项目融资案例(4)

2）刺桐大桥的融资模式

刺桐大桥的资金结构包括股本资金和债务资金两种形式。项目的融资结构如图9－11所示。

项目的四个直接投资者在BOT模式中所选择的融资模式是由项目投资者直接安排项目融资，并且项目投资者直接承担起融资安排中相应的责任和义务，这是一种比较简单的项目融资模式。四方投资者根据60∶15∶15∶10的比例出资注册资金6000万元一次性到位，其中名流公司3600万元，其他三家2400万元，用于大桥的建设。资金不足部分由四方投资者分别筹措，根据工程进度分批注入，大桥运营后的收人所得，根据与贷款银行之间的现金流量管理协议进人贷款银行监控账户，并按照资金使用优先顺序的原则进行分配，即先支付工程照常运行所发生的资本开支、管理费用，然后按计划偿还债务，盈余资金按投资比例进行分配。

该项目的BOT融资结构由三部分组成。 I．政府的特许权合约

泉州市政府是刺桐大桥的真正发起人和特许权合约结束后的拥有者，泉州市政府通过提供30年（含建设期）的大桥建设经营特许权合约，使得由于政府资金短缺而搁浅的刺桐大桥得以建设并使用，而且比计划工期缩短一年半。

政府的特许权合约是整个BOT融资的关键，这个合约的主要内容包括以下几个方面： ①批准刺桐大桥投资开发有限公司建设开发和经营大桥，给予建设用地许可；

②允许大桥投资开发有限公司进行附属公路（南接线公路，长2．3公里）的开发和经营以及征地许可； ③刺桐大桥投资开发有限公司根据与市政府的协议制定的收费方式及收费标准对大桥使用者进行收费；

④泉州市财政局出具《泉州刺桐大桥工程还贷承诺书》； ⑤特许合约期为30年（含建设期），在特许权协议终止时，政府将无偿收回大桥及附属公路，但大桥投资开发有限公司应保证政府得到的是个正常运转并保养良好的工程。

II．项目的投资者和经营者

项目的投资者和经营者是BOT模式的主体，刺桐大桥项目中，投资者由名流实业股份有限公司（民营企业）和省市政府授权投资的三家国有企业（福建省交通建设投资有限公司，福建省公路开发总公司和泉州路桥建设开发总公司）按6∶4的比例组成投资实体，即大桥的经营者与建设者——刺桐大桥投资开发有限公司，大桥在30年内的建设和经营管理由该公司承担。

Ill．银行贷款

贷款的条件除取决于项目本身的经济强度之外，在BOT模式中，很大程度上依赖于政府为项目所提供的支持和特许权合约。

刺桐大桥项目安排了一个有限追索的项目融资结构，其原因是由于该项目有一个强有力的信用保证结构。在大桥总投资的2．5亿元人民币中，名流公司投入近1．5亿元，其中自有资金3600万元，从银行贷款1．2亿元，偿还期为5～8年。

3）刺桐大桥的信用保证结构

（1）政府的支持与担保，为项目建设提供了良好的投资环境，提高了项目的经济强度和可融资性； （2）泉州市财政局出具的《泉州刺桐大桥工程还贷承诺书》；

（3）刺桐大桥投资开发有限公司对项目投保——建筑工程一切险（包括第三方责任险），将建设期间可能发生的意外损失与风险转移给保险公司承担。

（4）大桥采用了严格的招投标竞争机制，聘请铁道部大桥建设监理公司担当监理，中标的交通部第二航务工程局承担施工，工程承包公司向大桥投资开发有限公司递交工程履约担保，把施工期间的完工风险转移给了承包公司。

通过这个信用保证结构，可以清楚知道，刺桐大桥项目的种种风险要素在项目建设有关的各个参与者之间进行分配，实现了项目风险的分担，这正是一个成功项目融资不可缺少的条件。

3．融资结构简评

（1）采用BOT模式给政府和项目投资者以及社会等方面均带来了很大的利益。

从政府的角度，由于采用了BOT模式，可以使原无力投资的大桥建成并投人使用，缓解了当地基础设施落后，解决了市内塞车和过桥困难，并且节约大量的政府建设资金，在30年（含建设期）特许权合约结束后可以无偿回收这座大桥。

