项目融资案例(5)

3.本全偿还

证券的期限为10年。但是，从第8年开始，奥林皮亚迈德兰财务公司可以要求提前偿还，因此，在第7年末迈德兰财务公司应该准备好偿还全部2亿美元证券本全的现金。如果迈德兰财务公司不能提供足够的还本资金，作为受托人的汉挪威信托公司将在此后的2年时间内对抵押品采取强制措施，例如出售该办公楼以保证证券投资者按期得到本金的偿还。

4.破产保护

通过证券结构设计，无论发起人还是发行人都实现了破产隔离。例如，迈德兰财务公司除了发行的证券外没有其他的债务，而且不得将抵押品转让给任何其他的公司。业主奥林皮亚迈德兰公司受到同样的限制。为了保证办公楼的租金收入能够用干支付证券持有人的利息，租金被存人受托人汉挪威信托公司的专门账户，业主只能在严格的监督下从该账户支取办兮楼的经营管理费用。当然，如果租金收入在扣除利息及分摊的本金支付额之外绰绰有余，业主也可以从该账户中将富余的资金提走。

5.信用增级

奥林皮亚迈德兰财务公司发行的证券获得了标准普尔公司AA级评级。标准普尔公司给予这样的评级主要有三个依据：

（1）奥林皮亚迈德兰公司具有很强的到期按时支付证券本息的能力，满足标准普尔公司AA级的标准。标准普尔公司评定AA级证券的标准是，在最坏的情况下，发行人用于偿债的现金流不低于证券实际偿付额的1．25倍。迈德兰办公楼位于纽约金融街的中心地段，纽约联邦储备银行及住房保险公司住房的租金占奥林皮亚迈德兰公司房租收入的90％，而且这两家公司的房租合同到期日都长于所发行的证券的到期日，而且该办公楼的出租率高达99.94％，租金收入非常稳定，可靠。

（2）提供了外部信用增级措施。亚特兰灾害保险公司提供了30，380，000美元的保险，以保证奥林皮亚迈德兰公司租金收入不足以偿还证券利息时，证券持有人能够得到及时的支付，加上这一保险后，任何情况下发行人用于偿债的现全流与实际支付额的比率都不会低于l.33。

（3）奥林皮亚迈德兰公司购买了火灾、事故、责任以及其他一些必要险种的保险，从而确保在办公楼遭到毁灭性破坏时，业主能够重新购置一幢办公楼，或者提前支付抵押与担保证券，或者提供其他合格的担保品。

6.证券发行

所罗门兄弟国际有限公司被指定为主承销商，25个美国、欧洲、日本的证券公司、投资银行参与了承销。

由于美国的非居民购买证券可以免交利息预提税以及收入所得税，因此，迈德兰财务公司设计的证券的主要投资者为美国的非居民，所发行的证券实际上具有避税的功能。此外，欧洲证券不涉及到税收，可以有效地为投资者的身份保密，大受那些不愿暴露身份的投资者的欢迎。

7.证券交易

该证券在一个二级市场进行买卖交易，随着市场利率的波动，该证券与国债之间的利差逐渐缩小，二级市场上证券的价格呈现出有利于投资者的变化，二级市场交易非常活跃。

8.服务人

奥林皮亚迈德兰公司作为不动产抵押支持证券的服务人，负责将办公楼的租金收入存入受托人的专门账户，并从中支取办公楼的必要的管理费用。只有进人受托人经营账户的租金收入加上亚特兰灾害保险公司提供的信用支持超过下一期债券的利息支付额时，奥林皮亚迈德兰公司才有权将超过部分的净现金流提走。

以上过程可用图5－2表示：

三、证券化的经济效益 （一）发起人奥林皮亚迈德兰公司的经济效益

通过商业不动产证券化方式，奥林皮亚迈德兰公司获得了成本更低的再融资渠道，与向银行或者其他金融机构申请抵押贷款相比，证券化使奥林皮亚迈德兰公司每年的利息支出节省49个百分点。二者之间的具体比较见表5－2所示：

在发行证券的方式下，票面利率为10.375％，但是桉照99.75％的折价发行，因此证券持有者实际的收益是年利率10.41％；将4，000，000美元的承销均摊入10年期的证券，使证券的年利率增加了0.33％，即10.74％。

与申请抵押贷款相比，抵押贷款要求按月支付本金和利息，而证券按年支付利息，到期支付本全，这样，奥林皮亚迈德兰公司可以将每月获得的租金投资到无风险的短期国库券上，获得7.7％的收益，从而使整个证券获得年均0.40％的收益。扣除这一收益，奥林皮亚迈德兰公司发行债券的年利息支付下降到10.34％。

