IPO抑价现象的影响因素分析

IPO抑价现象的影响因素分析

郭晶 S10020205025 研究生（1）班 产业经济学

内容摘要：IPO即首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本。IPO抑价是指大多数新股在上市首日二级市场的收盘价远超出其发行价，由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。

IPO是股份公司由少数人持股向公众持股转变的首要步骤，发行定价是发行业务中的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人的筹资效果和发行人、投资者与承销商之间的利益分配，而且关系到股票市场资源配置功能的发挥，因此IPO定价不仅是理论界，而且也是实务界长期关心的问题。国内的股票市场自九十年代初建立到现在已将近二十年，IPO抑价水平依然高于成熟的资本市场和新兴资本市场的抑价水平，主要原因是投资者的投资理念与股票市场的宗旨方面，都逐渐发生了变化。投资者的利益越来越被大众所关注，而股票市场的市场化改革的进程也在一步步的深入。

本文搜集了可能的影响因素的样本数据，建立多元线性回归模型，对国内沪深股市的IPO市场抑价现象进行了实证研究；最后对我国IPO市场的发展提出了一些建议。

关键词：IPO，抑价，新股发行，上市公司

Abstract：IPO is Initial Public Offering stock, which means a company commission investment bank or an intermediary organ to put stock on sale at the market in an open manner for the first time who want to extensive latent investor, collects capital for the project and the investment. IPO underpricing is that the closing price of a majority of new stock much higher than the Issue price on the first day of listed in the secondary market, resulting much higher return than the average on the market or the same industry.

IPO is the first step that AG transition from minority hold shares to the public hold them . Pricing issue is the core of the publication business links, pricing is whether reasonable not only related to the effects of raise funds and the distribution of benefits among the issuer , investor and underwriter ,but also related to the resource allocation function of the stock market. Therefore, IPO pricing is a not only theoretical but also practical issue of long-term. Domestic stock market beginning from 90's to now have already close to 20 years, whether the investment philosophy of the investors or the purpose of the stock market have gradually changed. The interests of investors are increasingly concerned about and the market-oriented reform process is in-depth step by step also.

In this paper, the sample data of factors that could impact IPO underpricing is collected, and establish multiple linear regression models, make an empirical study on IPO underpricing phenomenon of Shanghai and Shenzhen stock markets. Finally, put forward a number of recommendations to the development of IPO market in China.

Keywords: IPO, underpricing, new share distribution, listed company

一、引言

IPO抑价在世界范围各种股票市场中普遍存在，反映了IPO中的资本资产定价效率、股票配置效率及信息效率。过高的新股发行抑价造成了一、二级市场风险与收益的不匹配，大量资金滞留在一级市场，严重影响了资本市场的健康发展。IPO抑价在我国尤为明显，近几年我国IPO平均抑价率远远高于成熟的资本市场约20%和新兴资本市场30%-80%的抑价水平。

到目前为止，对新股发行价格低估现象还很难找到一个较好的理论解释，西方学者对IPO定价问题所提出的不同解释促进了新理论的产生与发展。占主流地位的是rock（1986）从信息经济学相关理论来解释该现象，他提出了“赢者诅咒”假设，认为为了吸引非知情投资者参与认购，新股发行不得不低定价，低到足以弥补非知情者由于逆向选择而造成的损失，还据此进一步假设，如果考虑中签率和认购成本，那么非知情投资者应获得无风险资产的报酬率。Hughes和Thakor(1992)提出了在均衡信息条件下的避免法律诉讼假说，他们指出发行人或者承销商通过抑价，可以减少其法律责任。Stoughton和Zwchner(1998)证明，承销商需要通过抑价来产生购买股票的动力，在散户投资者面前创造积极的外在形象，但相对散户投资者来讲，机构投资者在配售中往往受到了优待。Loughran和Ritter（2004）进一步研究了承销商和发行者之间的委托代理关系，认为如果承销商有权决定股票配售，这种决定将不会自动服务于发行公司的最大利益，必要时，承销商可能故意低定价发行，将更多的钱搁置起来，然后将这些股票配售给买方客户，并以造福买方客户换取客户的相关条件。部分学者还从配售方式及其股票交易方式上寻求对抑价的解释。

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国内学者对我国股市IPO抑价现象的研究主要集中在两个方面，一方面是检验国外学者提出的理论模型在中国股市的适用性；另一方面是利用计量经济的方法，研究影响中国股市IPO抑价的具体因素。对于理论模型的检验，国内学者的研究结论比较一致，即国外学者提出的理论模型不能很好解释中国股市的IPO抑价现象。

至于影响中国股市IPO抑价的具体因素，由于不同学者选取的分析变量不

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何奕.IPO抑价问题研究[J].金融财经,2009,(2).

