中国PE市场这十年--ChinaVenture研究部

本文原载于《新财富》 作者：李玮栋、冯坡

十年间，中国创业生态不断变化，各种优惠政策激励着创业者与资本的结合;私募股权投资市场更是受到政策的直接影响，募资门槛不断放开，投资空间逐渐 释放，退出渠道更加通畅，而随着证券公司、保险公司等相继获批进入PE市场，私募股权投资行业已成为中国经济体最活跃的组成部分。 2001-2002

大量VC/PE机构集中成立

2000年，5家中国高科技公司在纳斯达克上市，总计融资近5亿美元，中国概念股受到的追捧不仅让英特尔投资、华平、富达亚洲、软银中国、华登 国际等一批最早在中国高科技行业开展投资的VC机构获得了高额回报，也令大量境外投资机构看到了投资中国民营企业的潜力与机会，针对中国的新基金和新团队 日益增多。不少外资VC/PE机构中的中国投资人开始募集独立基金或组建新团队，软银赛富、中信资本、鼎晖投资、弘毅投资、联想投资、青云创投等如今优秀 的美元基金均成立于这一时期。而国内也开始VC/PE募资与投资的尝试，深圳创新投资集团、达晨创投、同创伟业、中新创投(苏州创投集团前身)等知名本土 机构均在同一阶段内先后展开正式运作。 2003

联环药业A股上市

2003年3月，曾获得上海联创投资的联环药业(600513)在上交所上市，成为首个专业VC/PE机构通过A股IPO实现退出的案例。

联环药业的上市令国内PE行业看到了探索境内上市退出的可能性，“去美国上市”和“找外资机构融资”不再是唯一选择，A股至今已成为国内VC/PE行业最大的目标退出市场;而人民币基金也凭借其在境内资本市场的退出表现，逐渐巩固起其自身的竞争优势。

PE背景的A股IPO数量在2003-2005年均只有3-5起，2006-2009年缓慢增长至10-40起，2010年爆涨至157起，2011年前8个月已达112起。 2005-2006

红筹上市“阀门”的重启与收紧

2005年10月21日，外管局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(“75号文”)，废除此前的 过时政策，并对国内企业进行海外私募融资及上市的登记备案及流程操作进行了明确和细化。75号文的颁布，标志着中国企业红筹上市“阀门”的重启，大大提高 了企业境外融资以及外资基金投资中国企业的效率与积极性。

就在75号文发布后不到一年，商务部、证监会、外管局等6部门又联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号文”)，并于 2006年9月8日起实施。10号文的严格限制使得在此之前未完成红筹架构搭建的公司海外上市路径基本被封锁。“10号文”正式出台至今，还没有一家境内 企业经商务部批准完成了“10号文”框架下标准的红筹结构搭建。在此之后，由境外PE机构投资的境内企业开始考虑改变法律结构，通过境内A股上市实现PE 退出。2009年已有6家境外机构投资的企业实现A股上市，2010年和2011年前8个月则均有13家。 2006

凯雷收购徐工机械

2005年10月25日，凯雷以3.75亿美元的价格收购中国最大的工程机械制造企业徐工85%的股权。由于并购过程中遭遇重重阻力，2006 年10月，凯雷徐工将持股比例下降至50%。2007年3月，凯雷徐工再次降低持股比例至45%。然而，两度修改的入股方案均未获得监管部门批复。 2009年7月，由于相关合资合同超过有效期，凯雷入股徐工机械一案彻底失败。

自WTO开放以来，外资瞄准机构行业龙头企业频繁实施“斩首收购”。而凯雷收购徐工的发生则让国内对外资并购的争论达到了顶峰。外资的“斩首收 购”，目的绝不仅仅是追求财务上的收益，更多是追求产业整合、控制优势资源、掌握行业垄断地位、消灭潜在竞争对手。自此以后，外资PE在华投资受到政界、 学界和产业界的广泛关注。 2007

合伙企业成立扫清法律障碍

2007年6月，新修订的《合伙企业法》正式实施，为VC/PE机构通过注册有限合伙制企业组建基金扫清了法律障碍。

新法实施后不到一个月，国内第一只有限合伙制基金—由同创伟业管理的南海成长基金即宣告成立;其后有限合伙制基金大量出现，现已成为境内人民币

VC/PE基金的主流组织模式。新《合伙企业法》的出台对有限合伙制企业的设立、责任、税收等细节问题进行了明确，突破了此前仅能通过组建有限公司进行投 资的限制，也为国内资本市场的进一步金融创新提供了法律依据。 2007

证监会重启券商直投

早在20世纪90年代初，部分证券公司就曾经开展直投业务，但由于实际操作中产生许多违规行为，2001年证监会叫停了券商直投业务。2007 年9月，中国证监会重启券商直投，批准中信证券、中金公司开展直接投资业务试点。随后，券商纷纷布局直投业务，截至2010年年底共成立的31家券商直投 公司，整体注册资本达到225.1亿元。

2011年7月8日，证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》，证券公司直接投资业务将纳入常规监管，意味着除现有试点公司外，其他券商只要符合条件即可申请开展直投业务，且均可以以直投公司作为管理公司募集基金。 对券商而言，在经纪业务竞争日趋白热化、传统核心业务模式受到严峻考验的情况下，开展直投业务有利于增强盈利能力、提升综合竞争力。此外，尽管券商直投在股权投资业中所占的份额较小，但对培育创新型企业并辅助它们走向资本市场也会发挥一定的作用。 2008

