项目融资案例(7)

能力的项目融通资金，便成了乐山吉象木业的首选融资方案。

（一）项目融资模式的选择

哪种项目融资模式才是乐山吉象的最佳融资模式呢？结合公司的具体情况，经过多方的比较和论证，中外双方都把目光聚集到了在中小企业项目融资方面有着丰富实践经验的国际金融公司（IFCInternational Financial Corporation）。总部设在华盛顿的国际金融公司，成立于1956年，是世界银行集团的第二大成员机构，其宗旨是促进发展中国家民营部门或非国有部门的发展，从而减少贫困，改善人民生活。它所采取的方式主要有三种：向民营部门进行项目融资；帮助发展中国家的民营企业在国际金融市场上筹集资金；以及向企业和政府提供咨询和技术援助。

于是，公司专门成立了一个中外双方负责人共同参与的工作小组，全面负责与国际金融公司的工作。工作小组严格按照IFC的要求，提交了合资企业的情况介绍，项目可行性报告等大量申请材料，并积极地向IFC人员宣传公司的资信状况和项目的广阔市场前景。1995年初国际金融公司总裁沃尔森先生访华，在上海听了范金绶局长对吉象项目的三分钟发言，演讲后当即相中吉象，随即派出国际金融公司的副总裁专程赴乐山进行实地考察，受到乐山市委市政府的热情欢迎，市领导亲自陪同考察并向客人介绍了乐山的投资政策和投资环境，经过此次考察，IFC认为乐山吉象木业各项投资指标符合IFC的投资理念，是其为中国大陆投资的理想目标，决定将其作为IFC在中国大陆支持的项目之一。

根据IFC的建议，乐山吉象木业最终采取的是利用项目公司来安排项目融资的模式。即投资者根据股东协议共同出资组建一个项目公司，项目公司作为独立的生产经营者，签署一切与项目建设生产和市场有关的合同安排项目融资、建设、经营并拥有该项目。采用这种模式，项目融资由项目公司直接安排，主要的信用保证来自项目公司的现金流量，项目资产以及项目投资者所提供的与融资有关的担保和商业协议。

（二）项目的投资结构和管理结构

与大多数IFC在中国所进行的项目融资一样，IFC在负责向乐山吉象提供3420万美元贷款的同时，还向该项目投入了100万美元的股本金，由此改变了原合资企业的投资结构和管理结构。

在保持原注册资本不变的情况下，乐山吉象木业的股本金额增至2100万美元。其中： 川南林业局出资 300万美元占公司股份的 14%

PTPG出资1700万美元占公司股份的 81% IFC出资100万美元占公司股份的 5% 下图为乐山吉象木业的投融资结构图

三、项目的融资结构

融资结构是项目融资的核心部分，一旦项目的投资结构确定下来后，接下来的重要工作就是设计和选择合适的融资结构以实现投资者在融资方面的目标要求。

1、项目的贷款形式和资金来源

乐山吉象木业的融资方式是一种典型的拥有有限追索权的项目融资方式。贷款银行主要依靠项目本身的资产和项目未来的现金流量来作为贷款偿还的保证，而对项目公司以外的资产无权染指。在工程建设初始，IFC负责向乐山吉象融资金额为3520万美元，其中除了100万美元的资本金投入外，还有3420万美元的贷款，这包括两个部分：1）由IFC自己提供的1420万美元流动资金抵押贷款，贷款期限为8年，年利率按伦敦同业拆放利率加2.25%计算，该贷款从1998年3月起至2002年9月止，分十次偿还；2）以IFC的名义在国际金融市场上融通资金，所获得的2000万美元流动资金抵押贷款，此贷款为银团贷款方式，又称作辛迪加贷款，即以IFC的信誉和担保吸引其他国际性金融机构的参与，组成一个提供贷款的联合体，以共同出资，这其中包括荷兰合作银行、奥地利银行、FMO银行、荷兰商业银行等，此笔贷款的期限利率偿还形式和要求都与1完全相同。

以后根据项目的运行情况和规模的扩大，IFC再根据具体情况向乐山吉象提供进一步的资金融通，例如双方签署了由IFC在项目建成后12年内提供100200万美元造林贷款的意向性协议。

2、项目融资的信用担保

1）乐山吉象人造林制品有限公司向IFC和国际银团借入的3420万美元都是抵押贷款，公司将下列资产抵押作为获得贷款的担保品：公司厂房所在地的土地使用权，有效期为1995年9月29日起50年；所有在该土地上建造和现在或以后座落于该土地上的厂房和建筑物及其附属物房屋及建筑物；所有机器设备、运输设备、电子及办公用设备；一切因转让、出租土地使用权房屋及建筑物和所有设备的租赁而产生的收益

