红筹上市-规避“10号文”红筹系列之案例分析(2)

第一，这样的重组，能否成功规避商务部的审核，还是个未知数； 第二，即使从法律上了规避商务部的审核，这种操作能否使港交所认可其合法性而准予上市，也是个未知数。毕竟，在专业人士看来，忠旺的重组方案是存有某些缺陷的。

而PE在投资时，惯用的股权投资的“入股”、以及可转债投资的“转股”，都发生于上市前。若忠旺最终因政策原因无法上市，则泰山投资的股权变现退出就非常困难。这层政策风险，泰山投资不得不考量，毕竟1亿美元的投资绝非小额。

为了规避这层不可忽视的政策风险，泰山投资干脆就对刘忠田表示：你最终能不能上市谁也没办法保障，所以我不想承担你股权重组的政策风险；所以，干脆我现在借给你1亿美元，上市之后你拿股票折合对等(本息)金额来还我就是了，如果上不了市就直接还本付息给我就行了。

对于PE方的这种“既想赚钱又不想担风险”的想法，刘忠田也是奈何不得，谁让自己现在有求于人呢！

PE以债券投资之名，行股权投资之实

2008年8月8日，北京奥运的开幕式精彩纷呈，但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴。在这天，刘忠田最终签署了协议，通过其在维京群岛(BVI)全资拥有的忠旺国际集团，以发行“可交换债券”的方式，完成了向泰山投资的1亿美元私募融资。债券主要条款具体如表一。

从该融资协议的主要条款来看，不仅有债权投资协议的特征，比如本金、利率、期限、抵押等等；还有股权投资协议的显著特征，比如防稀释权利、董事会席位、购股优先权等等。

而就具体条款来说，虽说某些条款（比如利率设定、可延期赎回等）有利于刘忠田，但更多条款却是有利于投资方的。特别是泰山投资以债权人的身份，却获得了股东才有的权利。

因而，泰山投资实际是以债券投资之名，行股权投资之实，而且规避了正式股权投资可能面临的政策风险。而其交换价的不同折扣设定，又确保了其根据投资时间的长短，交换成股票之后带来收益不等的回报。

附注：由于忠旺在“可交换债券”发行后一年内实现了IPO，根据其7港元/股的招股价，泰山投资投入的1亿美元(7.8亿港元)，可按5.6港元/股(即招股价8折)的价格，交换成约1.39亿股忠旺的股票(约占总股份数的2.58%)。以7月10日忠旺的收盘价9.33港元/股计算，泰山投资所换取的1.39亿股股票市值已

达13亿港元，折合美元1.67亿美元。这笔投资在一年时间内，为泰山投资带来了67%的回报。

辗转腾挪“有期贷款”完成收购

完成1亿美元的“可交换债券”筹资后，整个3亿美元的收购款，尚缺2亿美元。为此，忠旺国际集团再与美国Scuderia Capital公司签订“有期贷款”协议，获得后者2亿美元借款，期限一年，年利率12%。为获得这笔借款，刘忠田将持有的非“忠旺系”的其他业务的股权，抵押给美方公司。这样合计筹集3亿美元资金之后，刘忠田最终完成了辽宁忠旺60%境内权益的收购。整个红筹架构在事实上最终得以完成，辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业，相关权益的转让手续，并通过辽宁省外经贸厅批准。

而这笔2亿美元的有期贷款，于2009年7月到期，而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今年4月份即提前归还。期间，其并未募集新资金用于还债，其资金从何而来呢？

其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润。当整个收购完成之后，辽宁忠旺立即从未分配的盈余公积中提取20亿元，向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追溯股东，并分红下去，直到资金到达忠旺国际集团手中。忠旺国际集团再将这笔资金用于偿还美国Scuderia Capital公司（如图三）。

关联交易的“合规性”优化

除了上市的核心资产—辽宁忠旺，刘忠田还在其上下游，设立了一系列相互独立的企业。这些企业构成了辽宁忠旺的关联公司，并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来（如图四）。

程程塑料——向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料。

福田化工——向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。

宏程塑料——制造塑型材（如塑料门窗），并无偿使用“忠旺”商标进行销售。 鹏力模具——向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具。 港隆化工——向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。 铝塑装饰——向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产。 港隆——代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。

而根据港交所的上市规则，这些业务往来都构成了关联交易。而且，港交所规定，所有关联交易，只要单笔交易金额占比超过0.1%，或者单笔交易数额超过100万港元以上，都必须经过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露。

港交所这些规定，在于防止大股东或实际控制人通过关联交易，对自己的私人公司进行利益输送，并损害其他股东利益的行为。

对于忠旺来说，虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为，并无利益输送之嫌。但是，这些频繁发生的日常业务往来，要根据港交所的要求进行逐笔披露，却是一笔高昂的成本（在媒体披露信息，按广告价格支付）。

为此，辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理：凡是可以终止的交易一律终止；凡是可以转移至第三方的采购一律转移至第三方；对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的豁免。具体如下：

程程塑料、福田化工：这两家作为相关材料供应商，无法找到合适的替代者，相关交易严格按照市场公平价格进行，并向港交所申请审查豁免。

宏程塑料：对于宏程塑料使用“忠旺”商标，给予3年过渡期，期间宏程塑料向忠旺支付商标权使用费，3年之后商标使用权终止，宏程塑料另立商标销售产品。

鹏力模具：辽宁忠旺全部购买下其所有的铝型材模具生产设备，转为自己制造铝型材生产模具，同时对鹏力模具所有模具采购协议终止。

港隆化工：终止相关化学用品的采购，转向第三方采购相关化学用品。

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