从投资者的角度，BOT模式的收人十分可观。其一，大桥运行几年来，收益稳定，每天都有七、八万元进账，根据预测，等连线公路完工，目前的收益将翻一番；其二，由于采用公司型合资结构，大桥股票预计近期上市，届时可募集二亿左右的股本资金；其三，大桥形成了2．5亿元的固定资产，可以用来进行资产抵押或资产置换，快速实现大桥投资开发有限公司经营的规模化。

（2）股本资金的投人，使项目的投资者和经营者承担直接责任和风险，形成一种激励机制。随着大桥项目的立项，市政府规定：“该项目必须在本文下发之日起三年内建成投人运行，如不能如期完成工程建设，由市政府授权机构收购续建，收购价原则上按当时已完成并经确认的投资额计算。”促使项目公司及其投资者对工程实施严格管理，项目公司与施工单位签订了严格奖惩的工期协议，使进度比原定工期提前一年半，创造了良好效益。

（3）在BOT模式中，投资者合资组成的大桥投资开发有限公司兼有大桥的主要承建者和使用经营者的双重身份，因而对工程质量一丝不苟，在工程招标、材料采购、质量监理等方面严格把关，杜绝营私舞弊现象，创造了高质、高效的建设速度。

（4）刺桐大桥融资模式突破了我国传统的投资模式，将民间资金引人基础设施建设，这种有专家戏称为“国产BOT”。无论怎样，在如今的中国，民营经济的整体实力在今天成为不亚于外商投资的另一个重要投资来源，刺桐大桥的这次尝试是成功的和有益的。

（5）名流实业股份有限公司，是福建省首家以民间资金为主的规范化股份制企业，是由泉州地区15家具有较强经济实力，较大社会影响的乡镇企业、民营企业共同发起，65家乡镇、民营企业走向联合的产

物。名流公司的成立，为民营企业参与政府大型项目建设提供了组织上的可能，同时也为民营企业走向联合发展、规模性经营，探出了一条路子。刺桐大桥的成功，尽管在国内是首次尝试，但是为投资体制改革注人了活力。

案例六：珠海高速公路债券融资风波

1996年10月，珠海经济特区珠光企业集团通过摩根斯坦利亚洲有限公司在香港发行2亿美元珠海高速公路债券，该债券是中国首家无国家担保的人息债券。在发行过程中，有消息称国家计委指为违反国家发行债券的规范，结果引发一场风波。香港《信报·财经新闻》指出，这显示中国就国内地方政府或机构向外举债的法规存在不少灰色地带，容易造成举债人违规而不自知。市场人士认为，这些不明朗因素将阻碍中国项目融资的发展，对目前筹资中的类似融资项目亦可能构成影响。

银行界人士也指出，由于珠海高速公路债券的主要收益并非来自一般收费公路的路费收益，而是来自原属国家财政收人的汽车牌费（即使不使用该高速公路亦要每年交费），按照国家规定，地方政府无权挪用有关收人。此外，珠海高速公路债券虽已取得外汇管理局批文，但未取得掌管外债规模的国家计委批准，加上中国证监会及人民银行对债券发行毫不知情，因而无法就其发行细则及承销商资格进行审查，于是引致计委为首的部门的强烈反响。

融资银行界人士表示，类似情况其实一直存在，是从事中国项目融资人士所必须面对的法制风险。事实上，两家国际评级机构标准普尔及穆迪给予此项债券评级时亦不约而同指出：这次债券发行的结构新颖，有关法规及制度亦为首次被应用及做实地测试，存在相当程度的法制风险。

当时，市场上刚巧有两宗项目融资正在进行，两宗融资与珠海高速公路融资结构有类似之处，其中一宗为刚于10月7日推出的广州地铁7年期8000万美元银团贷款，借贷人为广州市政府辖下广州越秀融资及香港越秀融资的合资子公司Flag Ship Resource Ltd。由于广州地铁仍未建成，故偿还贷款的收人来源多数来自广州市政府征收的一项公共基建费，这次举债并无任何政府或机关担保，所获得批文亦只限于市级计委及广州市税局的批文，并非来自中央计委的批文。

