我国上市公司股利政策选择的成因分析(3)

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因为股权融资会打破现有控制格局。债权融资虽然可以减少所得税费用，但会增大企业财务杠杆和风险，而且成本往往更高。魏刚和蒋义宏(2001)以问卷调查的方式研究了我国上市公司股利分配的问题, 结果证实了这一点。5 李礼(2006)通过回归分析，也得出了非国有上市公司的未来投资机会对非国有上市公司股利政策决定由重大影响的结论。

3.上市公司再融资的能力

当上市公司预计自己未来的外部融资比较困难时，会减少股利发放，为未来的投资机会预留资金。有时，上市公司为了满足监管部门对于自己的融资结构的要求恰当的股利政策,会相对应地调整股利政策。石桂峰、欧阳令南(2004)通过分析西宁特钢一系列的财务政策，发现西宁特钢存在为了通过发放可转债审批而大量发放股利来优化净资产

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收益率以满足监管部门要求的行为。 伍利娜等人(2003)也发现， 上市公司会为了股市

再融资的资格而发放较高的现金股利。7

4.上市公司偿债能力

上市公司的偿债能力越弱，就越是难以进行外部融资，在这种情况下，减少股利发放，可以为上市公司筹集经营投资所需的资金。同时，发放现金股利，将削弱短期偿债能力，因此，偿债能力弱的公司，将更不愿意发放现金股利。原红旗(2001)认为，公司偿债能力主要通过影响企业的资金流通性来对现金股利起到制约作用, 只有在相对严

8峻的筹资环境下，上市公司偿债能力才会对其股利政策产生影响。吕长江(2001)也发现，

我国上市公司中,负债能力越弱, 其股利支付率就越低9。

魏刚，蒋义宏. 中国上市公司股利分配问卷调查报告[J]. 经济科学,2001 (4):79-89.

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石桂峰,欧阳令南.高额现金股利、可转换债券融资与市场效率——基于西宁特钢的案例分析[J].经济问题研究,2004(6) :28-32.

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伍利娜,高强,彭燕.中国上市公司“异常高派现”影响因素研究[J].经济科学,2003(1) :31-41. 8

原红旗.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究,2003(3) : 33-41. 9

吕长江,韩慧博.股利分配倾向研究[J].经济科学,2001(06):46-52.

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5.上市公司股权结构

现有股东在日常经营中往往已经形成了一定的有效控制，他们通常不希望这套已经被证实有效的控制格局被打破。因此，股利政策常常被作为维护这种格局的手段。当上市公司为筹集资金时，如无法利用债务筹资的方法，股东为避免增发新股，会采用降低股利支付率的方式开发自有资金。

股权结构集中的公司，对股利传递信息的要求程度也较低。股东和管理者一致上市公司，其经营者集中而且各经营者之间的信息传递效率高，对股利所传递信息的要求也相对较低。相反，股权结构分散的上市公司，公司经营者拥有公司股票的比例越少，在公司盈利中享有的收益就越少，过度投资、资金的不合理使用现象就越严重，就越有从公司闲置资金中获取个人收益倾向，导致公司股东与经营者之间的代理成本增大，因此股东就有需要让上市公司支付更多的股利，一方面减少上市公司闲置资金，另一方面，通过支付现金股利的现金需求，督促经营者更勤勉努力地工作。

五、问题解决的一些举措建议

（一）对于许多上市公司不分配、少分配股利的解决建议 1.制定法规

我国可以效仿国外成熟市场，制定相关的法律法规，对不分配的行为加以限制。并加强执法力度, 从法律制约方面规范市场参与者的行为, 强制其按照规则办事。公司法中应增加详细的、可操作性强的股利分配规范。不仅要对股利分配程序进行规范, 还要对公司盈利达到什么水平时必须支付现金股利、什么情况下可以以股票股利代替现金股利、在不同盈利水平下股利支付率的范围等具体操作性问题加以规范。

2.税收优惠

可以采取税收优惠的方法，鼓励上市公司适当多发放股利。可以选择降低对股利收

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入征收的个人所得税，这样将增强投资者对于高股利发放上市公司的偏好，间接促使上市公司多发股利。也可以将平均股利支付率更广泛地作为一项审批指标，鼓励上市公司提高股利支付。

3.加强对于上市公司高管的职业道德教育

加强对于管理者的教育使其明确股东财富最大化是上市公司的经营目标，股利政策选择应该围绕这一经营目标制定、执行。应使管理者明确，他们应该从股东财富最大化的角度出发，通过股利政策，协调股东从股利中得到的当期收入和从公司发展中获得的长期利益之间的关系，使其的财富最大化，并在这一过程中获取自己的报酬，而不是从股利等其他上市公司的收入之中。可以定期对管理者进行相关教育培训。

4.将股利政策作为评价经营者经营业绩的指标

经营者工作的根本目的是使股东的利益最大化，股利决策是完成这一目的必不可少的重要决策。因此有必要对经营者制定的股利政策加以评价，纳入考核体系。但在实际中，这可能很难做到。建议采取同类比较的方法，选择经营项目、规模、所处环境都近似的上市公司进行比较，观察更少的当期股利支付是否使其在接下来的经营中相对减少了外部融资。因为发现投资机会也是管理层的任务之一，股利政策是否和公司发现的投资项目相适应，可以纳入其附属指标。综合考察经营者的贡献。

（二）对于上市公司股利波动大、连续性差的解决建议

政府可以设定一个区间，使股利占经营收入百分比的变化更加平滑。超出一定区间地增加、减少股利发放的比例，将受到一定的税收惩罚。如过量增加股利，可以增加这部分股利的所得税税率，而这个税率增加额和纳税人所处纳税等级直接挂钩。这样，处于较高税收层级的大股东将受到更大的限制，防止大股东损害债权人利益。

（三）对于股利政策偏向管理层的解决建议

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1.广泛推行绩效工资

增加经营者薪酬中和公司业绩挂钩的部分，其基本工资则按照上市公司平均工资发放，以刺激其勤勉工作。对于公司高管，可以签订任期较长的合同，然后再按起初、期中、期末多次发放薪水，期中发放的频率可由资金周转、存货周转的频率确定，较长的任期和期末工资可以避免高管做出一些不合理的短期决策。同时，在高管离职到其他上市公司担任高管时，原任职上市公司应向新单位提供对其工作情况的评价，增加管理者不正当获取个人利益的成本。

2.完善企业监管

在上一条建议中，可能会产生管理者由于任期过长而威望、权力过大的问题。所以，在日常工作中，管理者应按期进行述职报告，同时给予独立董事更高的权力。如在管理者进行重大决策时，独立董事有一定的否决权等。

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