轻资产运营模式财务分析的文献读书笔记

文献读书笔记

一、我国上市公司定向增发融资效应研究

作者：郭巧莉 来源：中国知网

【作者基本信息】内蒙古农业大学，农业经济管理， 2013，博士

摘要：2006年5月8日，中国证券监督管理委员会为响应国务院提高上市公司质量的号召，出台并实施了《上市公司证券发行管理办法》，定向增发首次作为我国股权再融资形式之一，被引入资本市场。在我国特殊制度的安排下，定向增发这种在全流通背景下借鉴境外市场经验引入的证券发行制度，正在被越来越多的上市公司所追捧，其融资规模远远超过配股、公开增发新股和可转换债券等股权再融资方式。本文针对近年来定向增发热这一现象，欲在介绍定向增发相关理论的基础上，对定向增发做一系统的短期效应与长期效应的实证研究分析，并辅以首例农业上市公司定向增发案例剖析，以验证定向增发这种融资方式是否对优化资源配置、促进上市公司发展起到了一定的作用，从而在丰富定向增发融资理论的同时，为中国上市公司进行融资决策及投资者参与股权再融资提供新的启示，并且为定向增发相关政策的具体改进和规范提供一定的方向和依据。

保护中小股东利益：本文用法与金融理论解释了保护中小股东权益的重要性，本文认为落

实法律制度对投资者保护的作用，有利于金融发展和经济增长。控制大股东掏空 行为、保障中小股东利益是资本市场健康发展的基本保证。 引言：1984年11月14日，新中国历史上第一只真正意义上的股票“飞乐音响（600651）”填补了我国股票市场长期以来的空白状态。 “积极稳妥解决股权分置问题”

2006年，国务院为了扭转股票市场长期低迷的局面，特别提出了提高上市公司质量的号召，同年5月8日，中国证券监督管理委员会施行了《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》），恢复并规范了我国股权融资形式，首次规定了上市公司可以采取非公开发行股票的方式，也即本文所指的定向增发。

定向增发已经成为上市公司整体上市、实施并购、引入战略投资者、进行公司治理等首选的有效措施。

二、轻资产运营研究综述及未来财务研究取向

王卫星，林凯，程莹

( 常州大学经济管理学院，江苏常州 213164) 来源：常州大学学报

摘要：轻资产运营模式已经被不少企业积极探索与实践，而理论界的研究则相对滞后。轻资产运营企业的管理，特别是财务管理都面临着许多新问题。从国内外学者们对轻资产运营的研究状况出发，对 2000 年到2013年5月之间所发表的论文进行了理与归纳，并且在此基础之上，提出了“轻资产”运营的未来研究取向。轻资产相关概念的界定、轻资产公司财务管理模式，以及融资创新、投资技术难题的破解等，都需要我们关注和研究。 正文：简述轻资产是一个什么样的模式，在国内外发展现状及差异。

轻资产运营是一种“低”财务投入、“小”资产规模、“轻”资产形态、“重”知识运用、“高”投资效益的企业发展模式，自国际著名管理咨询公司麦肯锡提出以来逐步受到全球企业的青睐和关注。企业通过轻资产经营模式，可以更好地突出自身的核心价值，将有限的资金集中投入到品牌设计和产品研发中去，而将那些非核心的环节，比如物流环节、生产环节、包装环节等等都外包出去，以降低企业的资本投入，提高资本回报率，进而提升企业的竞争力。

目前，不少企业在积极探索轻资产模式，如国美、沃尔玛、阿里巴巴等等被称为“类金融公司”的企业，有以知识产权为王牌的微软、同仁堂、默克制药、可口可乐等公司; 也有耐克、苹果、橡树国际这样的品牌型公司; 中国电信、中国移动、中国联通等基础网络公司以及戴尔、腾讯、谷歌等互联网公司，都成功地运用了轻资产运营模式。 1. 研究现状

轻资产这一课题在我国的研究才刚刚起步，研究还相对较少。我们选取万方数据中文期刊数据库系统为搜索引擎，以“轻资产”为题名，对 2000年～ 2013 年5月间发表的研究论文进行了统计与整理发现: 国内学者对轻资产的研究主要是从2005 年以后才开始的，但是论文发表最多的年份也只有 11 篇，相对于其他课题，该课题的研究还非常少。 2、研究综述（国内） 1）轻资产概念

目前，关于“轻资产”还没有统一的、比较权威的定义，但是已经有了一些表述。 杨现锋，唐秋生 ( 2007) 提出:轻资产包括企业的经验、规范的流程管理、企业品牌、客户关系、人力资源、企业文化等，与“重资产”相比，它们占用资金较少，适应性强，使用灵活，资产回报率高。［1］