假定亚特兰灾害保险公司提供的价值30，380，000美元的信用支持将被用掉5／8，从而使证券发行的年均成本增加了10个百分点，将上述费用加总后可知，奥林皮亚迈德兰公司发行债券的年融资成本为10.44％。

在抵押贷款的情况下，10年期按月分期付款的商业不动产抵押贷款的利率为10.75％，获得贷款的各种初始费用通常为贷款金额的1％，将之按照证券承销费同样的方法均摊入年利率，贷款利率将增加0.18％，因而抵押贷款的年融资成本为10.93％，比发行资产支持证券的成本高49个百分点。换句话讲，奥林皮亚迈德兰公司选择资产支持证券进行融资，每年可以节约资金成本开支980，000美元。

（二）主承销商所罗门兄弟国际有限公司的经济效益

通常证券的承销费收人为承销金额的2％，其中1.375％为承销费，0.625％为主承销商的管理费。作为主承销商，所罗门兄弟国际有限公司将获得4，000，000美元承销费中相当大的份额。除了获得承销收入外，所罗门不动产金融公司不必向奥林皮亚迈德兰公司提供另一笔抵押贷款，可以按期收回抵押贷款，实现其资产负债管理的需要。更重要的是，奥林皮亚迈德兰公司没有选择其他银行或者金融机构去申请抵押贷款，而是通过所罗门兄弟公司的另一家分支机构——所罗门兄弟国际有限公司发行证券，所罗门公司保住了自己的客户。

对于所罗门兄弟国际有限公司而言，设计并发行这样一笔证券，可以在国际范囿内提高其证券化市场主承销商的信誉，取得明显的竞争优势，锻炼一支队伍，在今后的同类业务中持久受益。

案例八：深圳中集集团的应收账款证券化案例

2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议的有效期限为3年。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信

托人，由该信托人履行收款人的职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦银行间同业拆借利率1％的利息。

（一）应收账款证券化的基本流程

此次应收账款证券化项目的基本流程是：

1．中集集团首先把上亿美元的应收账款进行设计安排，按照荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资产池，然后交给信用评级公司评级。

2．中集集团向所有客户说明应收账款证券化融资方式的付款要求，令其应付款项在某日付至海外特别目的载体的账户。

3．中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

4．特别目的载体再将全部应收账款出售给TAPC0公司。TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司，其资产池汇集的几千亿美元资产更是经过严格评级的优良资产。由公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行商业票据，获得资金后，再间接划到中集集团的专用账户。

5．TAPC0公司从市场上获得资金并付给特别目的载体，特别目的载体又将资金付至中集集团设立的经国家外汇管理局批准的专用账户。

项目完成后，中集集团只需花两周的时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方，荷兰银行可收取200多万美元的费用。

（二）应收账款证券化过程中的参与方

中集集团资产证券化过程中有下列各方参与其中。原始权益人——中集集团、发起人及海外特别目的载体——荷兰银行、专门服务机构——TAPC0公司、信用评级机构——标准普尔公司和穆迪公司、国家外汇管理局。

1．原始权益人——中集集团。中集集团曾于1996年、1997年和1998年分别发行了5 000万美元、7 000万美元和5 700万美元的商业票据。此方式虽然能够以中集集团的名义直接在市场上进行融资，但其稳定性也随着国际经济和金融市场的变化而发生相应的波动。为了保持集团资金结构的稳定性并降低融资成本，中集集团希望寻找一种好的融资方式替代商业票据。这时一些国外银行向它推荐应收账款证券化，经过双向选择，中集集团决定与荷兰银行合作，采用以优质应收账款作为支持来发行商业票据的应收账款证券化方案。为此，中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资产池，然后交给信用评级公司评级。

2．中国的政策性机构——国家外汇管理局。中集集团的资产证券化前后经历了一年半的时间，最初的障碍在于缺乏政策条例的支持，中集集团必须向国家外汇管理局申请，同样还须咨询国内外律师关于应收账款这种资产能否买卖，能否卖到海外市场等问题。国家外汇管理局大力支持中集集团的这个项目，在其支持下，中集集团在一个多月之后拿到了批文，才开始与荷兰银行谈判，进人实质性的阶段。

3.发起人及海外特别目的载体——荷兰银行。荷兰银行在世界排名第16位，资产总额为4 599．94亿美元，一级资本额为178，17亿美元，资本回报率为26％，无不良贷款。

4．专门服务机构——TAPC0公司。TAPC0公司是国际票据市场上享有良好声誉的公司，其资产池汇集的几千亿美元资产，更是经过严格评级的优良资产。由TAPC0公司在商业票据市场上向投资者发行商业票据，获得资金后，再间接付至中集集团的专用账户。

