兼并与收购案例(4)

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贷款中注意问题：

——不同于一般商业贷款，数量大，时间长，商讨时间较长，注意保密。 ——考虑用什么资金来归还贷款，至少部分来源于被收购企业的现金流入。（资产处置、以后生产经营收益。）

发达国家流行的并购信贷方式 定期贷款 循环信用贷款

桥式贷款 （1）临时和短期贷款 （2）贷款利率比一般贷款利率高2%—5% （3）结束交易后，通过发行债券和权益票据来偿还银行贷款。

二、发行债券融资 杠杆收购（LBO）（1） 增加公司的财务杠杆去完成并购交易（2）投资银行给收购者安排过桥贷款（3）由收购壳公司发行“垃圾债券”（junk bond)筹集资金，收购成功后，壳公司和目标公司合并。

我国对公司债券发行的严格限制性规定，以发债作为并购筹资来源，不能实现。

三、卖方融资

收购方暂不全部偿付价款，承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款。通常是卖方愿意接受收购公司的商业票据。

如粤海发展收购江盛造船，采用分期支付（在大股东担保下）。如果江盛造船1998年纯利润达2000万，支付收购款40%，1999年纯利润达2200万，支付收购款40%，余款2000年7月支付。

收购方减轻收购后短期内资金支付的压力。 无外部金融机构介入，保密性好。

如果采取根据未来经营绩效而支付部分价款的方式，可使卖方努力保持目标公司的正常运作，证明公司价值，业绩不会在并购后急速滑落。并有利于拉近双方对收购价格的认定。 卖方分期收到价款，享受税负延后的利益。 专业基金提供融资——MBO中的“默择内基金”

默择内基金（mezzanine fund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。

MBO融资结构中，资金来源包括三个部分：

1、购买价格的10%由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。 2、购买价格的50%—60%由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。

3、30%—40%的购买资金由默择内基金提供。

1、基金的作用 ； 2、基金的贷款利率 ； 3、基金的投资收益率 ； 4、基金的组织结构 ；

5、默择内基金与风险投资基金的比较

案例：MEDIMEDIA 的管理层收购

国内管理层收购与西方MBO的不同在于：

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1、国内的管理层收购不改变目标公司法律地位，收购结束后，收购公司（或称收购“壳”公司）并不与目标公司合并。

2、收购的是非流通股份，拥有的是相对控股地位。 3、收购后的退出通道不同。

4、可能存在双重征税以及关联交易等公司治理问题。

对国内管理层收购的融资等建议

阅读资料：李曜，“管理层收购中的默择内基金 ”，《证券市场导报》2004/5

股权融资 普通股融资

我国上市公司中，通过上市发行、配售股票融资完成收购兼并行为的例子举不胜举。 发行普通股融资是并购融资的最有力方式之一。

优先股融资

固定融资成本，可以将未来潜在利润保留给普通股股东，普通股股东避免和新投资者一起分享盈余和控制权。

融资成本低于普通股，高于债券。

支付股利上有弹性，公司财务状况不佳时，可以暂不支付股利。 可转换为普通股的优先股，可能改变普通股所有权的构成比例。

国外是一种常见的股权融资方式。 我国没有相应政策法规出台。 其它融资方式

可转换债券（convertible bond) 认股权证（stock warrant) 换股融资

产业投资基金 认股权证

由公司发行的长期选择权（ call option)，允许持有人以一定的价格买进既定数量的股票。 通常随公司的长期债券一起发行，以吸引投资者购买利率低于正常水平的长期债券。

与可转换证券的区别是：当认股权证被行使时，原来公司发行的债券尚未收回，因此发行的普通股意味着公司增资。新增加的资金可用于增加资产、清偿债务或公司并购。

认股权证的优势：（1）当公司处于信用边缘时，利用认股权证，可以诱使投资者购买公司债券。（2）通货紧缩时期，财务状况较好的公司也利用它使公司债券增加吸引力。 认股权证的不利：当投资者行使权利时，等于发行新股，公司控制权稀释。

国外过去应用范围较小，小型、迅速成长的企业发行债券时使用认股权证。现在和员工、高管持股结合，发展迅速。

换股融资

收购公司无需支付现金便实现了对目标公司收购。

目标公司股东没有收到现金，也没有实现资本收益，无须纳税。

收购公司无论是发行新股或使用库存股票，都导致原有股东控制权的削弱。

收购公司如发行新股，每股盈余稀释，股价有下跌的可能，收购公司应给予对方以信心。

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增资换股（如我国已有的定向增发法人股和吸收合并）、库存股换股（国外）

在有限责任公司之间或者有限责任公司和股份有限公司之间可以进行股权与股权、股权与股票之间的交换。

债权与股权的交换

目标公司有大量到期或将要到期债务，债权人急于将这些债权转让。收购公司与目标公司协商，出资收购债权，用债权交换目标公司股权，完成收购。（类似我国现在的“债转股”）

换股比例的确定——协同利益的分享

产业投资基金

不同与证券投资基金，主要做实业投资。

产业投资基金：基础设施、企业并购重组、创业投资

利用基金，并购相应产业的企业。基金资产直接投资，或者将企业改制，认购股权、购买股权。 利用民间资本发展有关产业。一种可能是特大型的国家基础设施建设项目。一种可能是中小型的企业。而不会是可以直接上市融资的企业。 未来企业并购资金的一种来源。