2）贷款方IFC和国际银团对公司的资产拥有第一抵押权。作为独立法人实体的乐山吉象人造林制品公司在贷款合同期内如要筹措其他股本或债务资金，必须经过贷款方的同意。

3）为对项目的现金流量实行有效的控制，贷款方要求公司在指定银行开设监控帐户以接受公司的销售收入，并在公司内设立财务总监和技术总监等职位由贷款方委派人员担任，同时公司有义务接受贷款方人员不定期来公司进行现场检查，包括对财务、生产等全方面的检查。

4）公司除了定期向贷款方提供季度、半年和年度财务报表外，还要接受由贷款方指定的会计审计事务所的内外部审计，（注：IFC指定的是安达信会计审计事务所和华强会计师事务所，Arthur Andersen & Hua Qiang Certified Public Accountants），审计包括：定期审计（一年两次，半年和年度审计）和不定期审计。

5）其他有关的项目融资担保文件。如，四川省政府、乐山市政府的安慰信，项目承建商提供的完工担保书，以及川南林业局乐山林业综合开发有限公司与乐山吉象签订的原料供应承诺合同，等等。

3、融资的时间安排 按照贷款合同，IFC给乐山吉象木业提供的项目融通资金是根据项目的运转情况分批分阶段到位的，其具体时间安排大体上可分为两个阶段 ：

1） 项目的建设阶段

众所周知项目建设阶段是风险最高的阶段，按照国际惯例，IFC在这一阶段所提供的融资对于项目投资者是带有完全追索的性质，所以强调项目承建商的完工担保，并且IFC还要求对项目工程施工合同以及相应的工程施工合同担保加以一定的控制，具体结构详见如下图示：

为确保项目建设的及时而顺利地完成，乐山吉象采用了招投标的方式择优选取了资信程度高、施工能力强的四川省建筑公司、乐山市建筑公司等作为项目的承建商，并分别与各承建商签订了完工担保协议，承建商提供一定的资产担保，承诺在规定时间内按质按量地完成建设项目，若超期或是在预定工期内出现

超支（不可抗因素除外），超支的全部费用和由此造成的损失由承建商负责。

在此阶段，乐山吉象向贷款方所提供的信用保证包括：项目投资者提供的完工担保、承建商完工担保的权益转让，项目建设合同的权益转让等。

2）生产经营阶段

当建设项目经过验收合格后，项目就进入了生产经营阶段，在这一阶段，IFC所提供的融资由对投资者的完全追索转变为有限追索，但IFC通过前面所述的种种信用担保和对公司财务的监控来保证其对公司现金流量，主要是企业的经营费用与成本、产品销售收入及其他收入等的控制， 这阶段的融资情况可用下图直观表示

四、项目的风险及风险管理

由于项目融资采取的是有限追索的融资方式，风险较大，因而在项目融资中项目风险的合理分担和严格管理就是项目成功的关键。项目融资的风险大体上可分为两大类：系统风险和非系统风险，前者是指与市场客观环境有关，超出了项目自身范围的风险，如政治风险、法律风险、市场风险、外汇风险和利率风险等；后者是指可由项目实体自行控制和管理的风险，如完工风险、安装风险、经营风险、环保风险等。

在乐山吉象木业的融资案例中，主要存在着以下几种项目风险：

政治风险。长期以来，由于政治体制、意识形态的不同，西方国家一直认为我国的国家政治风险大，所评予的国家主权信用等级不高，基本上都为BBB级，所以在IFC安排此次项目融资时，除了其在国外投了纯商业性质的政治风险保险外，还强调项目所在国政府、银行、税收部门或其他相关部门，出具有关的书面保证书。四川省政府、乐山市政府出具的安慰信，明确表示了政府对此项目的支持，声明在其职权范围内将尽一切努力，保证按照有关政策支持乐山吉象的正常经营，同时还表示政府将督促各有关公司履行合同，这无疑给以IFC为首的海外贷款方吃了一个定心丸。

市场风险。项目的好坏是市场风险管理的关键，乐山吉象这个项目在立项之前，就经过了较长时期的市场调研，经过多方的权衡、比较才最后拍板，大大减少了立项的盲目性。公司目前的经营情况也证明了当初立项的正确，公司产品的销售逐年上升。此外，为进一步防范市场风险，公司还加紧开发MDF的系列深加工产品，实行同心多元化经营，同时充分利用国际人造林制品集团的营销网络积极开拓海外市场。

