IPO定价机制研究(2)

的需求数量订单，建立簿记，并在此基础上对发行价格进行修正，最后确定发行价格；

（2）分配股份的自主权。在累计投标询价机制下主承销商拥有根据预订单自主进行股票分配的权力；

（3）发行数量的控制权。累计投标询价机制下主承销商对股票发行数量拥有最大可达预定发行数量 15%的自主控制权；

（4）主要发售对象不同。在累计投标询价机制下，参与发行定价过程并获得股票分配的主要是大的机构投资者，并且往往是承销商的老主顾，中小投资者通常被排除在新股的发行定价过程之外，也很少能获得新股分配；

（5）定价时机的确定。与固定价格机制事先确定发行价格不同，累计投标询价机制下股票的发行价格一般情形下都是在股票正式发售之前的最后一刻才最终确定。

当然，累计投标询价机制也不可避免的存在问题。由于承销商拥有分配股份的极大权力，大大倾斜于机构投资者，而个人投资者却不得其门而入，IPO 实际上是一个由主承销商操控的“黑箱”。一些媒体曾爆出许多承销商以分配 IPO 为条件，要求机构投资者在二级市场上购买股票，或支付过高的交易佣金的丑闻。当承销商以自身利益最大化为根本取向时，也可能与关联机构投资者共同实施操纵行为，扭曲市场价格，损害其他投资者利益。 （三）拍卖机制

这种机制完全由投资者来确定价格，所有投资者申报各自的申购价格和数量，主承销商对所有申报价格从高到低排序，累计申购量达到新股发行量时，最低的价位就为有效价位。拍卖发行机制时市场化程度最高的一种发行机制，与固定价格机制和累计投标机制相比，竞价发行抑价程度最低，有效性最强。

拍卖机制的基本原则就是通过投资者之间的公开竞价来产生发行价格，从而最大限度地发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近市场价值，并按照投资者出价高低分配股票。在拍卖机制下，投资者在规定时间内申报申购价格和数量，申购结束后，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位，在其之上的所有申报都中标。根据投标人最终所付价格又可以将拍卖机制分为歧视价格拍卖（Discriminatory Price Auction，

各中标者的购买价格就是自己的出价）和统一价格拍卖（Uniform PriceAuction，所有中标人都统一按有效价位成交）两种形式。

拍卖机制的主要特征是：

（1）拍卖机制提供了在 IPO 价格确立前收集投资者的需求价格、需求数量的机制，具有较高的市场化程度；

（2）股票的分配是根据事先规定的规则在现有的投标基础上进行的，承销商对股票自由分配的权力最小。

尽管拍卖机制的市场化程度最高，承销商和发行人在发行中的影响力最小，保证了发行的透明度和不易产生腐败，但在统一价格拍卖下容易引发“搭便车”行为。在拍卖中，出一个很高的价格就意味着在市场出清价上获得股票分配便有了保证。市场存在少数“搭便车”者可能还不是大问题，一旦太多的人采用这种策略就可能会导致超额认购和严重溢价，从而扭曲定价过程。 （四）混合机制

混合发行定价机制是以上两种或两种以上的发行机制的结合。根据三种基本发行机制的不同组合可以分为累计投标询价/固定价格混合机制、累计投标询价/拍卖混合机制以及固定价格/拍卖混合机制三种。其中，累计投标询价/固定价格混合机制使用最为广泛，在这一机制下，累计投标询价机制用以确定发行价格，并向本地机构投资者与外国投资者发售一部分份额的股票，另一部分额度则用固定价格发售给本地小投资者。他们并不参与IPO的价格形成过程。由于混合机制在保护中小投资者利益的同时也充分发挥了机构投资者的主导作用，因此比较适合于新兴市场迅速发展、不断成熟的阶段，机构投资者的力量较大，但是散户投资者的比例仍然比较高的市场。

尽管关于混合机制的效率目前还存在争议，但它在融合不同 IPO 发行机制以取长补短的方面的确具有其他机制不可比拟的优势，对于那些正在走向成熟或开放的新兴市场适用性更为显著。同时，混合机制凭借其所具有的这种平衡多方面利益的作用，影响力正日益上升，甚至在欧美等发达成熟市场中也得到了推广。

四、我国IPO定价机制的改革路径

我国股票发行定价制度的变革历程大致可以划分为这样几个阶段:

（一） 行政定价发行阶段

从1990年开始到1998年底的大约8年的时间里，我国新股发行定价方式上采用的是相对固定市盈率的行政定价方式，基本属于固定价格发行方式。这一时期，监管机构成为IP0发行定价的主导力量，而承销商或发行人对发行定价基本没有决定权。从具体应用来看，固定价格对市场化程度要求不高，同时操作相对简便易行，从一定程度上来说，基本适合这一时期我国股票发行的需要。在这种定价方式下，发行价格主要有两个关键因素决定，即每股税后利润和发行市盈率。发行价格确定的方式为:发行价格=每股税后利润x市盈率。对于每股税后利润的计算方法先后发生过3次变化，而发行市盈率基本上控制在13-16倍之间。

