项目融资案例(3)

大约实际是105亿英镑。成本的超支引起了Transman Link和欧洲隧道公司的纠纷，前者因此推迟了项目的建设。这使得欧洲隧道公司在1990年不得不通过配股融资5.32亿英镑。

同时，轮渡运营商降低了票价，以提高其竞争力，吸引了大量的运输量，导致欧洲隧道公司的预期收人大大降低，现金缺口增大。随着完工日期的接近，所需追加的现金额不断上升，达到了18亿英镑。欧洲隧道公司在1994年不得不进行了两次配股，总额是8．16亿英镑，同时，又筹集了6．47亿英镑的信用便利。 到1994年，又一场价格大战爆发了，轮渡公司大幅度削减票价，迫使欧洲隧道公司跟着降低。同时不断推迟的客运服务意味着它将不能实现其在1994年发行股票时作的盈利预测。利润的缺口也使欧洲隧道公司违反了它在银行贷款协议中的一些条款。使其不能继续使用剩余的信用额度，更加恶化了项目公司的现金危机。

1995年，欧洲隧道公司的形势更糟，伦敦----巴黎航线的航空公司开始了一轮广告攻势以提高其竞争力，并且英国轮渡公司进行同归于尽的削价，这对欧洲隧道公司的财务危机是雪上加霜。最后，1995年9月，欧洲隧道公司单方面推迟了超过80亿英镑银行贷款的利息偿还。它计划在1996年跟银行谈判安排一次债务重组。该公司联席主席Alastazir Morton曾提醒公司股东：除非该公司表现特别出色，否则，最早仍要到2004年才能开始派发股息。

6．启发

通过对欧洲隧道工程的简介，我们可以得到以下几点启发：

第一，对于大规模的交通设施建设项目而言，采取项目融资方式融资，能将各个投资者以合同的形式捆绑在一起，从而降低项目风险。但是，这并不意味着投资者就可以放松对项目的管理和监督了。在欧洲隧道工程项目中，由于成本预算与实际误差差距过大，引起Transmanch Link与欧洲隧道公司发生纠纷，前者因此推迟了项目的建设，使项目必须面对巨大的成本超支风险和市场风险。因此，如何合理地预算成本和估计项目风险对项目的成败成为重要问题。

第二，应客观评价来自政府的对项目的支持，以确定项目是否在市场需求量及需求持久力方面存在着竞争优势。一般而言，项目融资所涉及的项目应具有垄断经营、收人稳定的市场优势，在本例中，尽管英法两国政府提供了“无二次设施”担保，使项目公司在33年中垄断经营连结英法大陆的隧道工程。但是，这并不等于项目就具有了绝对垄断的市场优势。如本例中的轮渡、航空，其实都是隧道工程的竞争对手，而隧道项目公司事先并未对这一行业背景进行恰当的分析。而是作出了过于乐观的预测，大大高估了市场前景，低估了市场的竞争风险、价格风险和需求风险。而项目融资这种方式对项目未来现金流量的依赖性一般很大，市场前景低于预测使得实际现金流入不能满足其需求，结果带来了偿还贷款的困难。这说明项目的市场前景评估是非常重要的，通过充分的可行性评估可以大大减少项目的盲目性，控制项目的风险。

第三，从欧洲隧道项目的实施过程来看，严格且谨慎的财务预算对项目的进行至关重要。欧洲隧道公司起初预算成本48亿英镑，可是最后大约是105亿英镑，成本的超支带来了项目公司和建设公司的纠纷，增加了项目的完工风险，若非由强大的国际银团在背后支持，使得资金缺口得以通过不断融资来补足，项目很可能由于后续资金不够而搁浅。这说明了引人资金雄厚的贷款人的重要性。

第四，欧洲隧道工程也表明了高杠杆融资会带来的财务危机。当预期的现金流不能实现时，连偿还债务的利息都会困难。尽管遇到了上述的财务困难，欧洲金融界认为隧道工程能够继续运营，但是，欧洲隧道公司需要进行一次债务重组，以减轻其债务负担。

