王信亮 - 金融学论文(2)

北京师范大学珠海分国际商学部

一、 绪论

私募股权投资基金（Private Equity Fund，简称PEF)是指主要通过私募方式而非公募形式对非上市企业进行权益性投资的基金。所有的合法投资者按照其出资的份额享受投资带来的收益，并承担相应的投资风险，在交易的实施过程中附带着退出机制，如通过管理层回购、并购、上市或清算等方式出售所持股份并获得相应利润。私募股权投资则是指资本市场为企业提供经营管理服务与资本的集合投资制度，可以有效的整合社会闲置资源，促进资本的流动，为企业创造更大的价值。根据英法美等国每年公布的金融研究报告数据分析，私募股权投资基金对一国的经济发展、金融市场和被投资企业有着巨大的促进和推动作用。横琴新区自成立以来，金融创新与改革取得了一定的成就。2012年以来先后出台了《珠海市横琴新区鼓励股权投资基金企业及股权投资基金管理企业发展的试行办法》、《横琴新区促进股权投资基金业发展的实施意见》法律法规来促进横琴新区股权投资基金业的发展。

二、 我国股权投资基金的现状分析

股权投资基金（私募）在我国发展的步伐比较缓慢，外资金融机构进入我国的股权投资基金市场也比较晚。最著名的一起案例是发生在2004年6月份美国新桥资本收购了深圳发展银行17.89%的股权。2005年11月份经过国务院同意，渤海产业投资基金获得国家发改委批准在天津滨海新区筹建并试行运作。其存续期为15年，资产总规模为200亿元人民币。至此，我国才诞生了首只真正意义上的私募股权投资基金。

根据最近发布的关于私募股权投资的年度报告显示，我国自2006年以来已经成为亚洲最为活跃的私募股权投资基金市场之一。根据2012年研究报告，2012年一季度PE人民币基金募资目前领先，数据显示???，2012年第一季度，中国私募股权市场比较活跃，本季度共有21支投资于亚洲的私募股权投资基金成功募集了96,39亿美元。同时，在中国大陆地区共有57家企业得到私募股权投资基金投资，根据披露的企业估算总投资金额在18亿美元。基金退出方面，一季度共发生20起退出交易，退出的私募股权投资基金大多已成功上市。

目前我国主权基金、保险资金、社保基金也已纷纷选择进入私募股权投资。重庆、天津、广州、北京等地都出台了鼓励私募股权投资基金发展的优惠政策，天津已经选取私募股权投资作为金融改革的突破口。2008年6月初召开的首届长三角金融合作论坛上

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，宁波与江苏无锡、上海浦东三地同时被宣布成为长三角地区私募股权投资基金的试

点地区。珠海市横琴新区也迈出了实质性的一步，2012年5月25日，通过了《珠海市横琴新区鼓励股权投资基金企业及股权投资基金管理企业发展的试行办法》，促进了横琴新区股权投资基金产业的发展。

目前我国境内活跃的私募股权基金类型主要有五类???:专门独立型基金，其运作特点是投资决策独立，投资行业自由选择，但募集难度大，对一般合伙人以往的业绩要求高。代表基金有The carlyle Group，DIG，3i Group 深创投，上海联创，达晨渤海金石等；金融机构附属型基金，其运作特点是投资决策受附属金融集团影响大，投资行业选择自由，但募集难度低。代表基金有Morgan Stanley Asia，JP Morgan Partners，中信金石等；中外合资型，其运作特点是投资决策独立，行业选择独立，中外合资募集，运作中可充分利用外资的资源优势。代表基金有弘毅投资，新天域；大型企业附属型，其运作特点是投资决策由所属企业战略决定，只投资集团所在行业，资金由集团内部募集。代表基金有GE Capital，联想创投，复兴投资等。

横琴新区目前已成为国家级新区，为促进横琴新区股权投资基金行业发展，规范股权投资基金企业以及股权投资基金管理企业，在当前复杂的市场、法律环境下，本土股权投资机构自身存在哪些严重缺陷，应如何突破障碍、如何在纷繁复杂的市场中找到自己的位置，进而发展成为在国内乃至国际上具有竞争力、影响力的投资主体是目前亟待研究的问题。这正是本论文选题的意义之所在。

