兼并与收购案例(2)

北京兆驰律师事务所

二者优势互补，产生经营协同效应。 横向、纵向、混合收购 4、多角化理论（Pure Diversification)

降低企业风险；对于员工来说，增加升迁机会和安全感，留住人才；策略性结盟以适应环境。 5、价值低估理论（Under Valuation)

目标公司的市场价值因种种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，收购活动将发生。 （1）公司经营管理未能发挥应有潜力；（2）收购方拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息；（3）Tobin?s Q<1时。

Ｑ理论是美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯. 托宾博士提出的。所谓Ｑ理论或Ｑ比率投资理论就是一资产或一个企业现有资本市场价值同其重置成本相比的比值： 目标资产/企业的资本市场价值 购并目标资产的价格 Ｑ＝─────────── ＝ ───────── 目标资产/企业的重置成本 目标资产的重置成本 显然，如果Ｑ＜１，购并方案合算；反之，则新建企业合算。

原东德国有资产评估价值与实现价值案例

6、内部化理论

内部化是英国里丁大学学者巴克莱（P. BUCKLEY）、卡森（M. CASSON?）与加拿大学者拉格曼（A. RUGMAN）等西方学者对跨国公司内部贸易日益增长现象，进行深入研究后提出的一种解释国际直接投资动机及决定因素的理论。

内部化理论， 是指企业为避免不完全市场带来的影响而把企业的优势保持在企业内部。即若在市场交易中成本过高，就想办法将其购并或控股，将市场上讨价还价行为转化为内部行政行为的一种理论。

内部化理论的意义与应用价值

内部化理论是西方学者跨国公司理论研究的一个重要转折：

海默与维农等人从寡占市场结构来研究发达国家企业海外投资的动机与决定因素；

而内部化理论则转向研究各国企业之间的产品交换形式、企业国际分工与生产的组织形式，并论述由于外部市场机制的不完全，导致企业内部分工与生产组织形式的变革。例如，通过企业水平或垂直一体化经营，将多阶段分工生产置于统一的管理体制之下；通过企业内部产品（包括技术、信息）和资金调拨，以避免过高市场交易成本的影响。 不难发现，内部化理论是指导纵向兼并活动的重要理论。

市场内部化的利益与成本

市场内部化后的可能收益。主要表现在： 可以使公司内部资源转移的交易成本最小化；

可以把相互依赖的生产经营活动置于统一的控制之下，以保证建立稳定的长期供需关系； 可以避免买方的不稳定性，消除市场不完全的不利影响； 可以利用转移价格获得最大的经济效益。

市场内部化后的可能成本。内部化过程将一个完整的外部市场分割成若干独立的内部市场，在带来收益同时必然会造成额外成本。主要有：管理成本、整合成本和异地化风险成本等。

（二）信息讯号理论（Information and Signaling)

1、收购传递了目标公司价值被低估的信息。目标公司不需要采取任何行动，股价会重新估值。 2、收购告知目标公司管理层应从事更有效率的管理活动或业务调整。 案例 ：君安证券公司对深万科的“改革倡议”；

（三）代理问题（agency problem)与管理者主义(Managerialism)

代理成本是由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。 1、收购可以降低代理成本。控制权市场解决代理问题。 2、管理者主义。“与其说收购来解决代理问题，不如说公司收购本身实际就是代理问题产生的。” 代理人有动机通过收购来扩大公司规模，获取更大的报酬。

李曜 6

北京兆驰律师事务所

3、自负假说。公司管理层过高估计自身的管理能力，在对目标公司进行评价时过于乐观，最终收购失败。 收购方股价在并购消息公布后，迅速下降。 （四）自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis)

自由现金流量FCF是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后的剩余现金流。 债权可以降低代理成本。拥有大量FCF的公司容易产生代理成本，成为目标公司，通过收购负债，可以减少代理成本。 LBO

（五）市场势力理论（Market Power)

收购可以提高公司的市场占有率，减少竞争对手，增强公司对市场的控制力。 中国啤酒行业的购并策略（青啤、燕啤）

市场势力：卖方势力与买方势力（buyer power) 举例：现代买方势力理论（Wal-Mart的案例） 买方势力理论与并购

Competition (antitrust) Law and buyer power A—abuse of market power B—mergers C—conspiracies

use/ abuse: 1. It is legal to profit from market power. 2. It is illegal to use the market power to create, enhance or entrench market power in another market.

