红筹上市-规避“10号文”红筹系列之案例分析(5)

第一，如法炮制兴发铝业与佛山兴发的合并模式，将广东兴发的资产负债并入兴发铝业。但是，广东兴发是内资企业，兴发铝业是外资企业，其合并行为没有法律依据。此策不可行。

第二，以境外的兴发SG为主体，直接收购广东兴发及兴发创新。但是，此时10号文已经生效，该收购要报商务部审批，通过的希望为0。此乃下下策。

第三，以境内的兴发铝业为主体，直接收购广东兴发及兴发创新。此举，律师尽管可以解释这是“外商投资企业再投资行为”，但依然面临重大的法律缺陷，因为10号文11条规定，不得以外商投资企业再投资的方式规避审批。此也下策，不到万不得已不可用。

如此看来，似乎很难把广东兴发及兴发创新的权益转移至境外了。为此，兴发铝业的法律顾问又提出了一个“另辟蹊径”的解决方案—收购、合并不成就租用吧（如图3所示）。

所谓租用，即：兴发

铝业租用广东兴发及兴发创新的所有固定资产设备，相关人员、业务合约也转移至兴发铝业。这样，广东兴发和兴发创新就单纯变成了设备、物业出租商，不经营任何实际业务。上市公司与关联公司之间的同业竞争也不存在了，也符合了港交所的上市规则了。

至此，兴发铝业的重组辗转完成。2007年，罗苏3人在维京群岛、开曼群岛相继设立了“兴发BVI”、“兴发开曼”。然后，先由兴发BVI向罗苏3人增发收购兴发SG的全部股权，变成罗苏3人全额控股兴发BVI，而兴发BVI全额控股兴发SG。再由兴发开曼向罗苏3人增发收购兴发BVI全额股份。2008年3月，以兴发开曼为主体，兴发铝业在香港上市。

《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所李寿双点评：

说兴发铝业规避10号文，多少有点不太公平。实际上，早在2001年左右，兴发铝材就开始谋划上市，首选是香港上市，后来可能受到当地一直被树为中国企业在新加坡上市一面旗臶的佛山鹰牌陶瓷的影响，又考虑在新加坡上市。所有才有了2006年4月3日注册兴发SG的做法。从2001年筹划到2006年实质重组，此间应当经过多次的试错与彷徨。

2006年5月，兴发SG注册后一个月，与广东兴发合资成立了兴发铝业。2006年8月15日，广东兴发与兴发SG订立股权转让协议，广东兴发将兴发铝业60%股权出售给兴发SG，代价为人民币6000万元。2006年8月31日，佛山市对外贸易经济合作局批准上述转让，兴发铝业成为纯外资企业。这一收购行为是兴发铝业重组的关键一跃，至此，兴发SG100%控制了境内公司，完成了境内权益注入境外这一“质变”过程。更为关键的是，这一跃是在2006年9月8日之前，10号文闸门徐徐落下的当口完成的。

自创出来的“豁免适用规则”

也正是基于前述完成重组时间在先，才成就了兴发铝业的上市。基于这一点，律师认为：2006年8月8日，商务部及中国证监会等六部委颁布并购规定，要求为上市而设立并由中国公司或个人直接或间接控制的境外特殊目的投资机构的证券，于海外证券交易所上市及买卖前，须获中国证监会批准。兴发铝业中国法律顾问表示，由于兴发铝业已于2006年9月8日（并购规定生效日期）前获得有关重组的全部所须的相关中国监管当局批准，故毋须待中国证监会批准即可上市。

这条规则已经成了后10号文时代境外上市的通用规则，即在10号文之前完成了跨境重组，即可豁免证监会审批。从最早上市的英利能源到刚于9月25日上市的盛大游戏，都是秉着这一规则“绕开”证监会审批环节的。那么这一规则怎么源起？又是否能够成立呢？

众所周知，在小红筹问题上，从最早的三不管，到无异议函，再到无异议函的取消，中间经历过多次反复。如今又重新纳入监管轨道。10号文第40条规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。但遗憾的是，虽然法有明文，证监会并不受理、更不批复小红筹上市。虽然证监会也曾制定过