三、 股权投资基金的资金来源、主要盈利模式以及退出渠道

（一）资金来源

私募股权投资基金的投资期限非常长，因此其资金来源主要是长期投资者。目前我国私募股权基金的资金来源主要有证券公司及期货公司；保险公司；商业银行及金融控股公司；富有的家庭和个人；上市公司及现金充裕的非上市公司；各层次养老基金。一般来说，私募股权投资基金的资金会大量来自于其主要投资地域的机构投资者。私募股权投资基金的筹集方式不同于普通基金，通常采用资金承诺方式，基金管理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预订的资本额，而是要求投资者给予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，他们只需要提前一定的时间通知投资者。当然，这存在一定的风险，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚款。因此，基金宣称的筹集资本额只是承诺资本额，并非实际投资额或者持有的资金数额。在实际的筹资活动中，基金有一定的筹集期限。当期限满时，基金会宣布认购截止。同一个基金可能会有多次认购截止日，但一般不超过三次。实践中，基金可能会雇佣代理机构来进行

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筹资活动。

《珠海市横琴新区鼓励股权投资基金企业及股权投资基金管理企业发展的试行办法》第二章股权投资基金企业及其管理企业出资人明确要求了股权投资基金企业以及股权投资基金管理企业的出资人应当具有风险识别能力和风险承担能力，且资信良好。根据横琴金融创新工作进展情况季报的数据显示，2013年第一季度，在市委、市政府和横琴新区党委、管委会的正确领导下，在各监管部门的大力支持和密切配合下，横琴金融创新工作进一步推进，取得了一定的成效。截至3月底???，股权投资类企业进驻横琴共有75家，经营范围主要是股权投资、经营咨询、项目投资、投资管理、股权投资、零售等业务，股权投资类企业注册资本合计1985301万元。

（二）盈利模式

私募股权投资基金盈利模式和证券基金一样，低买高卖，为卖而买，获取长期资本增值收益。具体来说，产业基金的盈利分为五个阶段???：

价值发现阶段：即通过项目寻求，发现具有投资价值的优质项目，并且能够与项目方达成投资合作共识；价值持有阶段：基金管理人在完成对项目的尽职调查后，基金完成对项目公司的投资，成为项目公司的股东，持有项目公司的价值；价值提升阶段：基金管理人依托自身的资本聚合优势和资源整合优势，对项目公司的战略、管理、市场和财务，进行全面的提升，使企业的基本面得到改善优化，企业的内在价值得到有效提升；价值放大阶段：基金所投资项目，经过价值提升，培育2-3年后，通过在资本市场公开发行股票，或者溢价出售给产业集团、上市公司，实现价值的放大；价值兑现阶段：基金所投资项目在资本市场上市后，基金管理人要选择合适的时机和合理价格，在资本市场抛售项目企业的股票，实现价值的最终兑现。通常而言，私募股权投资基金按照以下主要流程进行运作：

投后服务 监管 交易结构设计 选择项目和可行性调查 投资分析报告 项目接洽 投资决策 初步分析项目价值 达成一致后签署法律文尽职调查 图1

1.项目选择和可行性核查

由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出优质管理的要求，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要。至少有2至3年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划；行业和企业

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规模(如销售额)的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义，估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率。 另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。其中，最为重要的一项任务为尽职调查???，也称审慎调查，是对企业的股权架构、组织结构、管理团队、产品及服务市场、管理、技术、财务以及可能存在风险和法律风险做全面深入的审核，是对商业计划书的全面审核和评估，在期间既能发现企业的价值，同时也要发现企业的风险，尽职调查的框架如下： IPO/证券公司/合规性 银行贷款/还贷能力 股权瑕疵 资产完整性 经营风险 以股权为脉络的历史沿革调查 以业务流程为主的资产调查 以竞争力为核心的市场调查 银行债务和经营债务调查 尽职 调 查 风险发现 偿债能力 或有债务 法律诉讼 现实价值 以担保和诉讼为主的法律风险调查 以资产价值和盈利能力为衡量标准的双重价值评判 未来发展前景调查 价值发现 未来可能价值 资本市场喜好与IPO前景 图2 2.投资方案设计、达成一致后签署法律文件

投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分

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