最新企业价值市场法评估实务及案例分析(2)

（2）注册经营所在地不同的差异调整

注册经营地点的不同可能产生的主要差异分析： ①政治、经济制度不同导致国家风险不同；

②国家风险可以借用Aswath Damodaran网站上下载的相关数据估算； ③Aswath Damodaran下载国家风险估算数据（http://pages.stern.nyu.edu/adamodar/）。 （二）财务报表数据分析、调整

1．协调目标公司与对比对象之间由于财务会计政策的不同所可能产生的财务数据差异，由于目前国内企业都采用同一会计准则因此一般仅存在会计政策的差异。

目标企业与可比公司与会计政策的不同所可能产生的差异： （1）折旧/摊销政策 （2）存货记账政策 （3）计提坏账准备政策 （4）收入实现标准

2．分析确认可比公司非经营（非核心、溢余）性资产、负债

（1）非经营性资产：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期应收款、投资性房地产、长期股权投资。 （2）非经营性负债：交易性金融负债。

3．分析确认目标企业的非核心、溢余性资产、负债

（1）闲置资产、溢余资产、非生产和经营用资产、长期投资、多余现金和金融性资产、在建工程等；

（2）金融性负债、应付股利、用于非经营性资产的负息负债和其他与主营业务无关的负债。

（3）非核心、溢余性资产

闲置资产：没有或者暂时没有发挥作用的多余资产（不包括冗余资产）； 非生产经营资产：家属楼、职工子弟学校、医院等； 溢余资产：包括能力溢余的资产；

长期投资：对外进行的长期股权投资、债权投资； 多余现金和金融性资产：超过生产经营用的现金；

在建工程：正在建设的资产，该资产的未来收益没有被预测到收益法的未来收益中； 其他与主营业务无关的资产。

（三）对比基础——“价值比率（Multiples）”的选择、分析和计算

1．价值比率的概念：价值比率就是企业整体价值或股权价值与自身一个与整体价值或股权价值密切相关的体现企业经营特点参数的比值。

2．价值比率是市场法评估将被评估企业与可比公司进行“对比分析”的基础。 3．价值比率的实质就是“单位价值”的概念。 4．可比公司价值比率的种类

（1）盈利价值比率

（2）收入价值比率

销售收入价值比率＝EV/销售收入 （3）资产价值比率

资产价值比率计算理论上应该采用资产的市场价值，但由于受到各方面因素限制，经常采用账面价值替代。

（4）其他特殊价值比率可以根据目标企业和可比公司的特点选择，一般具有代表性的包括：

问题五：可否构成如下价值比率？ 净利润价值比率＝EV/净利润 EBIT价值比率＝股权价值/EBIT

构造价值比率需要注意全投资与股权投资的口径问题。 “口径”不一致的一般不能构成价值比率。 价值比率的分子和分母口径要一致。

由于各类价值比率都有自身的长处，同时也会存在一些不足，因此通常在一项评估业务中通常应该需要选用多类、多个价值比率分别进行计算，然后综合对比分析判断才可以更好地选择出最适用的价值比率，避免选择单一价值比率可能出现的偏差。 （四）市场法价值比率与收益资本化率的转换关系 单期间资本化概念：

NCF1：第一年后净收益 k：折现率 g：持续增长率

Value/NCF1实际就是我们定义的盈利类价值比率，因此我们可以得到一个结论： 价值比率实际上可以理解为是相应口径的资本化率k－g的倒数，这个结论是我们构造价值比率修正系数的基础。

（五）可比公司价值比率的计算时限

所谓可比公司价值比率的计算时限是指我们计算价值比率时采用的股价数据时间段和财务数据的年限。

1．股票价格数据

（1）基准日单日股票收盘价或均价；

（2）基准日前20日股票收盘价或均价的均值； （3）基准日前30日股票收盘价或均价的均值； （4）基准日前60日股票收盘价或均价的均值。 我们建议选择股票价格时限一般不要超过60日。 2．财务数据

收益、盈利类数据：评估基准日前12个月；前一个会计年度或年化数据。 资产类数据：评估基准日数据。

3．选择计算价值比率的时限，主要考虑的因素： （1）可比公司股价时效性因素；

（2）非正常因素波动所可能产生的影响，如果选择时限较长，则可以减少非正常波动的影响，但时效性就会受到影响。 （六）价值比率的修正

通过对比目标公司与可比公司的风险因素和预期增长率的差异，构造调整/修正系数修正可比公司的价值比率。

价值比率调整/修正包括：风险因素修正、预期增长率修正。 这种调整/修正一般仅适用盈利类价值比率。 1．风险因素差异修正

可比公司与目标企业风险差异可以采用折现率来体现：

所谓风险修正实际是由于可比公司和目标企业由于风险因素而导致的折现率r的差异而需要进行的修正。

企业的股权投资风险主要包括以下几类风险： 行业经营风险：主要表现在?系数上； 财务风险：主要以财务杠杆来表现； 公司特有风险：主要以Rs表达； 国家风险：主要体现在ERP中。

企业债权的投资风险实际也主要与财务杠杆有关。 债权投资风险实际与债权评级和已获利息倍数等有关。

在估算目标企业的折现率时我们一般都是选择同行业的可比公司，因此可以近似认为经营风险类似。

在估算目标企业的财务杠杆时一般都是选择最优财务杠杆（目标资本结构），因此可以认为财务风险以及Rd差异不大。

影响可比公司与目标公司这件风险因素差异的主要应该是公司特有风险超额收益率Rs，因此有些资料将风险因素修正直接简化为特有风险修正或规模溢价修正。

国家风险主要在ERP取值上存在差异。 2．预期增长率因素修正

一个公司的发展史可以分为开创期、成长期、成熟期和衰退期，不同时期预计的预期增长率应该是不同的。

目标公司与选择的可比公司可能会处在不同的发展时期，因此预期的未来增长率可能不一致，需要进行预期增长率差异修正。

根据前面的推导：

即盈利价值比率等于相应口径资本化率的倒数。 对于目标企业：

因此，目标企业的：

rS－rG和gG－gS分别是风险因素和预期增长率修正因素。 价值比率的“口径”问题。 全投资口径的价值比率： NOIAT（税后现金流）价值比率

EBITDA（息税折旧/摊销前收益）价值比率 EBIT（息税前收益）价值比率

我们可以选择WACC作为折现率，选择合理增长率g，计算资本化率。 但需要注意WACC是全投资税后现金流口径的，对应于NOIAT价值比率。

其他口径的价值比率对应的折现率估算则需要利用转换系数将WACC转换为其他口径的折现率。

对于NOIAT：

估算NOIAT、EBITDA和EBIT之间折现率转换系数。

NOIAT是全投资、税后、现金流口径，因此与WACC对应，但EBITDA和EBIT对应的折现率需要在WACC基础上进行转换，因此可以分别定义相关转换系数如下：

根据WACC的定义：

就是EBITDA对应的折现率，因此可以得到EBITDA对应口径的折现率为：

EBITDA/（D+E）就是EBITDA对应的折现率，因此可以得到EBITDA对应口径的折现率为：

对于EBITDA，其折现率应该为WACC/λ，因此对于EBITDA:

百度搜索“77cn”或“免费范文网”即可找到本站免费阅读全部范文。收藏本站方便下次阅读，免费范文网，提供经典小说综合文库最新企业价值市场法评估实务及案例分析(2)在线全文阅读。