另一宗正进行一般银团筹组的类似融资为在伦敦上市的Cathay Int’l，该公司为收购广州市四桥一隧筹集的1．15亿美元7年期贷款（四桥包括广州、人民、海印及海珠桥；一隧为珠江隧道），与珠海高速公路融资雷同之处为，同样以一家海外注册公司名义，集资用于收购国有资产。由于四桥一隧已在营运中，故所得路费收益将用作偿还债务、广州市政府则承诺提供不足之数。但未知此项融资是否已获一切所需批文。

银行界人士认为，国内项目融资法规一直模糊不清，导致灰色地带丛生，除使人无所适从外，发债人亦容易违规而不知。市场人士更指出，由于法规不全，部分发债人为确保融资顺利进行，唯有争取一切有关批文，但却要花费大量时间及人力物力，在瞬息万变、分秒必争的国际融资市场，这种做法既费时失事，更直接打击发债人举债的意欲，并严重阻碍项目融资市场的发展。

珠海公路融资结构及发行过程及受计委非议一事，对现已筹组的类似项目融资，可能构成心理影响。 据了解，珠海高速公路债券融资结构及发行过程受非议，多少与外汇管理局疏忽有关。由于该项为美元债券，故必然经外管局审批，然而，经审批后仍被计委指为融资结构有违规范，外管局自然责无旁贷。

事件的核心人物、珠海经济特区珠光企业集团负责人刘科表示，这次债券发行人是在开曼群岛注册的珠海高速公路有限公司，股东包括香港一些商人及澳门公司，为一家外资公司。因而此次债券发行毋须中国人民银行、中国证监会及国家计委批准。

他又指出，中方已将珠海高速公路15年的经营权以2亿美元，售与珠海高速公路有限公司，租约出售与外方亦已得到国有资产管理局批准，因而外方如何融资经营，中方无法再干预。

刘科说，债券安排行摩根斯坦利亚洲公司，在这次债券发行前已经征询过中美的法律顾问意见，认为均符合法律规定。于是风波终于平息，珠海高速公路债券得以成功发行。

此次债券的成功发行，投资银行界人士表示、该债券的发行模式已经成为国内省市级企业争相仿效对象，现在不少有意发债人士已积极与投资银行商议发债事宜。

目前海外投资者对新兴市场债务已恢复信心，预期亚洲区内基建项目以收益债券形式集资的个案将显著增加。

负责珠海高速公路债券发行工作的摩根斯坦利亚洲有限公司执行董事张颂义指出，珠海高速公路发债

成功，已经为类似集资创立典范，这种集资形式有多种好处： （1）毋须政府或任何相关机构担保； （2）融资成本远低于股本融资；（3）毋须计入国债规模，可广泛采用。由于具备以上好处，对促进未来区内基建项目的发展，尤其是一直支付高集资成本的中国有很大帮助。

他指出，该集资模式尤其适用于有一揽子收买项目（运作中项目）的省市或机构，关键在于首先将收益划出一部分作偿债用途（一般存放于信托人户口内），债券评级便完全根据项目收益，如加上理想的结构，获取投资评级应不成问题，也唯有获取投资评级，发售的反应才有保障，息率成本才能调低。

他不讳言，珠海高速公路成功发债已成为业内争相模仿的对象，主动接触该行的企业也显著增加。 汇丰资本市场债券发行部董事黄碧娟表示，近期也察觉大陆有很多省市及机构对珠海高速公路的发债模式感兴趣，有关筹备工作可望陆续展开。

澳洲联邦银行亚太区司库冯教忠认为，今年海外投资者对新兴市场国家债务的兴趣已显著回升，有利区内项目发债集资，基于中国外管局批文易得，中央也尽可能减少对外债作担保，故珠海高速公路的无国家担保集资模式应受中国政府欢迎，对满足国内庞大基建资金需求亦有帮助，但他也强调债务最好能够获取投资评级，这样反应才会有保障。他预期同类型的集资个案将不断上升。

珠光企业集团发行债券尝到甜头后，准各用扩大资产的办法注人珠海一些经济效益良好的工业和基础建设项目，于1997年作为珠海市驻港窗口企业在香港上市。

珠海高速公路的此项2亿美元的融资获美国《资本市场》最佳中国项目融资奖项。

在具有创新性的基础建设融资方面，取得最大突破的是珠海大道公司的2亿美元入息债券。尽管有些银行家对这次债券发行的无追索权结构心存疑义，标准普尔却赞赏它的无追索权的结构由于得到了中国各级主管机构的支持，珠海债券吸引了基础建设融资者和借贷者的很大兴趣。虽然没有人会对珠海债券成功抱有百分之百的把握，但全球的投资者却接受了这种方式。