5．信用评级机构——标准普尔公司和穆迪公司。中集集团委托两家国际知名的评级机构——标准普尔公司和穆迪公司评级，得到了Al＋（标准普尔指标）和Pl（穆迪指标）的分数，这是短期融资信用最高的级别。凭着优秀的级别，这笔资产得以注人荷兰银行旗下的资产购买公司TAPC0建立的大资产池。项目完成后，中集集团只需花两周时间就可获得本应138天才能收回的现金，并且由于该方式通过金融创新带来了一个中间层——特别目的公司和TAPC0公司，将公司风险和国家风险与应收账款的风险隔离，实现了破产隔离，降低了投资者的风险，确保了融资的成功。

（三）中集集团资产证券化的效益分析

我们从财务指标、融资成本、促进销售等几方面分析资产证券化对于中集集团的好处。想要证实的是资产证券化得以实现，至少需要一个前提，即证券化能给公司带来实质性的好处。

1．财务指标分析。资产证券化通过对企业未来资产的提前套现，能有效地改善公司财务指标，从而增

强企业的融资能力。

（I）降低负债率。由于应收账款出卖后可以直接从资产负债表上移除，则可以优化资产负债结构。若以1999年年底数据测算，在发行8 000万美元商业票据后，中集集团的负债率可以直接从61．4％降至63．8％，降低3．6％。计算过程如下。

证券化前：资产66.2亿元，负债44.6亿元，负债率为61.4％。 如果证券化收人都用于偿还负债，那么

证券化后：资产：66.2 －0.8×8.2＝59.64（亿元）（应收账款减少6.56亿元） 负债：44.6 －0.8×8.2＝38.04（亿元）

负债率：63.8％，降低：61.4％－63.8％=3.6％ 相应地，自有资金的充足比例也提高了。

（2）加速应收账款的回收。从中集集团1999年中期的资产结构看，在16．46亿元应收账款中，有将近7亿元要进行证券化，盘活比例达42．5％。从时间上看，这次应收账款证券化项目完成后，中集集团只需花14天的时间，就可获得本应138天才能收回的现金。当然，企业应收账款的周期缩短了，获得的资金显然也少了。如果企业有能力将自己的时间价值真正转化为效益，这种方式才值得推广。

2．融资成本分析c证券化可降低企业的融资成本，使企业获得较高的资信评级。中集集团于1998年在国际资本市场上续发的5 700万美元1年期商业票据的综合成本为LIBOR＋120BPS（基点），这是以整个集团作为信用评级的结果。如果将企业的应收账款作为资产出卖，其信用评级只需单独考察应收账款资产的状况。经过包装后，中集集团应收账款资产的信用等级达到了国际资产证券化的最高评级，中集集团所获得的3年期8 000万美元应收账款，付出的总成本为LIBOR十85BPS（基点）。

当然，证券化过程的成本还是相当高的，除了一定的发行票据折扣、一定的发行和结算费用、票据利息外，还有中介费用，作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。因此，证券化只有具有一定的规模才能有效降低资金成本。

3．相对于其他融资方式的好处分析。

（1）相对于股权融资来说，中集集团通过资产证券化融资具有不分散股权和控制权的好处。

（2）对发行企业债券的直接融资方式来说，通过资产证券化融资不会形成追索权，因而可以分散风险。中集集团在美国发行的1年期商业票据在1999年上半年到期时，正爆发亚洲金融危机，筹资有困难，在这种情况下，利用应收账款证券化融资的方式是合适的。因为基础资产均来自国际知名的船运公司和租赁公司，经过破产隔离，资产的优良性不受中集集团本身风险的影响。

（四）启示

中集集团此次将应收账款证券化是通过荷兰银行在国际票据市场上公开发行商业票据，即以跨国资产证券化的方式，利用国际资本市场上的成熟融资工具与模式进行融资，从而引出了跨国资产证券化的概念。即在国内资产证券化法律不健全的背景下，可以创新思路，从跨国资产证券化打开突破口。这是本案例给人们留下的重要启示。

资产证券化的完整体系包括多环节的交易过程。资产证券化的这种结构为融资者在全球范围内寻求最优的地域组合提供了极大的便利，即可以在不同的国家和地区选择最适合的参与者完成最经济的交易过程。例如，一家需要融资的中国进出口企业，其初始债务人可能来自欧洲，它可以将特别目的载体（发行人）设立在税费低廉的开曼群岛，在监管和披露相对宽松、投资者基础雄厚的美国私募资本市场上发行债券；它还可以请香港的贸易伙伴为该债券提供担保，聘请欧洲某个著名的商业银行作为受托人，选择中国的投