外汇风险。外汇风险主要包括汇兑风险和汇率风险两个方面，由于目前我国外汇管制较严，在该项目融资中，外方PTPGIFC和国际银团所投入的资金、股本金和贷款金都必须经过所指定的中国银行兑换成人民币后再投入合资企业，而由于项目目前尚不能创汇，按国家有关政策，乐山吉象只有自行向中国银行购买外汇来偿还外债，这样一来，外汇风险实际上是由乐山吉象独自承担的，而企业目前尚无能力进行外汇的掉期Swaps、期权Options等保值性交易，对外汇风险实际上是无所作为的，所幸，目前我国的外汇政策基本稳定、人民币汇率保持相对稳定，正当收入的顺利出境是受法律保护的，加之持有当地政府的书面保证使得该项目的外汇风险相对较小。

完工风险。项目的完工风险存在于项目建设和试生产阶段，主要表现形式是项目建设的延期和成本超支或是建成的项目达不到设计规定的技术经济指标等，完工风险是项目融资的主要风险之一，因为如果项目不能按照预定计划建设、投产，项目融资所赖以依存的基础就受到了根本的破坏，为规避此风险，乐山吉象在通过招投标制、择优选取承建商的基础上与各承建商签定了统包合同，并要求各承建商提供一定的

资产作为完工担保，从而将项目的完工风险进行了有效的分担。

设备安装调试风险。由于乐山吉象采用的设备基本上是具有九十年代国际先进水平的进口设备，投资规模大、技术含量高从而导致设备的安装调试风险也大。为使此风险降到最小，乐山吉象与国际知名的设备采购公司，德国申克公司签署了设备采购合同，全权委托其采购指定设备并承担由此产生的一切风险，同期又与有着丰富安装经验的福建省设备安装公司签署了设备的安装调试合同，通过加强合同管理使此类风险基本上得到了化解。

经营风险。经营风险主要是指项目在经营过程中无法达到规定的运营标准或项目支出超过预算以及项目收益没有按计划使用最终使还本付息发生困难等所导致的风险。这类风险主要包括原料供应风险和产品销售风险，集中反映在项目所产生的现金流量上，对此，乐山吉象一方面与乐山市林业综合开发有限公司木材供应公司等单位签定了长期稳定的原料供应合同，另一方面又与PTPG 达成销售协议，由PTPG协助公司的产品销售工作。此外，乐山吉象还通过加强企业的内部管理，严格执行项目负责制、强化监督机制、以及各投资方经常性的检查，力争将该项目的经营风险降到最小。

案例十一、马普托港项目融资案例的启示

1项目概况

莫桑比克共和国政府(GOM)希望通过对外开放和私有化促进本国经济的发展,因而提出了包括N4 Platinum收费公路、Ressano-Garcia铁路以及马普托港三个项目在内的马普托走廊项目。马普托港项目的前景主要取决于港口的货物处理量。在内战爆发之前,马普托港的年货物处理量为1500万吨,相比之下,同一时代南非德班港的年货物处理量也仅为2200万吨。1997年,在英国上市的港口运营商Mersey码头港口公司、瑞典建筑业巨头Skanska的投资部门、南非的货运和物流公司Grindrod、葡萄牙集装箱码头运营商Liscont Operadores de Contentores S.A和莫桑比克Gestores S.A.R.L公司组成的联合体被选中为最优投标者,组建了一家名叫Sociedade de Desenvolvimento de Porto de Maputo S.A.R.L(马普托港发展公司,MPDC)的本地公司来运作该项目。2000年9月,MPDC和国家铁路港口运营商Caminhos de Ferro Mozambique(CFM)签订了特许经营协议。根据协议,MPDC在15年的特许期里享有管理港口的服务,并对港口特许经营区进行融资、管理、运营、维护、建造和优化的权利。在适当的条件下,特许期可以再延长10年。

尽管拥有以上有利因素,但是项目融资直到2003年4月才最终完成。为什么这样一个有着明显优点的项目需要花费超过5年的时间才能完成融资呢?本文分析了项目面临的挑战,介绍了项目融资中具有独创性的解决方案,并分析了该项目对包括我国在内的发展中国家开展特许经营项目的启示。