一个工作程序，但并未真正实施。不得已，才有律师“认真”琢磨10号文，得出了前述结论。

但严格说起来，其实这一规则是根本站不住脚的。“法不溯及既往”固然不错，但虽然重组行为在先，重组毕竟不等同于上市，在这些企业上市时，10文已经生效，自然应当适用。再者，证监会对小红筹（间接境外上市）进行审批的要求，并非始于10号文，《证券法》第238条①同样有此规定，而《证券法》早在2006年1月1日就开始施行了。我们还可以追溯到1997年6月20日出台的“97红筹指引”（《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》），其中第3条规定的内容相当明确：“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”至今为止，尚未看到说97指引失效的文件。因此可以看出，所谓重组在先完成所以（股票上市）不适用10号文的说法，实际上是利益相关人员自创的规则。

但是，既然如此，为什么这一规则又能大行其道呢？证监会为什么又对此保持沉默呢？个中原因非常复杂。但大体上，我们能够感受到监管部门甚至更高层在这一问题上的纠结。既想揽权，又略显犹豫；既想防止滥用离岸公司的猫腻，防止优质中国公司外流，又不想卡的太严，堵死中国企业利用境外资本市场的通道。所以才有了监管部门大棒举起，却不落下；才有了相关利益群体自创游戏规则，设计五花八门的重组手法，大肆与法律和监管机关博弈的“精彩”局面。

吸收合并高招

在后续资产的注入上，兴发铝业并未采取直接收购股权或资产的做法，而是采取吸收合并，2006年10月15日，兴发铝业吸收合并佛山兴发，从而实现将佛山兴发权益并入境外公司，这一做法，巧妙地规避了如天工国际案例中出现的争议。

原10号文第55条（现第52条）规定，外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。

因此，兴发铝业吸收合并佛山兴发，按照2001年的《关于外商投资企业合并与分立的规定》，报佛山市对外贸易经济合作局批准就可以“搞定”，毋须取得商务部或广东省对外贸易经济合作厅批准。并且在这点上，不太容易触发“参照本规定办理”的困扰，因为整个10号文通篇谈的都是收购，对一个合并行为，没有可参照的条款，包括关联并购须报商务部批准的第11条，似乎也无可参照的空间，毕竟合并跟收购还是有较大不同的。

关注资金流向

兴发铝业的整个操作过程，总体上安排得当，处处留心谨慎。但如果我们深入探究，从资金流向角度观察，仍然有所疑问。我们注意到，兴发铝业整个上市过程竟然没有任何私募基金的参与，这在私募基金无孔不入的当下，颇为另类。也正是这一点，让我们好奇兴发铝业重组过程所需大额资金从何而来，又如何完成境内境外穿梭的过程。

兴发SG在合资成立兴发铝业时，应当出资4000万人民币，之后收购广东兴发所持股权又需要6000万元，前后共需1亿人民币。我们首先会关注，兴发SG是否如期投入4000万到合资企业，而后，是否“真的”支付了股权转让款？如果真的完成了1亿资金支付，那么，这笔钱又是从何而来呢？

这点从招股书中无从得知。但我们可以大胆假想一下，如果我们负责解决资金问题，可以如何操作。

在合资方面，自然可以分期出资，根据外商投资企业出资要求，第一期出资，不得低于各自认缴出资额的15％，并且应当在营业执照签发之日起3个月内缴清，总出资应在2年内缴清。也就是，兴发SG起码可以先缴600万，欠付3400万。

在收购方面，按照10号文第16条，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机

关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。照此办理，可以在营业执照颁发之日起6个月内，也就是2006年11月支付3600万，2007年5月支付其余2400万。

对于必须交付的600万元合资企业一期出资，通过换汇或过桥贷款等各种方法，可以说均可轻松搞定。但剩下9400万的付款义务，仍然不是一笔小数目。好在这里面有一个时间差可供利用，那就是对并购来讲，是审核批准在先，付款义务履行在后，如果到6月时，不能按期给钱，审批机关是不会撤销批准的，也不会干预广东兴发和兴发SG之间的合同履行这一内部事务，当然，广东兴发更不会起诉兴发SG的。所以，这样一来，兴发SG的后续出资义务，支付股权转让款的义务，都可以延后，而等到《公司法》规定的2年出资最后期限届满前，兴发铝业刚好已经于2008年3月成功上市。这时候，兴发SG已经融资到位，可以顺理成章地支付出资3400万，同时，也可以名正言顺地支付给广东兴发，这个大股东控制的私人公司6000万股权转让款。这不仅给上市融得资金结汇找到了理由，而且给大股东提前套现提供了一个绝佳的通道。

注： ① 《证券法》第238 条：境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。

四：SOHO中国 文 / 苏龙飞

在10号文颁布之前，潘石屹将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子；10号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子，以此来规避“10号文”规定的“关联并购”审批程序。

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