案例：A: Toys ?R? Us(2000)B: Aetna?s acquisition of Prudential(1999); Cargill?s acquisition of Continental

并购行为对医生、农民产生了买方势力，而医生和农民很分散、并且没有市场势力，美国Department of Justice (DOJ)判决违法。 C: American Tabacco(1946)

总结：买方势力可以获得竞争优势；在获取买方势力时，注意不要触犯竞争法律。

（六）税负考虑（Tax Consideration)

规避税收。1、收购方账面利润过多，现金流量充足。收购一家连续亏损的企业，可以减少应纳税所得额。2、目标公司极具成长性，没有股利。收购后持有可以获得股票溢价差异，作为资本

利得免税。

中国的现行税收制度：分税制，成为跨地区并购的障碍：如2006年6月，宝钢收购邯钢，遇到河北省的阻力。

二、中国企业并购的其他动因

浙江大学、上海证交所课题组，“中国上市公司并购动机、治理因素分析”，《中国证券报》2003/4/29

1、股权结构中，大股东具有超强控制权。控制权收益显著，收购以获取控制权收益。

2、内部人（包括大股东、利益相关者等）利用信息优势，在二级市场进行内幕交易或者操纵股价的行为。

3、管理者主义。

三、公司收购的效应分析

1、经营协同效应。规模经济（降低企业成本；减少管理费用，营销费用；增加研发支出；） 2、财务协同效应。

（1）合理避税。A:股息、利息和资本收益以及不同资产之间的税率不同，企业通过收购的会计处理；B：利用亏损递延条款

（2）降低融资成本。收购后目标公司可以提高信用级别，进入原先不能进入的融资市场和降低贷款利率等。

（3）预期效应。对公司股票价格评价发生变化。 3、企业发展战略效应。

（1）并购有效降低了进入新行业的壁垒。①企业进入新领域，现有企业会有强烈反应，以小规模方式进入，存在成本劣势； ②产品差异使新企业面临高额转置成本； ③资本密集型行业需

李曜 7

北京兆驰律师事务所

要巨额投资； ④原有企业控制了销售渠道、原材料来源、生产技术、积累的经验等，新企业在竞争中处于不利地位。新增生产能力可能造成行业生产能力过剩，引起价格战。 ⑤并购不增加行业生产能力。

（2）并购降低了企业发展的风险和成本，可以充分利用经验成本曲线效应。

（3）企业实现发展战略转变。产品生命周期理论；企业通过收购实现产品转移和多角化经营。 案例：美国Philip Morris从20世纪60年代将香烟上的利润转移，收购了一系列食品行业企业。战略目标：“在20世纪末转变为一个拥有大量利润的附带生产香烟的食品公司，而不是一个附带生产食品的烟草公司”。

中国红塔集团、美国百事可乐公司

四、本讲案例：华源集团并购扩张失败之原因

华源集团旗下拥有：华源发展、华源股份、华源制药、华源凯马等四家上市公司，控制了上海医药、北京医药两大医药集团。 1、华源为什么并购？

2、华源为什么并购扩张失败？

第三章 公司收购程序和中介机构

第一节 公司收购的一般程序

准备阶段、实施阶段、整合阶段 一、准备阶段

（一）选择并购目标、收购时机——并购战略 战略并购 VS 财务并购 并购战略的分析方法论 1、波士顿咨询公司（Boston consulting group)的方法

经验曲线；产品生命周期；投资组合平衡（成长-份额矩阵） 2、波特方法（Mike Porter） （1）选择一个有吸引力的行业；

（2）成本领先、产品差异—扩大竞争优势； （3）发展有吸引力的价值链

案例简介：华立集团对国内青蒿素生产行业的整合；（成本领先战略） 太极集团对桐君阁、西南药业的收购，打造了医药行业的产业链； 并购的宏观研判最重要的是产业研判。

产业研判的精髓在于：在适当的时候进入一个适当的行业。 并购首先是选行业，然后才是选企业！

什么样的行业是好的行业?

更进一步的，一个行业即使从长远而言有潜力，但是企业如果在一个不恰当的时候进入，仍然可能事倍功半。例如：当前适于并购的行业：中国的医药（中药）、基础设施、制造业等具有传统竞争优势的行业。

不适于并购的行业：软件行业、生物医药行业、新材料行业等。 发展的初级阶段，没有形成成熟的赢利模式，没有形成长期发展根基的核心能力。并购这些行业的企业，可能在相当长时期内无法收回成本，更难谈上协同效应。

（二）聘请财务顾问。

财务顾问：证券公司（投资银行：国泰君安、中信证券、美国高盛）、专业投资咨询公司（购并专家：东方高圣、亚商企业咨询等）

作用：提供潜在的收购对象；参与企业与目标公司的谈判；拟定收购方案；协助办理股权转让

李曜 8

北京兆驰律师事务所

手续；提供相关咨询等。 （三）目标公司调查。

——Due Diligence，尽职调查；审慎调查 1、目标公司基本情况； 2、产业分析；

3、财务资料（比率分析、趋势分析；资产质量调查（应收账款、存货、无形资产等）；债务和或有事项（对外担保、未决诉讼）；关联交易等。

未充分调查的后果：并购后失败

案例简介：科利华对阿城钢铁的收购（1999）（问题：财务报表中的资产流动性；应收账款、其他应收款、存货；流动负债等；大股东欠款；官司缠身；员工安置；……) 康恩贝收购浙凤凰（1994）