当然，由于英法两国政府和一些银行已经在项目上下了很大的赌注，这时的欧洲隧道工程因为“太大”并且“太显眼”而不允许失败。这也说明了在项目中，东道国参与的重要性。虽然英法两国政府没有直接参与欧洲隧道系统，既无资金投入，又没进行担保，但是由于此项目具有政治上的重要意义，贷款人相信政府不会让这个项目失败，使得政府在无形中为项目做了担保。

案例四：广东沙角B电厂案例

1．项目背景

广东省沙角火力发电厂B处（通称为“深圳沙角B电厂”）于1984年签署合资协议，1986年完成融资安排并动工兴建，并在1988年建成投人使用。深圳沙角B电厂的总装机容量为70万千瓦，由两台35万千瓦发电机组成。项目总投资为42亿港元（按1986年汇率计算为5．4亿美元），被认为是中国最早的一个

有限追索的项目融资案例，也是事实上在中国第一次使用BOT融资概念兴建的基础设施项目。深圳沙角B电厂的融资安排，是我国企业在国际市场举借外债开始走向成熟的一个标志。在亚洲发展中国家中，尽管有许多国家不断提出采用BOT融资模式兴建基础设施，其中包括土耳其总理奥扎尔在1984年首次提出这一构想在内，但是在实际应用中却都因为这样或那样的问题无法解决而搁浅。到1991年为止，真正成功地采用BOT模式兴建的电厂只有两家——中国的深圳沙角B电厂和菲律宾马尼拉拿渥它（Navotas）电厂。

2．项目融资结构

1）深圳沙角B电厂的投资结构

深圳沙角B电厂采用中外合作经营方式兴建（见图9－8）。合作经营是我国改革开放前期比较经常采用的一种中外合资形式。合资中方为深圳特区电力开发公司（A方），合资外方是一家在香港注册专门为该项目成立的公司——合和电力（中国）有限公司（B方）。项目合作期为10年。在合作期内，B方负责安排提供项目全部的外汇资金，组织项目建设，并且负责经营电厂10年（合作期）。作为回报，B方获得在扣除项目经营成本、煤炭成本和支付给A方的管理费之后百分之百的项目收益。合作期满时，B方将深圳沙角B电厂的资产所有权和控制权无偿地转让给A方，退出该项目。在合作期间，A方主要承担的义务包括：

（1）提供项目使用的土地、工厂的操作人员，以及为项目安排优惠的税收政策； （2）为项目提供一个具有“供货或付款”（supply of pay）性质的煤炭供应协议； （3）为项目提供一个具有“提货与付款”（take and pay）性质的电力购买协议；

（4）为B方提供一个具有“资金缺额担保”性质的贷款协议，同意在一定的条件下，如果项目支出大于收人则为B方提供一定数额的贷款。

2）深圳沙角B电厂的融资模式

深圳沙角B电厂的资金结构包括股本资金、从属性贷款和项目贷款三种形式，其具体的资金构成为（以1986年汇率换算为美元）：

股本资金：

根据合资协议安排，在深圳沙角B电厂项目中，除以上人民币资金之外的全部外汇资金安排由B方负责，项目合资B方——合和电力（中国）有限公司利用项目合资A方提供的信用保证，为项目安排了一个有限追索的项目融资结构（见图9-9）。

在融资结构中，首先，B方与以三井公司等几个主要日本公司组成的电厂设备供应和工程承包财团谈判获得了一个固定价格的“交钥匙”合同。这个财团在一个固定日期（1988年4月1日）和一个“交钥匙”合同的基础上，负责项目的设计、建设和试运行，并且同意为在试运行和初期生产阶段提供技术操作人员。通过这种方式，项目的一个主要风险即完工风险被成功地从项目投资者身上转移出去了。其次，融资结构使用了日本政府进出口银行的出口信贷作为债务资金的主要来源，用以支持日本公司在项目中的设备出口。但是，日本进出口银行并不承担项目的风险，一个由大约五十家银行组成的国际贷款银团为日本进出口银行提供了一个项目风险担保，并且为项目提供欧洲日元贷款和港币贷款。第三，A方对项目的主要承诺（也即是对B方的承诺）是电力购买协议和煤炭供应协议，以及广东省国际信托投资公司对A方承诺的担保。