同，因此研究结论也不相同。本文结合中国近几年IPO发行的的实际情况，针对影响IPO抑价的诸多因素进行分析探讨，通过实证分析，找出影响IPO抑价程度最大的因素，并最后给出建议

二、我国IPO抑价现状及原因分析

在我国当前的股票市场上，新股的成功发行意味着高额的回报，发行者可以筹得预期的资金，并可获得一笔可观的申购资金的冻结利息收人；作为承销商不仅可获得佣金或发行费用收人，还有助于提高其声誉，进而拓展其投资银行业务；同样，无论是机构投资者还是个人投资者都可以在申购到的超低价格股票上获得高额回报(一般在100%以上)，这个收益也是来自一级市场和二级市场的差价。

以下是我国246家2006年1月至2008年6月(图一)首次公开发行上市的企业的相关数据，利用Eviews统计软件，计算出我国近三年A股发行超额抑价率，统计结果（图1）：

图 1：整体IPO超额抑价率统计分布

5040Series: YSample 1 246Observations 246Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-BeraProbability1234563020 2.468303 2.124375 6.381215 1.000000 1.069076 1.240516 4.280626 79.90413 0.000000100 从统计结果看，2006年6月至2008年6月期间，我国沪深市IPO超额溢价率情况为：以首日收盘价计算所得的超额抑价率主要分布在1.00-3.60之间，其中最小值为1.0000，最大值达到6.3812，均值为2.4683，中值为2.1243。所获得的超额抑价率都远远高于成熟的资本市场约20%和新兴资本市场30%-80%的抑价水平。

在目前全流通的市场背景下，新股发行这种高的IPO折价率必定与我国A股市场内部的机制有着一定关系，同样也反映出我国证券市场运行中的一些矛盾与问题。主要原因可以归结为五个方面： （一）上市公司自身财务状况

上市公司的财务状况是投资者是否进行投资的重要参量，一般来说盈利能力较强的公司和预期未来成长性较好的股票比较容易得到投资者认同。

资产负债表作为反映企业财务的基本报表之一，反映了企业的资产负债情况，披露了企业的基本财务信息。然而，由于资产负债表遵循历史成本计价原则和稳健性原则，不能客观地反映企业的真实资产负债状况。只要资产负债表上的资产和负债各项与市场公允价相符并且把未列的无形资产也包括进去，那么企业的市场价值与资产负债表上的帐面价值应该是一致的，即：

企业的价值=有形资产价值+无形资产价值-负债

正是因为资产负债表并没有包括诸如企业的盈利能力，企业的成长性，企业管理层的经营管理能力，企业员工的素质，企业的凝集力，企业文化和商誉等无形资产部分，结果资产负债表一般低估企业的真实价值，所以企业发行新股一般都能抑价发行。

（二）一级市场对新股发行的影响

我国股票市场的股票发行价制定一直价格较低,新股的发行市盈率仍然是新股发行定价的一个主要参考指标,这影响了新股发行定价的效率。我国一直以来依照每股税后利润乘以发行市盈率的办法确定新股发行价格。其中，对每股税后利润的计算是以总股本为基数的，但实际上只有社会公众股部分上市流通，这就导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。2 （三）二级市场对新股交易的影响

股票在二级市场上的价格取决于需求方，而非一级市场上的投资者。我国投资者的风险意识比较薄弱，二级市场上机构投资者的故意炒作，散户投资者的跟风操作使得新股上市受到追捧。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一二级市场

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曾根,熊剑. IPO抑价现象的理论分析及中国实际分析[J].消费导刊.2009,(5).

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