吕民乐等 ( 2008) 认为，除上述内容外，轻资产还应包括治理制度以及企业与各方面的关系资源等内容，其核心是品牌。［2］

刘艳军 ( 2010) 将轻资产描述为企业在经营过程中形成的无形资产，也是企业竞争优势和价值增长的关键因素。［3］

也有学者 ( 吕爽，2010) 指出智力资本以知识及其管理为核心，构成了企业的轻资产。［4］

杨天波、景梁 ( 2011) 则认为轻资产其实就是企业的一类资产，它们的特点在“轻”上，核心应该是这些“虚”的东西。［5］ 2）轻资产的特征

轻资产运营的企业中，公司掌控的不是生产、分销、物流等实体环节，而是一个信息整合运用的环节，它是充当一个资源整合者的角色的经营模式。［8］( 乔政，2008)

关于轻资产运营的特征，贺志军 ( 2009) 作了如下表述: 轻资产运营必须强调高附加值和高排他性; 具有可持续发展的战略性; 在价值链中必须发挥着绝对的领导作用; 注重全球资源的整合; 依靠资本的运作; 同时，企业要关注民族、企业和品牌等多个方面的文化。［9］

3）轻资产的优缺点分析 优点：杨现锋，唐秋生 ( 2007) 认为轻资产运营不仅可以降低成本、提高资产回报率、降低进入门槛、利于企业快速扩张和跨越式发展，还可以提高核心竞争力、增强品牌知名度、增强市场应变能力和提高社会资源的利用效率。

刘艳军 ( 2010) 提出轻资产可以凭借杠杆原理充分利用他人的资源，集中有限的资源在利润最高的部分，从而给企业带来丰厚的利润。

杨天波、景梁 ( 2011) 研究认为轻资产运营可以帮助企业提高快速反应能力、增加现金流和提高盈利能力等。

缺点：吕民乐 ( 2008) 对轻资产的软肋做了专门的研究分析，认为轻资产运营可能带来的问题主要是无法有效控制产品的质量、对外包出去的重资产失去控制、丧失核心技术或者工艺、为自己培养竞争对手，最终走入价格战以及弱化企业的服务能力，使品牌形象大打折扣，从而输给竞争对手等等。

刘艳军 ( 2010) 指出，轻资产运营最大的缺点就是企业过分注重品牌而轻视产品的质量，有可能导致产品质量的不合格，到头来还是会抹黑品牌。 5）轻资产运营模式在国内的应用

学者们从各个行业出发，经过实证分析研究“轻资产运营”，因“行”制宜地总结出运营模式。2001 年，麦肯锡提出光明乳业公司可以实行轻资产战略，事实证明，光明乳业公司在之后两年里的品牌的溢价效应、资金周转能力、上下游资金的运作能力都表现不凡，这是轻资产战略思想在中国初放异彩。( 杨天波，景梁，2011)

2008 年北京奥运会中国代表团全部采用李宁品牌的服装，这使得“李宁”这一民族品牌又上到了一个新的高度，也使得“轻资产运营”的模式再度成为了关注的焦点。( 吕爽，2010) 乔政 ( 2008) 研究了 PPG 衬衫企业的运营模式，其在接到客户的网络或者电话订单后将订单息输入到信息系统，信息迅速反馈给采购部门以及上游的生产厂商，在产品完工运至总部打包之后，通知第三方物流公司快速送达产品。杨天波、景梁( 2011) 进一步以现代服装企业为例，认为企业可以把生产环节外包给上游的制造商，而企业自身负责服装设计环节，在这种情况下，企业无需花费大量精力和资金去选择和购置诸如生产厂房等固定资产，可以把精力和资金投入到下游的销售渠道和市场开拓等方面，增加产品的销售数量，从而提高企业的利润。但是企业应注意加强存货的流动性管理，关注企业的偿债能力，加快自身品牌的塑造和打造一条反应敏捷的供应链等。

姜梅 ( 2010) 则从《申江服务导报》出发，分析了生活服务类周报的轻资产战略，企业应该更多地依赖于轻资产之间的相互链接，有效地利用品牌资源、读者资源、信息资源等，运用战略联盟、战略合作等形式，整合网络媒体的互动性、异地纸媒的公信力和本土化优势，拓展增值服务，实现跨媒体、跨区域、跨产业“三跨”发展，并且进一步优化价值链、构建供应链和延伸产业链。［11］但是，近年来光明乳业的奶源危机和全球金融危机中 PPG 衬衫公司的倒闭引发了诸多的质疑。( 刘艳军，2010) ( 6) 轻资产企业的财务管理

