IPO定价机制研究

摘要

成功的 IPO 在企业的发展中具有重大意义，它不仅可以使公司筹集大量资金扩大经营规模，投资新项目，实现公司战略目标，而且有助于改善公司资本结构和公司治理，实现公司可持续发展，从而实现公司价值最大化的目标。合理的IPO 定价不但能使企业顺利实现 IPO 目标，为企业战略目标服务，而且有利于社会资金在各 IPO 企业上的合理配置，从而实现资源的最优配置。

关键词：IPO 公司价值评估定价机制

一、导言

IPO（Initialpublicoffer）的全称是“首次公开发行”，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式。IPO新股定价过程主要分为两部分，首先是通过合理的估值模型估计上市公司的理论价值，其次是通过选择合适的发行方式来体现市场的供求，并最终确定价格。

证券市场上股票的价格是由供求关系决定的，发行方与承销商通过对证券市 场上的需求进行分析，对未来期间股票的走势进行预测，最终确定合理的股票价格，而发行方与承销商首先要确定一个有效地价格区间，在这个区间内合理的定价，而这个定价区间是由企业的价值决定的，从理论上说，股票的价格也最终是由企业的价值决定的。所以对企业价值正确的评估是股票定价的基础。

二、IPO定价基础——企业价值评估

公司的价值直接影响到IPO的定价，而公司的价值特质主要由公司的财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状况、发展能力状况所组成，我们通过对反映公司过去的经营成果和财务状况的财务数据信息的分析，实现对公司价值的分析进而分析IPO定价的合理性。

公司价值评估方法分为内在价值评估法和相对价值评估法。内在价值法也称为基础价值法，它是以现金流贴现方法为基础。其基本原理就是认为一家公司的价值等同于该公司预期在未来所产生的全部净现金流的现值和，这种方法是国际上评估企业价值的基本方法。其中包括股利贴现模型，现金流贴现模型，经济附加值模型等，其中现金流贴现模型和经济附加值模型（EVA）的使用范围广泛。在过去的很长时间内成为价值评估的主要方式。与之相对应的相对估值法则认为企业本身没有内在价值，只有在和其他企业比较的过程中企业的价值才会体现出来，只有相对价值才具有实际意义，其理论基础就是认为同行业内相似的企业之间价值具有可比性，相关指标按照一定的规律有序的分布。这种估值方法的关键是找到具有可比性的价值驱动因素，通过可比公司价值驱动因素的乘数进行估值，可比公司通常是在行业属性，成长性，财务特征，股本规模等方面与待估值公司相类似。相对价值评估法包括市盈率乘数法，市净率估值法，价格/销售收入比

率估值法。其中市盈率乘数法由于其较好的可操作性，在国际证券市场上得到了广泛的应用，我国股票市场也是采取市盈率乘数法进行股票的估值。下面主要对现金流贴现方法和市盈率估值方法进行介绍。

（一）现金流贴现方法

现金流贴现方法认为企业的价值与企业未来现金流量按照一定的折现率折算成现值并相加之和是等价的，它是国际上评估企业价值的基本方法。这种方法需要预测企业在未来一段时间内的现金流量，通常以十年为准，按照复利折现的方法，将每一期的现金流折算成现值，并求和，计算出了公司价值后，根据权益价值=（公司价值-债务价值）计算出公司权益的估算值，进而就可以得到股票价值=（权益价值/总股本），模型表示如下：

其中，CF 为每一期的现金流（Cash Flow）,Debt 为公司债务的市场估值，N为公司的当年的总股本数。公司的现金流表示的是公司所拥有的能够受到公司完全支配的现金，或者说是支付了经营费用，所得税等之后，向公司的所有者和债权人支付收益之前的全部现金流。

现金流贴现模型是比较权威的企业价值评估模型，其理论基础较为厚重，其有效性也得到了全世界理论界的认可，然而在实际的操作中，由于现金流的值是对未来的预测值，确定性和准确性很难保证，因此现金流很难预测，所以该模型只适用于现金流比较稳定的大型企业，不适合创建初期的中小企业。而我国的创业板市场上市企业多属于中小规模企业，均处于起步阶段，现金流相当的不稳定，因此采用该种方法计算的企业价值缺乏广泛的认同。

（二）市盈率估值方法

市盈率（简称 PE）的主要作用是用来衡量企业股票价格高低和风险强弱，其数值大小由股票的价格和每股收益的比值决定。这种定价方法在股票估值，尤其在 IPO 估值中起到很大的作用，我国创业板市场目前 IPO 定价就是采取的这种方法。其中股票发行价格=每股收益(EPS)*市盈率，每股收益由税后净经营利润和股本总数决定，经营利润可以由过去三年的平均利润决定，市盈率的大小由企业的净资产，成长性，市场占有率，行业发展前景，企业未来盈利情况等因