社保基金获准投资PE

2008年6月，全国社保基金经国务院批准，可以投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产的10%。

获准当年，社保基金就向鼎晖与弘毅的人民币基金分别投资20亿元，标志着市场化运作的人民币PE基金开始获得国内机构投资者的青睐。在社保的背 书下，国内的产业基金和PE基金的运作模式与市场地位逐渐得到认可，各地政府与国企组建产业基金、开展股权投资的冲动也被迅速调动起来。

以社保基金2010年年末的5162亿元总资产计算，将有超过500亿元的社保基金可投资于PE基金。 2009

人民币基金募资完成规模首次超过美元基金

2007年开始，部分外资创投机构尝试成立人民币基金，但在2009年之前，主导国内VC/PE市场的仍是美元基金。2009年，由于国外机构 在金融危机中遭遇重创以及国内经济快速恢复的双重影响，人民币基金募资完成规模首次超过美元基金。9月，黑石启动人民币私募股权基金，募资约50亿元。 10月，六家外资PE成立人民币基金，规模近300亿元。

此后，外资机构大规模涉足人民币基金，使得人民币基金成为基金募资主流。2010年，凯雷、黑石、TPG相继与地方政府合作成立人民币基金，而进入2011年，高盛及摩根士丹利也分别在北京及杭州成立了人民币基金。 2010

保险资金获准投资PE

2010年9月，保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》，正式放开保险资金参与未上市企业私募股权融资，要求保险公司投资未上市企业股权(含直接及间接投资)的账面余额不高于本公司上季末总资产的5%。

保险资金获准投资PE，使国内的专业机构类LP数量与资金规模得以成倍放大，在向PE市场注入大量长期资金的同时，也推动了国内PE机构间的良性竞争。 2011

QFLP试点启动

2011年1月11日，上海市金融办正式发布《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，标志着外资PE机构有了投资境内企业的“直通车”—获得QFLP试点资格的外资PE可拥有一定的换汇额度，从而大大简化投资流程。

目前已有凯雷复星、黑石、德同资本、弘毅等5家机构获得QFLP试点资格，弘毅已在今年8月设置了5亿美元的QFLP专项基金，并用该基金完成 了首个投资项目。QFLP政策为以机构投资者为主体的境外LP提供了分享境内资本市场高成长的机会，也降低了具备丰富经验的外资PE机构进行人民币基金募 集的难度，有助于提升国内PE市场的专业化水平。 见证中国PE十年路

自20世纪90年代初起步的中国创业投资行业，在90年代末达到一次发展高峰。但是，进入2001年后，因美国股市网络泡沫的破灭、9·11恐 怖袭击及其后的世界经济调整，加上国内创业板的搁置，中国私募股权投资(创业投资)行业似乎又回到了一个新的起点。其后5年间，行业从低谷中快速调整恢 复，并于2007年获得又一次发展高峰，并在随之而来的全球金融危机中顺利渡过难关，于2009至2010年快速恢复增长，2010年中国私募股权投资规 模更是达到历史最高水平，而这一活跃态势于2011年得以延续。??李玮栋??冯坡/文

过去十年间，私募股权投资市场的募资门槛不断放开，投资空间逐渐释放，退出渠道更加通畅，而随着证券公司、保险公司等相继获批进入PE市场，私募股权投资行业已成为中国经济体最活跃的组成部分。 规模:十年间的爆发增长

十年来，除了在政策法规层面逐步走上正轨，中国私募股权投资行业发展最为瞩目的是市场规模的快速增长，无论是基金募资、投资还是退出，中国PE 市场都呈现出急剧扩张态势，甚至出现“全民PE”的疯狂景象。而纵观中国私募股权投资市场现状，目前也正处于从“量”向“质”转变的关键时期。 人民币基金崛起

2005-2006年间《创业投资企业管理暂行办法》及修订后《合伙企业法》的实施，为中国私募股权投资行业提供了重要制度保障，随后几年间， 基金募集规模稳定增长，仅2009年因全球金融危机影响出现小幅下滑，2010年则出现强势反弹，全年共有235只基金募资完成，募资规模超过300亿美 元，相比5年前(2006年)分别增长197%和185%。2011年上半年国内基金募资继续保持活跃态势，55只基金募资完成，规模达到109.7亿美 元。

从基金币种来看，2009年之前，主导国内VC/PE市场的多是美元基金，2009年，由于国外机构在金融危机中遭遇重创以及国内经济快速恢复 的双重影响，人民币基金募资完成规模首次超过美元基金。2010-2011年这一趋势得以延续，人民币基金已经成为基金募资主流。在此趋势下，外资机构也 开始涉足人民币基金。自2007年开始即有部分外资创投机构尝试成立人民币基金，比如IDG-VC于2007年年底在苏州成立了首只人民币基金。而外资 PE巨头真正涉足人民币基金则发生于2010年，这一年，凯雷、黑石、TPG相继与地方政府合作成立人民币基金，而进入2011年，高盛及摩根士丹利也分 别在北京及杭州成立了人民币基金。与此同时，本土VC/PE机构也开始尝试设立美元基金，目前已有九鼎、达晨及中信产业基金完成了旗下美元基金的募集。可 以预测，同时拥有双币基金将成为主流VC/PE机构的常规配置。

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