虽然学者们从“轻资产运营”的角度研究较多，但是对轻资产企业或企业轻资产运营的财务管理研究文献几乎是空白，主要是近两年才开始的。

汤谷良，张茹 ( 2012) 的《财务战略驱动企业盈利模式———美国苹果公司的轻资产运营模式案例研究》一文是目前不多见的从财务管理角度所作的研究。该文首先分析了轻资产公司的财务报表，发现其具有“高”和“低”的特点。“高”包括高现金储备、高营运资本、高无息负债、高资产周转速度、高存货周转速度、高广告费用、高研发费用、高利润和高经营现金流，而“低”包括低存货、低固定资产、低利息费用、低资产负债率和低现金分红。接着，他们又构建出轻资产盈利模式公司的财务驱动理论框架。轻资产公司大都比较注重产品创新，并且将非核心业务外包，聚集供应链，企业自身则以研发为核心，而从财务管面看，企业融资应以内源性融资为主，低股利分配，自身具备巨额的现金储备和自由现金流，注重税收筹划与全球布局结构。

还有，薛文艳 ( 2012) 在总结出轻资产公司具有表外无法计量的资产多、流动资产多于固定资产，资金投入少，利润率高、低杠杆，资产负债率低、现金流充足，流动风险低、生产成本低，毛利率高、资产、存货和应收账款周转率高，应付账款周转率低等财务特征的基础上，认为其存在固定资产少，资金短缺，难以降低通胀风险、抵押物少，融资困难、

财务杠杆无法有效运用和商业信用扩张等风险，应当在不同时期选择不同的筹资方式，比如: 初期以自有资金、员工入股为主，必要时引进风险投资和私募基金，发展后可以采用股票期权、股票、债券等，并且要提高应收账款回收率，挤占上游资金，利用商业信用、运用产业链降低库存、加大研发以及拓宽销售渠道的投入、杠杆式地运用软实力几何式地扩大市场份额等等。［12］

王翊、彭博 ( 2012) 以海澜之家为例，分别从筹资、投资和运营资金管理三个方面对轻资产模式的财务风险进行了研究分析。在筹资方面，虽然海澜之家可以通过赊购和加盟保证金获得无息负债，资产负债率较高，但是如果公司不能将供应商的经营风险传导给下游，则公司的资产负债率的影响会被放大。在投资方面，由于市场的不确定性，随着公司的发展壮大，产品开发、管理能力、品牌建设等就显得尤为重要。而在运营资金管理方面，由于货币资金的不断增加，会出现资金使用效率低、投资不当、备付保证金不足等财务风险，同时，还存在着存货规模大、存货周转期长的风险。［13］ 张莉 ( 2012) 则对轻资产模式下应收账款管理做了专门的研究，她认为因为大量应收账款的存在会蚕食企业的利润，违背了轻资产模式的设计初衷，所以应收账款对于轻资产企业更为重要，因此建议企业要加强对应收账款的管理，具体应做到:加强风险意识，将应收账款回款率纳入到销售人员的考核中，并且销售部门要与财务部门共享信息，还有，建立经销商信用等级评价系统，根据“二八定律”，对应收账款实行分类管理，同时，在必要时企业还可以将应收账款转换成应收票据、保理业务和质押贷款等等。［14］ 3、国外研究综述（国外） 1.）理论渊源

轻资产运营最早进行实践运用的是美国知名服装企业耐克公司，轻资产运营的理论发展对其产生了深远的影响，耐克公司的成功也推动了理论的发展。19 世纪 70 年代，英国的经济学家舒马赫认为，资源密集型的大型化生产导致经济效益的降低，贫国与富国的差距拉大，资源枯竭和环境污染，应当超越对“大”的盲目追求，提倡小型机构、适当规模、中间技术等等。［15］宏基集团董事长施振荣先生 ( 2005) 指出，在 PC 产业链乃至整个制造业，上游的开发与下游的销售服务工序附加值较高，而中间的组装工序属于劳动密集型工序，由于标准化作业的采用和竞争的加剧，利润空间最小，因而整个 PC 产业制造工序流程的附加值线条就形成一个两头高、中间低的 U 型曲线，看上去就像微笑的嘴唇，施振荣先生称之为“微笑曲线”，而“微笑曲线”的两端，被称之为“轻资产战略”。［16］ 2）近年研究

轻资产运营近几年在国外也开始流行起来，学者们也纷纷对其展开了理论和实证的研究。本文取了近几年来国外学者所发表的论文，对其研究现状进行了归纳，现叙述如下。 Fen － May Liou，Ying － Chan Tang and Chih－Pin Huang ( 2007) 引进了轻资产经营模式的理论框架，以此来检验竞争优势与资源异质性的关系，引进的四类战略性的资源分别是: 客户关系、供应商关系、知识产权和固定资产，每一个都与其在杜邦分析法中的位置相对应。他们将这个理论框架应用于全球的半导体产业，结果表明，轻资产的经营模式有助于公司找到体现自身竞争优势的最有效的资源配置。［17］

