中国银行-全球金融经济展望2012第一季度(4)

外汇占款的产生和资本项目没有完全开放以及汇率机制关系密切。一方面，多年的贸易和FDI双顺差导致外汇流入规模持续增加，企业不断将外汇出售给商业银行以换取人民币，商业银行又不得不将大量外汇出售给人民银行；另一方面，自1994年汇改至今，我国始终坚持在汇率基本稳定的前提下渐进升值的方针（图14）。不过，大规模顺差导致市场对人民币一直存在升值预期，国际资本不断涌入国内市场。为保持汇率的基本稳定，央行不得不购买外汇进行对冲。我国的外汇占款增速在2003年开始快速上升，到2009年之前一直维持30%以上的高速增长（图15）。截至2011年，我国外汇占款规模达25万亿元，比10年前增长了近17倍。

图14：人民币汇率正在进入平台期 图15：外汇占款变化受人民币升值预期影响

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200420052006200720082009201020112012美元兑人民币即期汇率美元兑人民币NDF70006000500040003000200010000亿元6%4%2%0%-2%2008 2010 2011 -4%-6%金融机构外汇占款变化升值预期-1000-2000-3000 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

2008年取消强制结售汇后，外汇占款的多寡更多地受到市场结售汇意愿的左右，而这种意愿直接勾连的就是人民币的升值预期。升值预期强，市场结汇的意愿就强，外汇占款就会增多；升值预期弱，市场结汇的意愿就弱，外汇占款就会减少。

短期看，在欧债危机的影响下，全球经济尤其是发达国家经济增长前景不乐观。2月我

国贸易逆差高达315亿美元，是此前最大贸易逆差的4倍。从长期看，日本、英国和德国等国的出口历史表明，一国出口占全球GDP的比重很难超过3%，占全球贸易的比重也很难超过10%。目前我国出口占全球GDP比重达到2.8%左右，占全球出口比重接近10%，已经触及天花板，这意味着人民币升值的基础已经在悄然发生改变。

当然，外汇占款短期内还不会出现大幅下滑。在发达经济体不断地释放流动性、欧债危机总体可控、中国经济“硬着陆”担忧逐渐消退的背景下，2012年资金更可能一改去年底外流的局面，重新回流中国。不过我们认为，人民币汇率升值将进入平台期，汇率波动的弹性增加。外汇占款再次出现大幅增加的可能性不大。

与外汇占款快速增长导致央行提高存款准备金率的逻辑一致，如果外汇占款增速趋势性放缓，下调存款准备金率是最有效的反向对冲工具。最近央行又再次下调存款准备金率0.5个百分点。不过，外汇占款增速放缓的最大政策含义应该在于央行货币政策的调整空间将会变大，调控会更加灵活，有助于进一步提高货币政策操作的灵活性和主动性。未来如果为了维持货币政策的稳健，特别是考虑到如果欧美各国再度推出量化宽松政策，而不愿意再次释放强烈的货币放松信号，那么央行可能会推迟下调存款准备金率，通过停发央票和逆回购等方式来缓解流动性紧张。今年春节前，央行在时隔5年之后重启逆回购，两次发行金额达到3520亿美元，创历史新高，缓解了因为外汇占款下滑及春节临近导致的银行流动性趋紧。

（三）信贷增速低于预期，货币政策结构性微调预期上升

截止2012年2月末，国内银行业金融机构累计人民币贷款余额为56.2万亿元，同比增长15.2%，增速显著下降（图16），其中，2月当月新增人民币贷款仅为7107亿元，比1月份进一步下降274亿元。如果按2012年全年人民币新增贷款8万亿元计算，目前信贷投资增速低于按全年3：3：2：2的季度投放比例预期，信贷规模总量也总体低于预期。前2个月信贷规模总量低于预期既有信贷需求不足的主要原因，也有贷存比指标等制约银行信贷供给的政策性原因。

首先，从信贷需求看，由于实体经济减速造成企业盈利预期下降、信贷需求不振，表现在房地产行业和地方融资平台贷款需求下滑。春节因素导致很多企业推迟开工，则进一步放大了信贷需求不足的效应。

此外，外汇占款增长较弱、贷存比指标压力也在客观上制约了银行的信贷供给能力。2011年10月以来，金融机构外汇占款连续减少，导致央行通过外汇占款渠道增加基础货币投放货币的机制发生变化。尽管2012年1月份恢复增长，但增量仅相当于去年月均值的60.8%。在金融脱媒、民间融资不断泛滥背景下，商业银行吸收存款能力日益减弱进一步加大了银行的贷存比压力。

图16：贷款余额同比增速显著回落

资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

二季度，银行信贷规模将可能增加。一是地方融资平台有条件展期政策有望在近期出台将使平台贷款规模上升。二是房地产市场小幅回暖、金融机构对首套购房者的信贷支持力度加大（对其贷款利率可在基准利率水平基础上再下浮15%）也将促使房地产贷款出现增长。三是随着存准率下调累积效应的逐步显现以及对货币政策宽松的预期，银行资金面进一步宽松，信贷供给能力会得到增强。四是由于利率在2月份由负转正，居民的储蓄意愿将得到回升，存款有望实现较快增长。因此，我们预期从二季度开始，银行贷存比压力得到改善，信贷供应能力将得到进一步恢复。

当前信贷规模总量偏低将造成工业生产和固定投资减少，宏观经济减速风险加大。为稳定增长，货币政策结构性调整的必要性显著增大。首先，针对特定行业的结构性定向宽松是防止经济下滑的关键。在房地产贷款及平台融资平台贷款规模不可能大幅增长情况下，信贷需求主要取决于其他行业，尤其是政策重点支持领域，如保障性住房、水利、铁路等基础设施建设，中小企业等。其次，在外汇占款减少，货币乘数变小的背景下，存款准备金率继续下调既显得必要而且迫切。第三，在“负利率”结束之后，如果经济减速明显，可以考虑降

息政策。不过我们认为近期降息的必要性不是很大。当然，需要注意的是，在全球流动性再次重启宽松政策、资本再次涌向新兴市场国家背景下，利率工具的使用过程中还必须加强资本管制，以防止资本流动对中国经济产生的冲击。

（四）房价远未回到合理水平，政策调控不应半途而废

2012年一季度，受经济增速、信贷紧缩和限购政策等多重因素的作用，房地产市场延续了调整态势，具体表现为“量价齐跌”。验证了与我们在2011年9月份预期“房地产拐点将在2012年前后到来”的判断。具体而言，今年1-2月，从销售量上看，全国商品房销售面积7004万平方米，同比下降14.0%，商品房销售额4145亿元，同比下降20.9%，较2011年累计增速分别下降了18.9个百分点和19.9个百分点，累计增速更是首次由2009年以来的“正增长”转为“负增长”（图17）。2月份，70个大中城市房价环比和同比增长下降的城市都在显著增加。

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