利率期货教程1(6)

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例5.7 表5－10给出了6月20日这天市场上短期国库券和长期国债现货与期货的收益率。表中所有的收益率均为12%，代表了一条完全水平的收益曲线。若某投机者认为未来的收益曲线将会向上倾斜，则他可采用的投机策略就有2种。一是与5.6例类似，利用商品内的价差，即同种利率期货不同到期月之间的价差，卖出较远月份的短期国库券期货合约，买入较近月份的短期国库券期货合约。二是利用商品间的价差，例如短期国库券期货与长期国库券期货之间的价差，因为收益曲线向上倾斜，说明长期收益率相对于短期收益率将上升。于是，该投机者可以卖出长期国债期货合约，买入短期国库券期货合约进行投机。

表5－10 6月20日短期国库券和长期国债现货与期货收益率

现货市场 现货收益期货市场 率 3个月期国库12.00% 券 6个月期国库券 某长期国债 9月份长期国债期货 12月份长期国债期货

设6月20日这天，该投机者按当前的市场价格卖出1份12月份的长期国债期货合约，买入1份12月份的短期国库券期货合约。

假设到了10月14日，长期国债期货合约的收益率上升为12.78%，短期国库券期货合约的收益率上升为12.20%，收益曲线真的如该投机者所料，向上倾斜。此时，市场上12月份短期国库券期货合约的报价为87.80，12月份长期国债期

12.00% 12.00% 期货收益期货报价 率 9月份短期国库券期12.00% 货 12月份短期国库券期货 12.00% 69-29 12.00% 12.00% 88.00 88.00 69-29 碳战雇佣军 以您尊贵的品牌与名义 精准锁定节能率，狙击碳战收益 城市照明减碳项目一体化外包机构 www.xundeng.com 支援呼叫：13823741008

货合约的报价为65-24。若该投机者此时对冲平仓，尽管12月份的短期国库券期货合约亏损了20个基本点，即500美元，但12月份的长期国债期货合约却因为价格的变化4-05而赚了133个1/32点，即4,156.25美元，因此，仍可获利3,656.25美元。

此外，值得注意的还有两点：第一，在本例中，为了简便起见，我们假设卖出的长期国债期货合约和买入的短期国库券期货合约都各为1份。但事实上由于不同种类期货合约的价格往往有着不同的波动性，因此很多时候，这样1:1的交易策略都不是最优的。在本例中，我们就可以看到，尽管长期国债收益率的变动是短期国库券收益率变动的4倍，但其价格的变动却几乎是后者的8倍多。这种不同种类期货合约价格敏感性的差异，无论是在投机还是套期保值中，都应给予足够的重视，才能获得最优的结果。第二，从本例中我们可以看到所交易的两种期货合约有着相同的到期月份。可见利用收益曲线变化而进行的投机策略既可以通过不同到期月份的同种期货合约，也可以通过相同到期月份的不同种期货合约来进行。

3、短期国库券期货－欧洲美元期货价差（A T-Bill/Eurodollar Spread, TED

Spread）

利率期货市场上另外一种基本的投机策略则是利用利率风险结构的变化来进行的。

例5.8 设2月17日这天市场上12月份短期国库券期货和欧洲美元期货的收益率分别为8.82%和9.71%，如果某投机者预期未来这两者之间的收益价差还将进一步扩大，于是他按当前的市场价格以90.29的报价卖出1份欧洲美元期货合约，以91.18的报价买入1份短期国库券期货合约，两者的价差为89个基本点（91.18－90.29）。

假设到了10月14日，市场上12月份短期国库券期货的收益率上涨为8.93%，报价为91.07，欧洲美元期货的收益率上涨为10.09%，报价为89.91，两者之间的价差扩大为106个基本点（91.07－89.91）。若该投机者此时对冲平仓，尽管短

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期国库券期货合约亏损了0.11（91.07－91.18），但欧洲美元期货合约却赚了0.38（90.29－89.91），因此，仍可获利27个基本点，由于每个基本点的变化代表的价值为25美元，则总获利额就为675美元。

4、中期国债期货－长期国债期货价差（Notes over Bonds, the NOB Trade） 所谓的NOB交易策略是利用中期国债期货和长期国债期货收益率绝对水平或相对水平的变化来进行投机的一种策略。

我们知道中期国债和长期国债的价格高度相关。但由于长期国债的久期长于中期国债，因此即便收益率的变化相同，长期国债期货合约价格的变化也将大于中期国债期货合约。假设某投机者持有长期国债期货的多头和中期国债期货的空头，若两者的收益率等幅度下降，则该投机者在长期国债期货市场上的盈利就会超过其在中期国债期货市场上的损失，从而整体头寸仍为获利。