2创新的解决方案

2.1政治风险的化解———立法及颁发特别许可证对于那些需要依赖政府授权,或者需要政府按照某种标准提供特定服务的基础设施项目,私有的特许经营者将会因为这种授权得不到保证或者政府的承诺得不到履行而承担风险。对于港口特许经营项目来说,政府应当提供以下服务:疏浚入港航道并将其保持在安全状态下(有足够的照明、航标和水深),以一种适当、安全、及时的方式引导船只入港,以及提供类似货物搬运之类的服务。如果政府不能按照一个令人满意的标准(参照行业惯例或者国际准则)提供这些服务的话,项目的现金流将会承受明显的风险,债务的偿还就可能遇到困难。该项目中,政府起草了新的法律,将港口的管理权从CFM转移到项目公司MPDC来,并授予MPDC提供所有服务的排他性权利。新的法律和特许协议中的授权一起,不仅将实现港口设备运营的私有化,还将在马普托海湾的指定区域内,实现所有与港口功能相关的管理权的私有化。该项目也因此被认为是在西方世界之外的全面私有化港口的唯一案例。

根据莫桑比克的法律,私人或私营公司不能拥有土地,也不能以土地提供担保。因此土地的所有权问题成为该项目必须克服的障碍。为了全面享有按照特许协议应有的权利并履行规定的义务,MPDC要求得到与土地相关联的法定权益,但这不能通过特许协议单独授予。此外,为了得到银行的贷款,MPDC所享有的土地权益必须被用以提供担保,但这是现行法律所禁止的。莫桑比克的计划和财政部最终起草了一个能够满足以上需求的“特别许可证”,并允许MPDC向项目放款人或者第三方(替代经营者)转让该特别许可证。

2.2资产评估分歧的解决方案———权益资本重组

对于特许经营这种项目类型,对项目起始授予特许经营者的资产和特许期结束后移交回政府的资产的估价常常存在争议。事实证明,资产评估确实是实现本项目的一大障碍。

对于同样的资产,联合体出具的由独立的评估机构评估的价值明显低于CFM给出的结果。显而易见,港口资产没有被客观地评估,这项已经贬值的资产并没有被赋予一个公平的市场价值。这个港口依然被视为莫桑比克一项珍贵的国有资产,因此对于它的资产评估以及管理权利的私有化就不可避免地带上了感情色彩。由于这部分资产是CFM投入项目公司的权益资本,情况就变得更为复杂。双方经过协商,决定对项目公司的权益资本进行重组。在确保总的权益资本或准权益资本投入仍然满足贷款银团对本贷比的要求的前提下,为了保证移交资产的价值与CFM在项目公司MPDC中持有的股份价值相等,双方调整了项目公司的资本结构。联合体成员将一部分权益资本投入转换成为股东贷款。这些贷款在债权中居于最低的地位,必须在其他所有贷款都得到偿还之后才能得到偿还,因此相当于准权益资本。因为这些现金仍然是由联合体成员提供的,所以这种股权结构的改变不会影响项目的本贷比。但这将减少联合体成员在MPDC中的股份,进而减少它们可能得到的分红。当项目的投资回报率高于股东贷款的利率时,联合体成员的收益将减少。但是另一方面,如果项目经营不善,联合体成员至少可以在CFM得到分红之前获得这笔股东贷款的利息。联合体的成员减少了所承担的风险,同时也放弃了一部分可能的收益。这项技术性的解决措施很好地满足了项目各方的要求,避免了需要CFM注入更多现金作为权益资本而可能产生的问题。

2.3政府能力欠缺的解决方案———联合委员会和专题研讨会

首先,国有的港口管理部门对港口的私有化和现状的变化持消极态度。实际上在很多具有公有制传统的新兴市场国家中,对于私营企业的偏见是普遍存在的。其次,项目需要得到政府相关部门和机构的批准,但是这些部门和机构的能力普遍不足。这种现象不仅存在于莫桑比克或者整个非洲,它普遍存在于新兴市场国家之中。在这些国家,不仅仅在政府的层面,而且在整个经济和教育层面上都缺乏基础的预算、资源管理和培训机制。最后,政府部门工作中存在的繁文缛节和政府官员的低效率一起造成了项目进程的延误。制度上的缺陷及政府能力的缺失不可能通过一个项目得到简单的解决,而联合体本身也没有能力来解决这个问题。尽管如此,为了克服由此带来的障碍,双方尝试建立了一种高级别的工作组机制(即联合委员会,IAC)。该委员会由CFM、联合体成员、MPDC、交通部、计划和财政部和莫桑比克中央银行等项目干系人的代表组成。其他更多较小的政府机构也被邀请通过提交特别报告的方式加入到IAC的工作中来。一系列的专题研讨会使得联合体的法律及金融顾问可以和他们的莫桑比克合作者们一起分享关于项目融资的技巧和经验,以及和项目相关的各种信息。

