（1．中国人民银行皋兰县支行，甘肃兰州730200；2．浙江鼎誉投资管理有限公司，浙江湖州313000）
［摘要］文章以风险最小化套期保值模型为理论基础，从Wind咨询提取了2016年7月1日至2017年6月30日的沪铜期货数据和上海金属网铜现货数据借鉴前人研究成果，运用Eviews软件估计了OLS、B-VAR、VECM和ECM-CCC-GARCH模型下的沪铜期货最优套期保值比率，并比较了不同模型下的套期保值绩效。实证结果表明：相比简单模型，在OLS、B-VAR、VECM和ECM-CCC-GARCH模型下沪铜期货保值绩效明显提高。其中，在静态模型中，VECM模型的保值效果最好，OLS模型和B-VAR模型保值效果相当；而动态模型（ECM-CCC-GARCH）套期保值比率取平均值测算的保值绩效也明显优于简单模型。最后根据实证分析结果为铜相关生产企业和贸易企业的套期保值策略提供了建议。
［关键词］套期保值;套保模型;保值绩效
［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．29．059
［作者简介］王东宁（1984—），男，甘肃西和人，助理经济师，兰州大学金融硕士，现供职于中国人民银行皋兰县支行，研究方向：金融市场管理及金融衍生工具；王学晋（1982—），男，甘肃会宁人，中央财经大学管理学学士，现供职于浙江鼎誉投资管理有限公司，研究方向：期货投资、期货套期保值。
1 引言
我国是世界上第一大铜消费国，消费量占据全球总消费量的50%以上；我们也是世界第三大铜生产国，其中甘肃省是我国六大产铜基地之一，年产量维持在50万吨以上根据上海期货交易所和中国有色金属工业协会2016年公开数据整理。，与此同时，甘肃省的知名铜生产企业如金川公司、白银公司等具有多年的期货市场套期保值经历，是国内较早探索利用期货市场管理价格风险的有色金属企业。事实上，沪铜期货自1993年3月上市以来，就颇受市场青睐，吸引了大量投机者和企业参与其中，运用期货套期保值管理价格风险已经成为现代有色金属企业必然的选择。随着期货市场的发展，学术界对金融衍生品的研究日益增多，而套期保值理论自始至终都是学者们研究的核心问题。
传统套期保值指的是在期货市场和现货市场进行数量相等、方向相反的买卖活动，即采用1∶1简单模型做反向交易，用一个市场的盈利（亏损）弥补另一个市场的亏损（盈利），以此对冲企业面临的价格风险。随着期货市场的发展，金融经济学家对套期保值理论的研究逐步深入，Holbrook Working（1952）首次提出了“基差”的概念，认为套期保值的本质是一种基差投机行为；Johnson（1960）提出了收益方差最小化的“最优套期保值比率”概念；Ederington（1979）将Markowitz的投资组合思想引入套期保值理论,将套期保值行为看作一个由现货和期货两种资产构成的投资组合，最佳的套期保值比率就是使组合在风险最小时实现收益最大的期货与现货投资比例，并给出了最佳套期保值比例的计算公式，通过OLS法可计算出最优套保比率；Myers和Thompson（1989）指出OLS模型没有考虑变量残差序列的自相关性，应该选择双变量向量自回归(B-VAR)模型估计最优套期保值比率，以弥补OLS模型的不足；Ghosh（1993）指出在运用OLS法计算最优套期保值比率时忽略了期货与现货价格之间的协整关系，同时也没有充分考虑历史数据，不利于提高保值效果。基于这个原因提出了利用向量误差修正模型(VECM)计算最佳套期保值比率；1986年Bollerslev提出了广义自回归条件异方差模型，即所谓GARCH模型；Baillie和Myers(1991)在计算最佳动态套期保值比率时采用了两参数的GARCH模型，将套期保值模型推广到动态化；Kroner和Sultan(1993)提出运用双变量ECM-CCC-GARCH模型估算最优套期保值比率，该模型的优点是假定残差相关系数不随时间变化，因此减少了模型所需要估计的参数。
本文以上海期货交易所铜期货为研究对象，借鉴前人研究成果，采用OLS、B-VAR、VECM和ECM-CCC-GARCH模型估算沪铜期货最优套期保值比率，并对各模型的保值绩效进行了比较，为参与沪铜期货交易的生产企业和贸易企业在套保模型的选择上提供了参考依据。
2 理论模型
Markowitz于1952年发表了著名的论文《投资组合的选择》，对现代投资理论产生了深远的影响。Markowitz因为在投资理论方面做出的开创性贡献，于1990年获得诺贝尔经济学奖。20世纪60年代以后,Johnson、Stein、Ederington等人在Markowitz投资组合理论基础上提出了收益方差最小化套期保值模型，以下简要推导该模型。
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