B方在安排项目融资时将两个协议的权益以及有关担保转让给项目融资的贷款银团，作为项目融资结构的主要信用保证。最后，在A方与B方之间，对于项目现金流量中的外汇问题也做了适当的安排。在合作期间，项目的电力销售收人的50％支付人民币，50％支付外汇。人民币收入部分用以支付项目煤炭的购买成本以及人民币形式发生的项目经营费用，外汇收入部分支付以外汇形式发生的项目经营费用，包括项目贷款债务偿还和支付B方的利润。A方承担项目经营费用以及外汇贷款债务偿还和支付B方的利润。A方承担项目经营费用以及外汇贷款债务偿还部分的全部汇率风险，但是，对于B方的利润收人部分汇率风险则由双方共同分担，30％由A方承担，70％由B方承担。

3）融资模式中的信用保证结构

从图8－4中可以看出，项目的信用保证结构由以下几个部分组成：

（1）A方的电力购买协议。这是一个具有“提货与付款”性质的协议，规定A方在项目生产期间按照事先规定的价格从项目中购买一个确定的最低数量的发电量，从而排除了项目的主要市场风险。

（2）A方的煤炭供应协议。这是一个具有“供货与付款”性质的合同，规定A方负责按照一个固定的价格提供项目发电所需的全部煤炭，这个安排实际上排除了项目的能源价格及供应风险以及大部分的生产成本超支风险。

（3）广东省国际信托投资公司为A方的电力购买协议和煤炭供应协议所提供的担保。

（4）广东省政府为上述三项安排所出具的支持信；虽然支持信并不具备法律约束力，但是，一个有信誉的机构出具的支持信，作为一种意向性担保，在项目融资安排中具有相当的分量。

（5）设备供应及工程承包财团所提供的“交钥匙”工程建设合约，以及为其提供担保的银行所安排的履约担保，构成了项目的完工担保，排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑。

（6）中国人民保险公司安排的项目保险；项目保险是电站项目融资中不可缺少的一个组成部分，这种保险通常包括对出现资产损害、机械设备故障，以及相应发生的损失的保险，在有些情况下也包括对项目不能按期投产的保险。

通过以上6点，可以清楚地勾画出深圳沙角B电厂项目的种种风险要素是如何在与项目建设有关的各个方面之间进行分配的。这种项目风险的分担是一个成功的项目融资所不可缺少的条件。

3．融资结构简评

深圳沙角B电站项目的建设和融资安排是我国第一个利用有限追索的融资方式进行基础设施项目资金安排的成功实例，也是我国的第一个（同时是世界上最早的几个）事实上按照BOT模式概念组织起来的项目融资。所谓事实上的BOT融资模式，是指从形式上深圳沙角B电站项目的建设和融资并不是依靠政府特许权合约为基础组织起来的，而是合资双方（A方和B方）根据合作协议以及几个商业合约为基础组织起来的。但是，事实上，由于合资A方和广东省国际信托投资公司的政府背景，以及广东省政府的支持，项目的合作协议以及其商业合约具备了明显政府特许权合约的性质。

从1993年下半年开始，采用BOT模式集资建设基础设施项目，引进国外先进技术和管理经验成为我国基础设施项目开发的一个热点。然而，怎样才能有效地为电站项目安排一个BOT项目融资呢？通过对深圳沙角B电站项目的合资结构以及融资结构的分析，可以归纳总结出以下几点：