3融资方案

如上所述,项目的特许模式和融资结构是健全的,它为债权人提供了有效的担保,同时把主要风险(包括建造风险在内)转移给第三方。项目的预期收益是建立在与莫桑比克当前税法相一致的税收结构上的。根据特许协议,当税法和某些适用利率发生不利于MPDC的变化时,莫桑比克政府将会对MPDC进行补偿,或者允许MPDC用这些多交的税款抵扣其他需要向政府交纳的款项(如特许费),从而承担这种风险。特许协议进一步保证对于下列款项的支付不做限制:债务偿还、管理费用、外汇兑换费用、股东间的分配(股息分配和偿还股东贷款)。项目的融资计划总计约7500万美元,其中4000万美元是长期项目融资,余下的部分由权益资本和MPDC各股东的内部融资组成。资金偿还的期限为10至12年。融资结构包括以下几个部分(图1):

(1)权益资本和项目发起人贷款。多边投资担保机构将就可能的政治风险对权益资本和股东贷款进行担保。

(2)项目的优先贷款部分总计2700万美元,由荷兰发展金融公司(FMO)、南非商业银行(SCMB)和南非发展银行(DBSA)共同提供。其中,瑞典国际发展公司将对SCMB提供政治风险及部分商业风险担保。这项担保将保护SCMB免受莫桑比克政治事件的影响,从而减少了还债期限延长给SCMB带来的风险。

(3)FMO同时提供总额达500万美元的次级贷款。

(4)瑞典发展基金、诺迪克发展基金和芬兰工业有限公司基金等出口信贷机构为项目提供了夹层贷款,MPDC设计了一个票证金融工具以提供担保。这个票证工具被设计成为一个股权参与的夹层贷款工具,因此不会对只依赖于优先贷款的本贷比产生消极影响。此外,这个工具包含了一项类似备用贷款的应急措施,可以被用来代替发起人的投资,从而在不增加表内负担的前提下为MPDC提供额外的资金支持。

4分析及启示

4.1发展中国家的投资环境分析PPP项目的成功需要稳定的政治环境、成熟的市场机制以及健全的法律体系作为保障。但是在绝大多数的发展中国家,这些条件并不具备。从政府的层面上看,由于政府自身的体制不够完善,外加计划经济体制给政府的运作机制及职能分配留下的不利影响,使得政府信用不足,办事效率低下,官僚作风严重,这都给项目的成功造成了障碍。从社会的层面上看,长期实行计划经济导致了整个社会对私有化的不信任。这种怀疑和反感普遍存在于与项目密切相关的政府部门中,给融资谈判造成了无形的障碍。所以在大多数发展中国家,PPP项目可能遭遇的最主要风险是政治和法律风险。它们是与项目面临的客观环境有关的、超出了项目自身范围的系统风险。

4.2本项目中创新方案的评价及启示

4.2.1立法化解政治风险:政府为一个项目专门立法,这在世界范围内都是极其罕见的。这种手段从根本上解除了项目的某些政治风险,是一种彻底的解决方案。但是它具有一定的局限性。首先,只有集权政府才能有如此大的能量,能够专门为一个项目立法。其次,政府必须特别看重这个项目,才会愿意专门为一个项目立法。最后,可以如此轻而易举地订立新的法律,也从侧面说明该国的法律制度并不健全。所以这项手段并不具有普遍性,它只能在特殊的政治环境中使用。更具普遍性的解决方法也许应该从特许协议的角度来寻找。

4.2.2“准权益资本”的投资方式:为了保证项目的

顺利实现,联合体提出了具有创新性的准权益资本融资方案,将一部分权益资本转换为股东贷款。因为这些现金仍然是由联合体成员提供的,所以这种股权结构的改变不会影响项目的本贷比。这将减少联合体成员在MPDC中的股份,进而减少它们可能得到的分红。也就是说,联合体的成员减少了所承担的风险,同时也放弃了一部分可能的收益。对于面临类似困境的BOT和PPP项目,这项股权调整措施是值得借鉴的。

4.2.3由项目干系人各方参与的联合委员会和专题研讨会:莫桑比克政府的能力缺乏以及政府相关部门中对私有化的某些偏见,导致项目融资谈判并不顺利。体制和观念问题不是一朝一夕可以解决的。但是,建立由项目干系人各方参与的联合委员会和专题研讨会两种沟通机制是很值得称赞的尝试。事实证明,这两种机制是有效的,它们着眼于信息的公开化和透明化,以及项目干系人之间的沟通。通过联合委员会加强彼此的沟通;通过专题讨论会来发布项目融资相关信息及技巧,使信息在各方之间得到充分的共享。充分的交流有利于化解分歧,有利于提高效率。因此无论项目自身特点如何,无论政府是否具有能力上的缺陷,这项措施都是值得推广的。

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