决定

多伦多大学教学材料

并购中的目标企业定价 净资产价值法 市场比较法 市盈率法

现金流量贴现法

期权估值法：赢取计划（EARNOUT PLAN） 市场比较法

相似公司法：目标公司与相似公司比较；

相似交易法：目标公司与相似交易的公司比较；

发生并购或要约收购的价格，比正常二级市场股价有溢价。 链接：举例

拉巴波特（Rappaport）模型

美国西北大学Alfred Rappaport建立。又称贴现现金流量法。无论购买企业还是购买资产，均须根据预期未来的现金流量进行现在的支出。 （1）现金流量

（2）预测期

一般做法是逐期预测现金流量，直到其不确定程度使管理部门难以做更进一步的预测。一般将预测期定为5年或10年。更准确的方法：公司追加投资的报酬率等于资本成本率。

该模型假设：在预测期后，折旧可以维持公司的生产能力，公司实现零增长。所以，预测期后的残值等于预测期后第一年以后开始的现金流量年金的现值。

（3）资金成本 WACC

案例：米特勒公司（A）收购兰诺公司（B）——Rappaport模型应用：链接

A:工业品包装和材料处理市场的制造商和批发商； B：工业品包装的开发

赢取计划（earnout plan)——购并中的激励性支付合约 赢取计划的核心做法 ：收购方对目标企业购买价格的一部分，在收购完成时不支付给目标公司股东，而在收购结束后，根据目标企业未来的财务业绩或者其他绩效指标完成情况，将这部分金额给予或有支付。

参考资料：李曜，“绩效支付合约在中小企业收购兼并中的运用”，《证券市场导报》2004年9月

赢取计划举例

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结果：双赢

买方对目标企业的估值 > 购并结束时的支付金额+买方对赢取计划的估值 卖方对目标企业的估值 < 购并结束时的支付金额+卖方对赢取计划的估值

讨论：

1、双赢的原因何在？ 2、赢取计划的适用领域？

第五章：并购的方式：协议收购、二级市场收购、要约收购

要约收购

要约收购（tender offer）：强制要约；自愿要约

要约收购通过证券交易所的交易，持有一家上市公司已发行股份的30%时，继续增持股份，依法向该公司所有股东发出公开要约收购，按照约定的价格购买股票，以获取上市公司控制权的一种收购形式。

为什么要强制要约收购？

１９６８年英国《伦敦城收购和合并守则》，第一次规定了强制要约制度。 目前，英国、法国、比利时、西班牙、香港等制定了强制要约制度。 美国、德国、日本等没有强制要约制度。

大陆：《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》（2002-12-1) 要约收购价格？要约豁免条件？

分类要约、分类定价：

收购要约价格（1）挂牌股票：不低于公告日前6个月，收购人买入该类股票的最高价或前30个交易日，该类股票的加权平均价的平均值的90%；（2）非流通股：不低于公告日前6个月，收购人买入该类股票的最高价或最近一期经审计的每股净资产值。

支付：要以现金支付。在提示性公告同时，将不少于收购总金额的20%的履约保证金存放证券登记结算公司指定的银行账户，并办理冻结手续。

要约收购的豁免：

1、上市公司股份转让在受同一实际控制人的控制的不同主体之间；

2、上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救公司而收购，且提出切实可行的重组方案； 3、公司发行新股，导致收购认持有超过30%； 4、法院裁决；

5、合法持有50%以上股东继续增持，增持后不超过75%； 6、因上市公司减少股本； 7、证券公司因承销业务； 8、银行因正常的银行业务；

9、当事人因国有资产行政划拨，持股超30%； 10、当事人合法继承。

1——4，收购人向中国证监会申请豁免；5——10，备案豁免

案例分析：我国第一起资本市场要约收购——南钢股份的要约收购

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2003年３月１２日，南钢联合成立；

４月１日，南钢联合增资，持有南钢股份７０．９５％。 4月9日，发出要约收购提示性公告。确定要约价格。 6月12日，发出正式要约收购书，进入要约收购阶段。 7月12日，要约期结束。结果：零预受，零撤回。

本次要约股份情况

链接：中国要约收购制度的问题何在？

新《证券法》

要约数量：第88条：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。 ”

分类要约还是不分类要约：第92条：“收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。”

新的《上市公司收购管理办法》待出台。

案例：中国石化对齐鲁石化等4家控股子公司的要约收购

专题讲座：企业股权激励机制与管理层收购

第六章 并购的融资与支付手段

第一部分：并购融资 内部融资来源 债务融资 股权融资

其它融资方式——垃圾债券、LBO基金、“默择内基金” （夹层基金）等

根据融资成本、企业风险、支付方式、资本结构以及收购目的等等决定具体的融资方式。

内源融资

企业自我积累及根据有关规定提取的企业专项基金。（公积金、未分配利润等）企业经营过程中短时期无须支出的资金。（折旧，长期应付款等） 优点：融资便利，无须公开融资原因

避免公司财务状况恶化和股东控制权稀释，保持良好资本结构。 不利：

资金量受限制。

资金占用期限受限制。

我国一些大的企业集团，在并购活动中，通过财务公司对自有资金进行内部协调，筹集资金。 内部融资是目前我国企业并购活动中最主要的融资来源之一。 债务融资

一、向金融机构贷款

——（1）速度快 （2）灵活性大 （3）筹集成本低（4）贷款者对目标企业没有控制权。

——（1）借款数量有限（2）增加了收购企业的财务风险

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