素决定，这些影响因素可以通过证券交易所，证券投资机构，投资银行的专业部门通过对公开的信息进行研究整合最终确定。这其中包括三种市盈率：核心市盈率，非杠杆市盈率，动态市盈率。核心经营收益是在总收益中剔除了暂时性收益，排除了人为操纵财务数据对市盈率的影响。非杠杆市盈率则是在计算企业价值的时候去除债务资本的影响因素，以此得出的市盈率。动态市盈率是与静态市盈率相对应的，是用当期的股票价格与当期每股收益的比值，动态市盈率随着股票价格的变化而变化，市场相关性更强。与静态市盈率相比，动态市盈率能更好的体现公司盈利能力的持续性和成长性。

市盈率定价模型的可操作性强，简单易懂，模型中的参数容易获取，能够有效合理的评价企业的价值，这也是世界各国证券市场股票估值都选择这种方法的原因。这种模型的基础建立在公司之间的价值可比较的基础上，实际上公司之间可复制性不强，影响因素众多，企业价值并不能直接通过一个简单的数据进行估算，不适合正处在成长过程中的企业和证券市场。适合发展较为成熟的产业，如制造业，房地产业等。然而这种方法也有不足之处，市盈率模型中的可比公司的说法是一个人为的概念，主观性很强，在市场中根本不会存在成长性和风险性方面完全相同的公司，在选取可比较标准的时候，影响因素的选择也是主观的。

三、IPO定价方法

IPO定价机制，是关于获准首次公开发行股票资格的上市公司与其承销商在上市前确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度安排。发行机制的核心内容是新股的定价过程和发售过程，其中，定价和发售过程往往紧密相连相互影响，具有内在的联系。从这一角度出发，发行机制最为本质的内涵就是新股的定价方式与发行方式。IPO发行机制设计的目的就是消除公开发行市场的信息不对称，通过反映不同投资者的估值发现市场均衡价格，根据价格机制实现股票在投资者间的合理分配。从世界主要证券市场的发行实践来看，不同证券市场的发行价值有很大的差别。IPO的定价方法可分为以下四种： （一）固定价格发行机制

固定价格发行机制是指由股票发行人和承销商根据股票发行定价估算方法，估算出发行新股的市场价值，并在估值结果范围内预先商定一个固定的股票发行

价格，公开发行时即以此固定价格招募股票。根据定价之后股票的分配方式，固定价格方法可以进一步分为允许配售和公开认购两种形式。前者允许承销商自由分配股票（至少是部分），后者则没有赋予承销商这种权力。在实践中，固定价格公开认购方法被更多采用。大多数新兴市场都曾经或正在使用这种方法。

固定价格发行的优点是操作程序比较简单，销售成本低。由于发行价格由发行人和承销商确定，没有投资者参与，因而定价的准确与否在很大程度上依赖于承销商的业务能力和主观判断，投资者是否接受这一价格有很大不确定的因素，因此这种发行方式的市场化程度不高，抑价程度也比较高。固定价格机制比较适合市场容量较小、个人投资者比例较大、发行量不大的项目，因此许多新兴的市场在发展初期均采用固定价格发行机制。

由于在固定价格机制下，发行价格的确定是将投资者排除在外的，发行价格形成过程缺乏承销商与投资者的互动博弈过程，因此这种方法的市场化程度不足，在定价效率上较差于其他方法。尽管如此，固定价格机制具有低成本的优势，并且比较符合“公平原则”，因而比较适合市场容量较小、个人投资者比重较大的国家或发行量比较小的项目，所以说固定价格机制在世界各国仍然使用十分普遍。 （二）累计投标询价机制

采用累计投标方式时，由发行人与承销商初步确定新股发行价格区间，不确定具体发行价格和发行股数，通过路演推介活动向机构投资者公开企业信息，征集机构投资者关于股票价格和需求量信息，绘出需求曲线，对发行价格进行修正，最终确定发行价格，进行股份分配。让投资者参与定价，使得发行人和投资者之间的利益得到平衡，发行人、投资者和承销商之间的信息不对称程度得以降低，有助于发掘市场对发行股票的真实需求，减少发行失败的风险。累计投标方式优势在于可以使发行人选择理想的股东结构，有助于大型的招股活动开展。一般规模较大的股票发行项目多采用累计投标方式进行。这种方式适用于机构投资者比例较高的市场。

与固定价格机制、拍卖机制相比，累计投标询价机制的主要特点包括： （1）定价过程中的路演和征求订单机制。主承销商在初步确定新股发行价格区间之后，由发行公司召开的路演推介会，征集机构投资者在不同发行价格下

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