这2亿美元债券最引人之处在于它的非投资级别。这在国际上称作垃圾债券，这使珠海债券成为在美国第一个发行“垃圾债券”的中国发行人。

在定价方面，投资者接受了珠海平均十年期债券10．5％的平均利率。与香港市场上的投资者要求在新兴市场上基础建设融资债券的投资要具有16％到20％的利率形成鲜明对比。由于成功的销售策略和债务结构，最后，珠海大道公司债券的发行商为发行方节省了大量资本成本并取得了项目融资方面的成功。

案例七：美国奥林皮亚迈德兰公司不动产抵押贷款证券化

一、抵押贷款证券化的起因

在公司融资中，许多企业由于项目本身的特点，融资规模比较小，不可能直接进入到证券化市场，只能通过银行等金融机构间接地进入证券化市场，获得低成本的资金。但是，在商业不动产抵押贷款规模足够大的情况下，借款企业也可以直接进入证券化市场，通过融资方式的转换，即用资产支持证券化的项目证券融资方式来替代原来的抵押贷款，从而降低筹资成本。

这里介绍的美国奥林皮亚公司将办公楼抵押贷款证券化的案例，就是资产支持证券化融资的一个成功案例。

奥林皮亚公司以一般合伙人身份设立了一家有限合伙人性质的公司——奥林皮亚迈德兰公司，专门经营管理位于纽约市迈德兰街59号的一幢轻层的办公楼。奥林皮亚迈德兰公司修建这幢楼的资金来自所罗门不动产金融公司，采取的是不动产抵押贷款方式。1985年6月30日，该幢办公楼的市场评估价值为2.8亿美元。所罗门不动产金融公司提供的贷款将于1985年底到期，经过深思熟虑，奥林皮亚迈德兰公司决定不再采用抵押贷款方式来借新还旧，而是借助发行资产支持证券方式，从证券市场筹集资金，偿还所罗门不动产金融公司提供的抵押贷款，以达到节约筹资成本的目的。

二、资产证券化的基本结构 （一）资产支持证券的基本结构

奥林皮亚公司设立迈德兰财务公司作为此次证券发行的特别目的公司（SPV），证券的基本结构如表5－1所示：

（二）证券化程序

迈德兰财务公司实现楼宇担保证券化的程序包括以下几个主要过程： 1.设立SPV

奥林皮亚公司于1985年12月11日设立一家全资子公司——奥林皮亚迈德兰财务公司，作为此次资产支持证券化融资证券发行的SPV，该财务公司的惟一业务就是发行上述资产支持证券并处理与此相关的事务。

2.设计证券

为了偿还到期的抵押贷款，证券必须在1985年12月25日以前发行成功。奥林皮亚迈德兰财务公司在设计证券时确定的市场是欧洲证券市场，因此，支付方式选择了欧洲市场习惯的按年付息、到期还本方式，每年12月31日支付利息。

根据美国的证券监管法规，发行欧洲证券不需要到证监会注册，如果不是采用公募方式发行证券也不需要注册。为了节省时间和费用，奥林皮亚迈德兰财务公司将证券设计为以欧洲证券为主，只有一小部分证券以私募的方式在美国本土发行。

奥林皮亚迈德兰财务公司将证券设计为过手证券结构。证券发行收入通过贷款的方式提供给奥林皮亚迈德兰公司，后者用该笔资金偿还所罗门不动产金融公司提供的贷款，并收回迈德兰街59号的办公楼的抵押权，然后修订抵押合同，将该办公楼的

抵押权转让给奥林皮亚迈德兰财务公司，并最终转让给作为证券持有人代表的汉挪威信托公司。

奥林皮亚迈德兰财务公司与汉挪威信托公司签订一份信托契约，该契约实际上是此次证券发行的基础，契约上明确规定，办公楼的所有租金收人必须进入以汉挪威信托公司名义设立的经营账户，奥林皮亚迈德兰财务公司有权从该账户中支取办公楼的经营费用，如办公楼的维修费、管理费等。证券持有人的利息也从该账户中支取。该证券的现金流见图5－1所示：

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