在这一阶段的1994一1995年期间，我国新股发行曾经试行过拍卖定价方式，以上网竞价方式发行。在竞价发行过程中，承销商首先确定发行底价，然 后按照价格优先、时间优先的原则，由高到低，确定发行价格，最后向投资者出售股票。显然，这是一种市场化程度非常高的发行定价方式，但是在当时我国股票市场发展很不完善的背景下，出现了一些意想不到的问题，给投资者、发行人和承销商带来很大风险。 （二）初次市场化改革发行阶段

第一阶段（1999一2001）：这一时期，监管部门明显加快了我国新股发行定价方式的市场化改革进程，中国证监会及相关部门通过借鉴国际上比较成功的新股发行定价方式，不断推进IPO定价方式的市场化改革。从1999年起，监管机构开始放松对于发行市盈率的严格管制，此后新股发行市盈率明显上升。在市场化改革的过程中，监管部门也尝试引入更加合理有效的发行方式以改善原有的IPO定价方式，提高定价效率。1999年7月，中国证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，首次在我国股票发行中引入法人配售机制。新发行定价方法规定：承销商首先确定IPO股票发行价格区间并报证监会核准，接着通过向配售对象路演推介收集信息，了解配售对象的实际认购需求，最后根据总体需求情况确定最终发行价。从1999年开始引入法人配售是我国新股发行方式改革过程中的一次重大突破，体现了监管部门借鉴成熟股票市场的成功经验，逐步完善我国新股发行定价方式的意图。但是，这一市场化程度较高的发行方式在我国IP0市场却产生了很多问题，先后出现了法人配售权非法交易及战略投资者违

规等一系列不合理现象。因此从2000年下半年开始，法人配售方式在新股发行中的使用逐渐减少。随着法人配售的停止使用，2000年下半年之后，固定价格方式（上网定价发行）又重新成为主要的新股发行方式。但是与之前的行政性定价发行阶段的固定价格定价有了很大的差别，这一时期承销商和在发行人发行市盈率、发行价格确定等问题上拥有了更大的影响力和一定程度的决定权，发行市盈率可以由市场参与主体根据盈利能力、行业属性、二级市场状况等因素来确定，接近了真正意义上的固定价格发行方式。

第二阶段（2002一2004）：2001年下半年，由于国有股减持引发股市大幅下跌，很多股票上市当日就跌破发行价。在这一背景下，为了保持股票市场正常的融资功能，保证新股的顺利发行，中国证监会先后颁布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》等一系列政策。从2001年n月开始，监管部门重新对新股发行市盈率实行了严格控制，新股发行一律以20倍市盈率作为发行上限，而不考虑其他因素。承销商和发行人只能在证监会严格限制的市盈率区间内，通过投标询价，确定股票的发行价格。因此，这一阶段又被称为固定市盈率阶段。

（三）累计投标询价发行阶段

2004年12月，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知(征求意见稿)》，规定自2005年l月1日起，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。这标志着中国股票市场IPO定价方式进入累计投标询价发行阶段。

五、IPO定价机制在中国的适用性分析

我国股票市场的累计投标询价发行定价过程一般分为以下几步：首先，保荐机构选择符合条件的询价对象进行初步询价，确定价格区间；其次，根据初步询价结果向符合条件的询价对象累计投票询价，结合询价对象反馈的信息，确定最终发行价格，并按其认购数量配售给询价对象;最后，将剩余的公开发行部分股票按累计投标询价确定的价格向公众投资者通过上网公开发行。在整个发行过程中，市场主体对发行价格的确定起到了重要作用，发行价格也更趋合理。

但是，我国的累计投标询价方式是不完善的，存在着一个重要的缺陷：承销商没有分配股票的权力。在这种定价方式下，只是利用询价机制完善了IPO定价的信息收集与反馈，但是承销商因为没有股票分配的权力，无法对询价对象进行激励与惩罚，因此对IPO定价效率的改善作用存在局限，因此只能称为是非完全的累积投标询价方式。

目前，各国家或地区的 IPO 发行机制向累计投标询价机制融合已经成为一个世界性的趋势，我国的新股发行也开始全面采用询价机制，目前实行的定价方式是非完全的累计投标询价方式。承销商可通过询价过程获得投资者反馈的信息，但是由于承销商没有股票分配的权力，使其不能对投资者进行信息激励，以保证询价对象反馈他们所掌握的全部真实信息。由于没有激励与惩罚机制，询价对象可以在询价过程中采用机会主义行为而不必担心受到相应的惩罚，出现的结果必然就是：询价对象在初步询价阶段尽可能降低报价，在累计投标询价阶段使用此前确定的价格区间上限进行报价，这样就能够保证获得配售股票资格，进而获取无风险收益。因此，目前的非完全累计投标询价方式是存在缺陷的，不能充分提高IPO的发行效率，降低IPO抑价水平。

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