资银行做财务顾问，由美国的著名评级公司评级等。

案例九：北京地铁四号线案例

北京地铁四号线长28．65千米，位于北京西部市区；南起丰台区的马家楼，穿越宣武区和西城区，北至海淀区的龙背村，南北向运行；全程共有24个车站（其中23个在地下），总投资约为153亿元。

1．项目背景

城市轨道交通造价高昂，地下线每千米5亿元左右（地面线每千米2亿元左右）。但是，地下轨道交通（简称地铁）运量大，速度快，不占地面，可以有效地缓解城市交通拥挤，解决乘车难的问题，是各国大城市解决城市交通问题的主要途径，具有巨大的社会经济效益。

城市轨道交通的竞争对象是公共汽车。由于无须建路，公共汽车的成本要低得多。在此竞争之下，轨道交通的票价不可能定得太高。在如此高的投资和运营成本下，地铁很难赚钱，现有地铁线的运营都是靠政府的补贴。基于这样的认识，2003年10月，《北京市城市基础设施特许经营办法》正式颁布实施；2003年12月，北京市政府转发了市发展改革委《关于本市深化城市基础设施投融资体制改革的实施意见》，明确提出了轨道交通项目可以按照政府与社会投资7：3的比例，吸引社会投资参与建设。地铁特许经营项目的实施基本实现了有法可依、有章可循。北京地铁四号线就是在这种背景下开发的。

鉴于北京地铁四号线的社会效益，北京市政府计划通过北京市基础设施投资有限公司提供70％的资金（约107亿元人民币），其余30％的资金通过项目融资由私人开发商提供。这种资金安排，难以直接应用BOT模式，而创新开发策略要满足两个要求：一方面要有效地利用政府资金，另一方面要充分发挥私营企业的管理效率，避免政府对私营企业的不当干扰。为此，北京地铁四号线分拆为A、B两个部分：A部分包括洞体、车站等土建工程的投资和建设（约70％的工程造价），由政府或代表政府投资的公司来完成；B部分包括车辆、信号等设备资产的投资（约30％的工程造价），吸引社会投资组建的PPP项目公司来完成。两部分形成一个整体后，由项目公司负责运营和维护一定的年限，通过票价收人及非票价收人（如广告、零售、通信、地产等）回收投资和赚取利润。项目开发过程中的重大事项概括如下。

①2003年11月，北京市基础设施投资有限公司作为北京市基础设施投融资平台正式成立；成立之后便着手制定了四号线市场化运作的初步方案，并开始与香港地铁等多家战略投资者进行接触，项目前期工作全面展开。

②2004年4月、6月，市发展改革委分别组织召开了奥运经济市场推介会，北京地铁四、五、九、十号线国际融资研讨会等一系列大型招商推介会，面向国内外投资者对以四号线为重点的北京地铁项目进行了广泛深人的招商活动。

③2004年9月，形成《北京地铁四号线特许经营实施方案》，市发改委组织对方案进行了评审并上报市政府。同年11月，北京市政府批准了特许经营实施方案，四号线特许经营项目取得实质性进展。

④2004年II月底，北京市交通委牵头成立了四号线特许经营项目政府谈判工作组，与“港铁一首创”联合体、“西门子一中铁工”联合体等社会投资者就《特许经营协议》的竞争性谈判正式开始。

⑤2005年2月初，政府谈判工作组与优先谈判对象“港铁一首创”联合体就《特许经营协议》达成了一致意见。

⑥2005年2月7日，北京市交通委代表市政府与“港铁一首创”联合体草签了《北京地铁四号线特许经营协议》，特许经营期为30年。在特许经营期内，合资公司依法承租并获得在经营期内对地铁四号线A部分的经营、管理和维护权，票价仍将由北京市政府统一制订，如果票价亏损较高，政府会适当给予补贴。期满后，合资公司将全部设施无偿移交北京市人民政府。

2．投资结构

香港地铁公司、北京首都创业集团和北京市基础设施投资有限公司三方合资成立北京京港地铁有限公司。香港地铁公司和北京首都创业集团有限公司各占49％的股份，北京市基础设施投资有限公司占2％的股份。在持股的3家企业中，香港地铁公司在香港地铁建设与运营方面积累了30多年的经验，能将香港地铁的运营经验和服务理念复制到四号线；北京首都创业集团则是直属北京市的企业，投资房地产、金融服务和基础设施；北京市基础设施投资有限公司是由北京市人民政府国有资产监督管理委员会出资，并依照《公司法》在原北京地铁集团公司基础上改组成立的国有独资有限责任公司，作为市一级基础设施投融资平台，对轨道交通等基础设施项目进行市场化运作，属北京市政府所拥有，主要经营轨道交通基础设施的

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