NOB交易策略同样可以用于利用收益曲线形状的变化而进行投机获利，此时投机者关注的仅是收益率相对水平的变化而非绝对水平的变化。例如，若投机者预计收益率曲线将会向上倾斜，这就意味着长期金融工具（如长期国债）的收益率相对于短期金融工具（如中期国债）的收益率将会上升，该投机者可以通过卖出长期国债期货合约买入中期国债期货合约进行投机。若投机者预计收益率曲线将会向下倾斜，该投机者就可以通过买入长期国债期货合约卖出中期国债期货进行投机。

二、套期保值 （一） 多头套期保值

例5.9 假设XX年12月15日，某公司投资经理A得知6个月后公司将会有一笔$970,000的资金流入并将用于90天期国库券投资。已知当前市场上90天期国库券的贴现率为12%，收益曲线呈水平状（即所有的远期利率也均为12%），明年6月份到期的90天国库券期货合约的价格为$970,000。因此，该投资经理

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预计6个月后的那笔资金$970,000刚好购买一份面值为$1,000,000的90天期国库券。为了预防6个月后90天期国库券的价格上涨，该投资经理决定买入1份6个月后到期的90天期短期国库券期货合约进行套期保值。

假设到了6月15日，市场上90天期国库券的收益下降为10%，则同样购买1份面值为$1,000,000的90天期国库券需要的资金为$975,000（$975,000=$1,000,000－0.10×$1,000,000×90/360），因此，现货市场上亏损了$5,000。而此时，原有的国库券期货合约恰好到期，期货的收益率应等于现货的收益率，也为10%，故该期货合约的价格也上涨为$975,000，期货市场上的盈利就为$5,000。期货市场与现货市场的盈亏恰好可以相抵，有效地达到了保值的目的。

值得注意的是，本例中假设收益曲线呈水平状，即期利率和远期利率相等，从而使整个问题简化。在实际的运用中，这种呈水平状的收益曲线并不常见，要利用利率期货市场进行套期保值，关键是要锁定远期利率，而不是即期利率。

（二） 空头套期保值

例5.10 假设1月15日，某公司投资经理B得知，根据公司的投资计划安排，2个月后必须将一笔面值为$20,000,000的短期国库券投资变现。已知该笔国库券2个月后刚好可以用于3月份90天期国库券期货合约的交割，而当前市场上该3月份短期国库券期货合约的报价为94.50，也就是说预计2个月后这笔$20,000,000

的

短

90360期国库券可以变现为$19,725,000

【?200,000[100?(100?94.5)]】。为了避免2个月后国库券价格下跌的风险，

该投资经理B决定卖出20份3月份90天期短期国库券期货合约，总价格为$19,725,000，进行套期保值。

假设3月份该公司原持有短期国库券需变现时，市场上90天期国库券的价格不仅没有下跌反而上涨，贴现率变为5.25%。3月份90天期短期国库券期货的报价也变为94.75。因此，该公司在现货市场上的变现收入为$19,737,500

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【?20,000,000(1?5.25%?90360)】，现货市场上共盈利$12,500（＝$19,737,500－

$19,725,000）。而期货市场上对冲平仓的损失也恰好为$12,500。

（三） 交叉套期保值

由于利率期货市场上标的资产的种类繁多，因此交叉套期保值的显现尤为常见。只要用于保值的和被保值的金融工具的风险水平、息票率、到期日不同，亦或被保值的金融工具和可用于交割的期货合约标的物所跨越的时间不同，都可以称为“交叉套期保值”。

例5.11 假设某公司经理决定3个月后发行一笔面值为$10亿的90天期商业票据进行筹资，当时市场上流通的该公司90天期商业票据的收益率为17%，比90天期国库券的收益率15%高出了2个百分点。因此该公司经理预计，如果3个月后该公司商业票据的收益率不变，则实际可筹得的资金为$957,500,000。为了防止该公司商业票据收益率上升，该公司经理决定利用90天期国库券期货进行套期保值。尽管这两者的利率高度相关，但用于保值的和被保值的是两种不同的金融工具，因此也属于交叉套期保值的范畴。

该公司经理的套期保值交易如表5－10所示：

表5－11 短期国库券期货和商业票据交叉套期保值示例

时间 T＝0 现货市场 期货市场 计划3个月后发行一笔总面值为卖出1,000份3个月后到期的90$10亿的90天期商业票据，预期天期短期国库券期货合约，期货收收益率为17%，则预计实际可筹益率为16%，故每份期货合约的价资金为$957,500,000。 格为$960,000，总收入为$960,000,000。 T＝3个商业票据的收益率上涨为18%，期货合约即将到期，故该国库券期

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