未来建立国有企业重组基金的可能性。将是专门进行国有企业的并购业务。

Private equity——新桥投资收购深发展；华平投资收购哈药集团；凯雷投资收购徐工科技…… 国内的渤海产业投资基金

自２００５年１１月下旬被国务院特别批准后，总额为２００亿元、首批募集资金为５０亿元的渤海产业基金目前已进入了实质操作阶段，其存续期将达１０至１５年。 作为中国第一家中资产业投资基金，其未来的投资方向将是与天津滨海新区相关的金融商贸业、高新技术、现代冶金、物流业、化学工业及休闲旅游业等。

第二部分：并购中的支付手段 一、现金支付

不仅限于现金和上市公司股权的直接交换，还包括间接获得目标公司控制权的各种方法。 出让方获得现金，提早了纳税时间，加重了所得税负担。 现金支付的特殊做法：

（1）目标公司定向增发，收购方认购股票。

案例：江铃汽车（000550）向美国福特汽车定向增发B股（1995，1998） 定向增发的问题？

（2）收购方认购目标公司发行的可转换债券

案例：青岛啤酒向美国AB集团定向增发可转债（2002）;韩国SK认购联通转债（2006） 定向增发转债的适用性？

（3）购买母公司股权，出让方获得现金 案例：华晨汽车收购申华控股

（4）改造上市公司的母公司，收购方获得控制权（对母公司进行增资式合资） 收购方以现金出资，与上市公司母公司的股权进行合资组建新的合资企业。 案例：国泰颜料收购民丰农化（2003）

现金支付的时间控制；合资企业的优惠政策；资产评估

二、资产支付，收购控制权

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收购方以资产对上市公司进行收购，出售方获得资产或者资产的权益。 案例：新长江收购华联商城 分两步走；

三、股权支付，收购控制权

收购方用持有的其他公司股份或者自身增发的股票作为获得目标公司股票的对价。即为吸收合并。

案例：TCL集团吸收合并TCL通讯

1、国内母公司增发后、吸收子公司、实现整体上市第一例。 2、管理层收购的成功案例

3、并购的失败案例——收购阿尔卡特手机、欧洲电视

四、不同支付手段的选择

1、收购方的考虑：收购方是否有充足的自有资金？；收购方的股票是否被市场低估？并购后的企业风险大小。

2、目标公司股东的考虑：价格是否“支付过多”？并购后企业的风险大小。 3、税收安排：

现金支付——资本利得税；换股支付——递延缴纳所得税；需要满足条件（美国IRS规定）： （1）并购出于商业目的，而不仅仅是商业动机；（2）并购后企业必须持续经营，而不能出售被并购企业的主要资产；

（3）支付总价格中，50%以上为收购方发行的有表决权的股票。

4、不同收购目的与支付手段的选择 （1）买壳式收购与资产支付； （2）财务性重组与现金支付；

获取目标公司的“价值差”。A.收购方一般是金融资本，不具备产业基础；B.往往是非合作性并购，难以取得目标公司利益相关者的配合，换股合并缺乏交易基础。 （3）战略性重组与股权支付

谋求收购后的业务整合价值，收购方与目标公司利益相关者特别是管理层在事前事后的通力合作。

案例分析：万科收购南都（2005/3）链接

第三部分：并购的会计处理 购买法（purchasing method） ——现金收购

利益汇总法（pooling of interests) ——股票收购（换股）

应用的条件等

两种方法的区别

——是否确认商誉？及其摊销

——是否对目标公司资产重新按市值重估入账？ ——是否计入目标公司的留存盈余？

举例——链接

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第七章：公司重组

——股票回购、以股抵债、缩股、公司分立、债务重组、整体上市等

一、公司重组的概念

公司重组，是指陷入经营或财务困境，出现破产或者有破产原因出现的公司，若有重组之可能及有经营价值的，利害关系人可以向法院申请，对该公司实施强制整顿，使其重新复兴的法律制度。——狭义的公司重组

1、公司重组为非诉讼事件（目的在于挽救已陷入困境的企业，使之继续经营免于破产，而不在于审理债权是否得到清偿。） 2、公司重组具有和解契约性质。（债权人和股东组成关系人会议） 3、公司重组具有强制性契约性质和团体契约性质。

——我国《公司法》、《破产法》没有规定重组制度。

公司资本运营——广义的公司重组

包括：资产剥离；公司分立；股票回购；定向增发；公司上市；兼并收购；员工持股与管理层收购；债务重组；等等

二、公司重组的几种方法

股份回购 (stock repurchase) （一）回购目的：

为什么公司要回购自己的股票？ 公司减资，调整股本结构；

减少公司流通股，提高每股收益和净资产收益率； 促进公司股价上升； 减少股利分配；

避税（资本利得税和利息收入税不同）； 反收购；

为了执行公司高管或员工的股票期权等股权激励计划。 公司金融学的解释（股息理论的内容） 1、股息、回购无关理论（完全市场下） 回购作为股息的一种支付方式 2、税收考虑后，回购优于股息

（1）税率低，资本利得税（20%）低于股息收入税（28%）（2）税基小 3、回购作为企业投资的一种方式

（二）回购后的股票

注销股票；形成库存股票（Treasury stock)；转让；

库存股票是股东权益的减项，公司回购的股票不享有投票表决权、盈余分配权以及剩余财产分配权等。

（三）股份回购的理论模型与西方实证研究结果

（四）我国对股份回购的法律规定 原《公司法》149条；

回购条件：1、为减少公司资本而注销股份；2、与持有本公司股票的其他公司合并；3、法律法

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