4、法律调查。（①目标公司的主体资格、资质证书及相关购并交易的批准和授权； ②目标公司章程是否对并购存在一些特别规定； ③目标公司的各项财产权利是否完整无瑕疵，如土地使用权、房产权、商标权利、专利等； ④目标公司的合同、债务文件的审查，是否存在限制性条款，特别是当目标公司控制权改变后合同是否依然有效，公司资产抵押、担保情况等； ⑤目标公司正在进行的诉讼等。）

5、目标公司的组织、人力资源和劳资关系。

组织结构；管理团队对并购的态度、是否会留在公司；劳动合同、社会保险金的缴纳等。

（四）制定初步收购方案 保密！

二、实施阶段

（一）与目标公司谈判

立足双赢。“收购意向协议书”：将目标公司锁定，防止其寻找其他买家。 (二）确定收购价格、支付方式

收购方聘请中介机构对目标公司财务报表进行审计，在此基础上对目标公司资产进行评估，作为收购价格基本依据。

国有股东转让股权时，转让价格不得低于每股净资产。目前溢价率在20%以上。 收购价款支付方式：现金支付、股票支付、混合支付等。国内以混合支付为多。

（三）签订股权转让协议 （四）报批和信息披露

股权转让涉及国有股（国家股和国有法人股），由目标公司向国有资产管理部门和省级人民政府提出出让股份申请，获批后再向财政部（国资委）提交报告，获批准后，双方根据批复文件的要求，对协议相关条款进行修改，正式签订股权转让协议。 ——其中，可能发生要约收购义务，收购人向证监会申请豁免。 （五）办理股权交割手续

收购方履行付款义务，双方可派授权代表到证券登记结算机构办理转让股权的交割手续。股权交割后，上市公司收购的法律程序即告结束。 三、整合阶段

取得对目标公司的控制权作为衡量收购是否成功的标志，事实上，整合阶段在整个并购过程中，才是最艰难、最关键的阶段！

在并购失败的已知原因中，整合不力占50%，估价不当占27.78%，战略失误占16.66%，其他原因占5.56%。（美国学者Lajoux) （一）进驻上市公司

收购方取得目标公司控制权后，召开临时股东大会；修订公司章程；对公司董事会、监事会进

李曜 9

北京兆驰律师事务所

行改组，成立新的董事会，任命总经理等高管人员。

（二）经营整合

稳定与客户、供应商关系基础上，调整公司经营政策，重新确定公司经营重点。 （三）债务整合

通过与债权人沟通，获得债务豁免、重新安排债务的偿还期限，增加长期负债来偿还短期债务等，降低债务成本、减轻偿债压力。 （四）组织制度调整

调整目标公司的组织结构和管理制度。 （五）人力资源整合

稳定和留住对企业未来发展至关重要的人才；裁减冗员。

第二节 中介机构的作用

一、投资银行（Investment bank, Merchant bank)

证券承销业务；证券经纪业务；公司并购业务；资产管理业务；项目融资业务；创业资本投资业务等。

1、作为中介机构以财务顾问身份为收购方或目标公司提供服务；2、作为交易主体以产权投资商身份收购上市公司，然后通过重组转让出售以赚取差价。

财务顾问：特指为企业资本运营提供战略和策略咨询服务的专业机构和人员。

委托方为收购人，帮助收购方以适当的方式、最优惠的条件收购最合适的目标公司；

若委托方为被收购人，帮助被收购方以尽可能高的价格将股份出售给最适合的企业；在恶意收购的情况下，协助被收购方以尽可能低的价格取得反收购成功。

为收购人做财务顾问——

为收购方制定经营战略和发展规划，明确收购目的，拟定收购标准； 搜寻、调查和审查目标公司，分析收购的可行性； 对目标公司进行价值评估；

提出具体的收购建议（收购价格，收购方式，收购时间表；相关财务安排）； 研究收购活动对收购方的影响，评估财务及经营协同效用；

制定谈判策略和技巧，组织安排和目标公司大股东或董事的谈判；

游说目标公司的大股东、管理层、职工接受收购方案；争取政府部门、监管机构支持。

调查、防范和粉碎目标公司的反收购措施；

建立一套保护收购方权益的机制，包括“锁定协议”、毁约费、期权或换股协议等；

在协议收购下，与律师一起拟定合约条款，协助交易双方签订收购协议，办理产权转移手续； 在二级市场收购下，帮助买方分析市场形势，策划并实施二级市场操作方案，与交易所、监管部门进行沟通和协调，发出收购要约，完成标购。

协助收购方改组目标公司董事会和管理层，实现收购方对目标公司的真正控制和接管； 提出并购后的整合方案，协助收购方实现收购目标。

为被收购人做财务顾问？

二、投资银行在并购业务中的收费

佣金通常以交易额为基数，乘以预先约定的百分比来确定。

1、累退比例佣金。雷曼公式（Lehman Formula):5-4-3-2-1公式，买方；逆雷曼公式，1-2-3-4-5公式，卖方。

2、固定比例加奖金。 3、固定比例佣金。

李曜 10

百度搜索“77cn”或“免费范文网”即可找到本站免费阅读全部范文。收藏本站方便下次阅读，免费范文网，提供经典小说综合文库兼并与收购案例(2)在线全文阅读。