Georgiana Surdu ( 2011) 研究分析认为，纵观当今的各行各业，没有一个可以永远欣欣向荣，如果我们从公司战略的角度来探究行业发展趋势的话，我们可以清楚地看到大多数的公司正转向轻资产的经营模式，以此来保持自身的竞争力。全球化的趋势决定了世界范围内的公司需要寻找使得交易成本和向外扩张成本最小化的方法。而在全球化进程的成熟阶段，来自各行各业的大公司都已经开始选择轻资产模式，在这种模式下，公司主要关注如何最大限度的“瘦身”以及充分利用“外包”。［18］

Chiun－ Sin Lin，Chih－ Pin Huang ( 2010 ) 将公司的竞争能力定义为获得正常收

入之外的收入的 能力，他们指出现在的研究建立了评价轻资产获得无形的战略资源能力的模型，那没有出现在资产负债表上，也可以解释异常收入。以下是来自模型的三个命题: ①公司更多地强调轻资产而不是有形资产; ②在一个特定的正常收入的层次上，公司拥有更多的轻资产，就会经营得更好; ③为了获得一个的账面利率收入，公司倾向于拥有更多的轻资产，而减少对有形资产的投入。两位学者对全球的半导体产业进行了实证研究，结果证明了上述的三个命题，而且所观察到的该行业的额外收入反映出公司轻资产经营的不均匀性，而且也对这种差异做出了解释。［19］

Fen － May Liou ( 2011 ) 对轻资产运营模式是如何在电信行业形成竞争优势的这一问题进行了研究分析。竞争优势是指公司获得正常收入之外的收入的能力，他建立了三个回归模型来描述轻资产运营能力和竞争优势之间的关系，结果发现: ①轻资产运营模式对电信行业竞争优势的形成做出了重要的贡献，但是对于无线通信行业来说，它的作用是更加至关重要的; ②拥有的轻资产越多，该公司的有形资产的账面价值就越低; ③拥有研发项目和强调轻资产运营模式的公司更多地关注运营费用的减少，而较少地关注固定资产的管理绩效。最后还发现，现在电信行业正在努力减少运营资产而不是固定资产。［20］ Hung －Ching Wen，Jen － Hung Huang and Yih－ Lin Cheng ( 2012) 认为，在 1990—2010 过去的20 年里，日本公司在半导体行业所占的市场份额从 46% 猛降至 20% ，而在这期间，世界范围内的许多半导体公司开始转变经营模式来帮助其达到提高经营效率和获得市场份额的目标。对于半导体公司来说，了解其所采用的经营模式是如何影响他们公司的持续竞争优势是十分重要的。在这篇文章里，三位学者使用一种非参数的前沿方法———数据包络分析法 ( DEA) 来探究 50 个领先的半导体公司的经营绩效，结果发现，随着竞争性半导体公司的资本投资的增加，越来越多的半导体集成装置制造公司将从与合同铸造公司的合作中获利，并且正朝着轻资产的经营模式或者纯制造外包 ( PMO)模式转变，这大大地提高了他们的经营绩效。［21］扩大管理和特许经营权的战略，对这一战略的效用进行了理论和实证的研究分析。

从理论的角度来说，资源观和公司财务理论预测出了轻资产战略的竞争力，但同时也亟需证明其净收益的研究。他们的研究结果显示: 扩大费用支出和减少重资产对公司的价值有着积极的影响。运用通径分析的方法，他们进一步证实了轻资产战略的资产结构，并且其在提升盈利能力、降低盈利的波动性和公司价值的市场溢价等方面十分有效。［22］ 综合国内外学者近十多年来的研究文献可以发现，现有对轻资产概念的界定通常采用列举法，还没有统一的、权威的定义，并且对轻资产类型的分类也没有一个明确的数字标准; 其次，已有的实证研究主要涉及服装生产、半导体制造等行业，对同样具有轻资产特征的中小科技型企业关注不够充分; 同时，对轻资产的投融资、盈利模式以及轻资产运营的风险控制等财务管理问题更没有系统的研究。通过以上对国内外已有研究文献的梳理，有利于找出轻资产运营模式下当前急需研究的财务管理课题。 4、轻资产运营企业类型与财务管理模式的探索 1）轻资产运营企业类型与财务管理模式的探索 已有的轻资产运营文献中，对国际上著名的大公司研究较多，似乎给人们带来一种印象: 轻资产模式适用于大企业，尤其是跨国公司。事实上，我国目前正在兴起和茁壮成长的科技型小微企业，也极具轻资产运营模式的“低”财务投入、“小”资产规模、“轻”资产形态、“重”知识运用等主要特征。轻资产运营企业究竟有哪些种类? 不同类型具有什么特征? 应该采取什么样的财务管理模式进行管理? 这些也都是我们所面临的研究课题。 ( 三) 轻资产企业的融资创新

尽管部分采用轻资产运营模式的企业有比较丰富的现金流，但是笔者认为，不同类型、

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