（1）作为BOT模式中的建设、经营一方（在我国现阶段有较大一部分为国外投资者），必须是一个有电力工业背景，具有一定资金力量，并且能够被银行金融界接受的公司。

（2）项目必须要有一个具有法律保障的电力购买合约作为支持，这个协议需要具有“提货与付款”或者“无论提货与否均需付款”的性质，按照一个事先规定的价格从项目购买一个数量的发电量，以保证项目可以创造出足够的现金流量来满足项目贷款银行的要求；

（3）项目必须要有一个长期的燃料供应协议；从项目贷款银行的角度，如果燃料是进口的，通常会要求有关当局对外汇支付做出相应安排；如果燃料是由项目所在地政府部门或商业机构负责供应或安排，则通常会要求政府对燃料供应做出具有“供货或付款”性质的承诺；

（4）与项目有关的政府批准，包括有关外汇资金、外汇利润汇出、汇率风险等一系列问题，必须在项目动工之前，得到批准和做出相应的安排，否则很难吸引到银行加入到项目融资的贷款银团行列；有时，在BOT融资期间贷款银团还可能会要求对项目现金流量和外汇资金的直接控制。

案例五：泉州刺桐大桥项目融资

1．项目背景

刺桐大桥位于福州至厦门的324国道上，其建设规模为福建省特大型公路桥梁之一，被列为福建省的重点建设项目。它横跨晋江，全长1530米，宽27米，匝道2400米，主桥型为连续钢架预应力桥，全桥并列6车道，桥下可通行500吨胖体海轮。总投资2．5亿人民币，是我国首例民营经济以BOT模式建成的，1995年5月18日正式开工，1996年11月18日竣工试通车，仅18个月，比计划工期提前一年半。

1994年初，泉州市政府为解决市内塞车和过桥困难，决定投资新建一座跨江大桥——泉州刺桐大桥，由于政府建设资金紧张，打算引进外资，前来洽谈的几家外商，因提出条件苛刻，引资未能成功，建桥暂时搁置起来。泉州地处闽东南地区，改革开放以来，作为著名的侨乡，民营经济发展迅速，为民营企业参与政府大型项目建设提供了资金上的可能。

刺桐大桥BOT项目融资打破了我国的传统模式，创造了以少量的国有资金引导国内民间资金投人基础设施建设的经验，也对BOT融资模式在我国的运作作了一次有益的尝试。

2．项目融资结构

1）刺桐大桥的投资结构

刺桐大桥的建设采用的是公司型合资结构，四家公司（其中一家民营公司和三家国有企业）于1994年5月28日以60％：15％：15％：10％的比例出资注册成立泉州刺桐大桥投资开发有限公司，公司具有独立的企业法人资格，依法独立承担民事责任。项目投资者在合资协议的基础上组成了四方代表参加的最高管理决策机构董事会，董事会拥有成员七名，名额按出资比例分配，名流实业股份有限公司占了四席。董事会负责项目的建设、资本注入、生产预算的审批和经营管理等一系列重大决策，其投资结构如图9－10所示。

公司型合资结构的基础是有限责任公司，是目前世界上最简单有效的一种投资结构，其显著特点是公司是与其投资者（公司股东）完全分离的独立法律实体，在刺桐大桥的投资结构中采用了公司型合资结构，其优点表现为：

（1）有限责任。应用项目融资，投资者目的之一是将债务责任最大限度地限制在项目之内，而公司合资结构便满足了这点，投资者的责任是有限的。在项目实施过程中，将投资项目的风险与投资者隔离开来，四方投资者只需承担自己出资比例的那部分风险，这样一来，即使项目失败，投资者受到的损失也是有限的。因为他的债务被限制在项目公司中。

（2）融资安排比较容易和灵活。采用公司型合资结构对于安排融资有两个有利的方面：一是便于贷款银行对项目现金流量的控制，银行可以通过公司比较容易行使自己的权力；二是公司型合资结构易于被资本市场接受。若条件许可，可以直接进人资本市场通过股票上市、发行债券等方式筹集资金，这将为大桥投资开发公司今后的进一步发展奠定良好的基础。

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