最新企业价值市场法评估实务及案例分析(5)

在修正的过程中，各个因素修正系数的估算要尽量避免过多的个人主观因素的判断，否则可能会造成适得其反的结果。

5．并购案例法评估案例分析 （1）案例介绍

采用市场法中的并购案例方式评估一个期货公司100%股权的价值。 评估基准日：2012年8月31日。

选用P/B价值比率作为最终定价的价值比率。 （2）可比案例的选择 序号 1 2 3 4 5 6 7 交易时间 2010年4月 2010年8月 2010年12月 2011年9月 2011年11月 2012年6月 2012年6月 标的公司 五矿海勤期货有限公司 华安期货有限责任公司 安粮期货有限公司 珠江期货有限公司 浙江新华期货有限公司 金瑞期货有限公司 锦泰期货有限公司 交易涉及股权比例 100.00% 14.25% 27.00% 100.00% 100.00% 4.90% 30.00% 交易的市净率 2.20 1.01 1.01 2.67 2.15 1.43 2.00 点评：

可比案例的选择是非上市公司股权交易案例，行业相同或相近。

案例数量为7个，数量偏少，但是受到各方面因素限制，7个案例也可以。 案例成交时间与本次评估基准日相距时间最长的超过2年，时间较长。 选择案例的交易股权控制状态含有控制权状态的，也含有少数股权状态的。 由于案例选择存在先天性不足，因此需要进行价值比率修正。 （3）价值比率的选择

可比案例法价值选择主要包括P/E和P/B，对于亏损企业P/B比P/E更适用； 案例选择了P/B而放弃了P/E，给出的原因是对于期货公司，其盈利呈周期性变化，因此对P/E影响较大，因此没有采用P/E。

点评：

盈利呈周期性变化的企业可以采用一个周期内的平均利润计算P/E。 在条件允许的情况下，要尽量选择多种价值比率。 （4）可比案例的各项相关数据收集

点评：

数据来源比较可靠； 数据类型也比较丰富。 （5）价值比率修正因素选择

根据证监会制定的《期货公司分类监管规定》（证监会公告〔2011〕9号），期货公司的市场竞争力主要体现为期货公司的以下三个方面：业务规模、成本管理能力、盈利能力。

根据上述情况评估师选择的修正因素。

以标的公司的各项指标分别除以可比公司对应的指标得到各项指标的调整系数。

将上表中得到的各项指标进行加权得到各可比案例的PB调整系数，然后乘以可比案例中对应的P/B得到各可比案例调整后的P/B。

修正前、后P/B（市净率）对比：

案例总体点评：

可比案例中存在控股案例和少数股权案例；由于控股权交易与少数股权交易价格存在控股溢价，因此应该对控股权与少数股权进行修正。

可比案例中交易时间与评估基准日最长相距2年有余，应该进行时间因素修正。 价值比率实际仅与预期盈利能力和投资风险两大因素有关，本案例评估人员选择业务规模、成本管理、盈利能力和资产质量四个方面的因素进行分析：

业务规模：实际是风险类因素。

成本管理和盈利能力：都是预期获利能力因素，但是两者之间无法判断是否独立，是否存在重复计算。

资产的质量实际包含两方面因素： 获利能力强，这点在盈利能力中已经体现； 变现能力高，即流动性好；

修正因素之间的相互重叠部分缺少分析、论证。 四、市场法评估的特别调整事项

（一）市场法评估结论流动性/缺少流动性、控制/缺少控制状态分析 1．上市公司比较法评估结论的流动性、控制权状态

由于上市公司比较法采用上市公司的股票交易价格计算股权市值，因此这个“市值”应该是代表流动性、少数股权的价值。

当被评估股权状态与上述状态不一致时需要进行调整。

企业价值准则第35条规定：上市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对象价值的影响。

2．交易案例比较法评估结论的流动性、控制权状态

由于对比交易案例都是非上市公司股权的交易案例，因此这些交易股权都是代表缺少流动性的。

是否代表控制权或缺少控制权取决于对比交易案例的控制权状态或缺少控制状态。 （二）缺少流动性调整 1．美国评估界对流动性的定义

资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。

2．美国评估界对缺少流动折扣的定义

在资产或权益价值基础上扣除一定数量价值或一定比例，以体现该资产或权益缺少流动性。

3．流动性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力。

国际上对流动性溢价/缺少流通折扣的研究主要通过以下三个途径： （1）限制股票交易研究（Restricted Stock Studies）

该类研究的思路是通过研究销售存在限制性的股票的交易价与同一公司销售没有限制的公司股票的交易价之间的差异来估算缺少流动性折扣。 （2）IPO前研究（Pre-IPO Studies）

该类研究的思路是通过公司IPO前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流动性折扣。

（3）金融衍生定价方式研究

该类研究是采用股票对冲期权的方式研究缺少流动折扣。 限制股票交易研究（Restricted Stock Studies）结论： 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 研究名称 SEC Overall Average SEC Non-reporting OTC Companies Gelman Trout Moroney Maher Standard Research Consultants Willamette Management Associates Silber Study FMV Study FMV Restricted Stock Study Management Planning， Inc. Bruce Johnson Columbia Financial Advisors Columbia Financial Advisors 覆盖年份 1966-1969 1966-1969 1968-1970 1968-1972 折扣率平均值（%） 25.8 32.6 33.0 33.5 35.6 35.4 45.0 31.2 33.8 23.0 22.1 27.7 20.0 21.0 13.0 1969-1973 1978-1982 1981-1984 1981-1988 1979-1992.4 1980-2001 1980-1995 1991-1995 1996-1997.2 1997.5-1998 Pre-IPO研究缺少流通折扣率结论： 研究涵盖日期 IPO项目数量 符合条件的交易案例数量 折扣率平均值 折扣率中位值 1997-2000 1995-1997 1994-1995 1991-1993 1990-1992 1989-1990 1987-1989 1985-1986 1980-1981 1980-2000 1 847 732 318 443 266 157 98 130 97 4 088 266 84 45 49 30 17 21 19 12 543 50% 43% 45% 45% 34% 46% 43% 43% 59% 46% 52% 41% 47% 43% 33% 40% 43% 43% 68% 47% 采用期权估价方式估算缺少流通性折扣：

（1）1993年，David B.H.Chaffe，III建议采用对冲交易手段作为缺少流通折扣的估算模式。

（2）David B.H.Chaffe利用期权定价模型（Black-Scholes Model）估计出一个波动率在60%～90%之间，限制期为2年的缺少流通折扣率应该在28%～41%之间。 （3）当限制期增加为4年时，则这个折扣率在32%～49%之间。 国内估算缺少流动性折扣的研究： （1）法人股交易价格研究；

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