关于企业并购为何失败的案例分析(2)

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而提高公司的价值。另外，由于并购降低了破产的可能性，因此联合企业的举债能力增强，这样股东可以采用提高负债比率的措施，企业新增负债的利息的抵税作用将提高公司的价值。

财务协同的来源之一是较低成本的内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外融资。这两个企业的合并可能会得到较低的内部资金成本优势。尼尔森（Nielson）和麦利切尔（Melicher）的研究支持了这种内部资金效应，当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较小时，作为并购收益近视值支付给被收购企业的溢价比率较高。这意味着从收购企业所在行业到被收购企业所在行业存在着资本的再配置。郑光（1982）在他的博士论文《投资机会、协同效应以及混合兼并》中，通过大量实证研究表明，联合企业比其他制造企业具有更高的杠杆率。进行混合兼并后，杠杆率的系统性上升与预期破产成本的下降是一致的。成功的企业并购应能获得较之并购前更稳定的现金流量分布，相应增加用于有利可图项目的自由现金流。

6.潜在的目标企业的市盈率或市场评估价值的高低。当潜在的目标企业市盈率偏低，或资产市场评估价值低于实际价值，就会吸引众多投资者，而成为潜在的目标企业。国外实证研究认为，潜在的目标企业的市场估价率（股票市价/资产重置价值）即托宾Q比率，与被并购的可能性是高度相关的，即市场估价率越低，被并购的可能性越大；相反，市场估价率越高，被并购的可能性越小。因企业价值被市场低估的企业，会带来并购成本的下降，即使溢价收购也可能比投资于新的资产更适合。

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7.合理的避税效应。通过购并实现合理避税的目的，从而增加企业的自由现金流，这也是财务协同效应的—个重要来源。在西方现有的税法下，企业可以利用税法中亏损递延条款来合理避税。所谓亏损递延，是指如果某公司在一年中出现了亏损，该公司不但可以免付当年的所得税，它的亏损还可以向后递延，以抵消以后若干年的盈余，公司以后年度根据抵消后的盈余缴纳所得税。由于有亏损递延条款，一家亏损企业往往会被考虑作为合并目标或考虑合并一家盈利企业，以充分利用亏损递延期纳税的优惠。当并购交易不是以现金支付，而是通过换股或发行可转换债券的形式来完成时，所产生的避税效应更加明显。

以换股为例，由于交易双方不进行现金交易，在这个过程中未转移现金，也未实现资本收益，因此是免税的。虽然资产的受让方在通过二级市场出售其所获得的股票时，需缴纳资本利得税，但在这段相当长的时期内，至少获得了“税收递延”。由于货币时间价值的存在，这种递延税款对合并初期企业价值的增长有重要的影响。如果采用可转换债券的形式，即把被兼并企业的股票转换为可转换债券，经过一段时间后再将它们转化为普通股，少纳税的好处则更加显而易见，因为企业支付债券的利息是预先从收入中扣除的，税额由扣除利息后的盈利乘以税率决定。同时，企业可以保留这些债券的资本收益，直到这些债券转化为普通股为止。由于资本收益的延期偿付，企业可以少付资本收益税。

四、企业并购过程中的财务风险防范

1.会计理论滞后

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在我国现有的会计准则框架下，会计报表不能反映企业所有理财行为。现行的会计报表体系是建立在权责发生制及历史成本计价基础之上，传统的会计计量与确认手段愈发显得无能为力，无法进行有效披露。而公允价值会计在企业的推广，尚缺乏足够的理论基础及实践经验。由此可见，会计理论发展相对滞后，是客观上造成并购中风险的重要原因之一。

2.会计政策具有可选择性

这种可选择性使财务报告或评估报告本身存在被人为操纵的风险，最典型例子就是大量存在于企业中的盈余管理行为。诸如在无形资产评估、盈利预测等重大事项上也存在着很多可供选择的方法与标准。如果不充分、不及时披露与重大事项相关的会计政策及变化，就会造成并购双方的信息不对称。

3.不能反映或有事项与期后事项

财务报告的核心——财务报表，实际上只能反映企业在某个时点或某个时期的财务状况、经营成果与现金流量。由于会计数据讲究真实性与可验证性，财务报表数据基本上是以过去的交易及事项为基础。某些基于稳健性原则所计提的准备，如坏账准备、存货跌价准备、长期投资减值准备等，其计提比例基本上是以历史的经验数据为基础。这使得一些重要的或有事项(特别是或有损失)、期后事项往往被忽略或刻意隐瞒，如未决诉讼、重大的售后退货、自然损失、对外担保等，均直接干扰对企业的价值与未来盈利能力的判断，影响并购价格的确定，甚至给并购带来不必要的法律纠纷。

4.不能反映企业所有理财行为

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当前最值得引起并购方注意的是大量存在于我国企业中的表外融资行为。企业进行表外融资的动机很简单，是避免融资行为在会计报表中反映引起财务状况的恶化，影响企业的再融资，其本质是为了防止财务报表反映企业真实的财务信息，用“巧妙”的手段来阻断负面信息的传递。表外融资的主要手段有：融资租赁、售后回租、资产证券化、应收账款的抵借等。创新后的表外融资，主要表现为：相互抵押担保融资、相互债务转移等。

5.不能反映一些重要资源的价值及制度安排

财务报表有时无法反映现代企业持续经营中必不可少的重要资源，如重要的人力资源、特许经营权等。当前比较引人关注的问题，是人力资源定价模式及相关的激励约束机制如何在财务报表中反映，特别是经理人股票期权制度所产生的财务影响等类似问题。 把财务风险降到最低

以稳健、审慎的原则来对待企业并购中潜在的风险是最佳的方法。 1.坚持以财务为本的原则

“中国企业海外并购可能有占据市场份额、获取资源、发挥协同效应、实现国际化经营等多重目标，但一定要坚持财务为本的原则，把握财务风险。”普华永道企业并购服务总监张鉴钧说，信息是交易成功的关键因素，很多并购交易当中或之后经常出现财务系统不匹配、投资回报预测假设条件存在缺陷、税收黑洞

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及有形无形资产的评估定价不科学、不正当的交易后规划等一系列财务风险，主要是中国企业缺乏并购经验以及双方信息不对称造成的。

2.由并购方聘请经验丰富的中介机构

包括经纪人、CPA事务所、资产评估事务所、律师事务所，对信息进行进一步的证实并扩大调查取证的范围。资产评估是交易双方共同的需求，它为交易双方提供了一个协商作价的基础。尤其是在国有企业并购中，资产评估的重要性在国家有关规定中已经得到了体现，如《国有资产评估管理办法》规定，对占有国有资产的单位发生资产转让、企业并购、企业出售、企业联营等经济行为时必须进行评估。

3.签订相关的法律协议

法律文件合同及成交包括文件、义务、治理、保密、非竞争、陈述及保证和赔偿。其中陈述及保证是非常重要的，意思是买卖双方在合同中，可以要求对方对某些事情的程序或者资料做出陈述及保证。在尽职调查中不可能达到每个细节，只看到文件也不知道是否正确，因此确保企业在关键方面的正确性是非常重要的。通常陈述及保证条款包括所有权和股本、公司及分支机构、法律事务、财务报表和记录、业务、资产和房地产、合同、银行账户和借贷、董事和员工、税务等。

由于被并购方刻意隐瞒或不主动披露相关信息，财务风险在每一起的并购案中都或多或少存在着。这就要求我们在实际操作中稳健、审慎，保证运营计划的各项假设条件的正确性和核查各项数据的一致性，用财务数据来印证所确定的战

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