创业板保荐人法律制度研究2

是关乎联交接受的海外交易所上市之交易，不过要按个别情况考虑。

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为了提高保荐人的质量，我们应该借鉴英国和香港关于保荐人执

业年限的要求，避免新证券公司成为保荐人，证券公司必须有金融行业的香港经验才可以成为保荐人，增加保荐人的执业年限要求以提高我国保荐人的质量。根据我国主板比创业板更历时长久和稳定的情况，我认为主板市场保荐人执业年限应该为3年，创业板为5年。 （二）划清各自职责范围 1双保制向单保制过渡

从保荐人和保荐代表人在我国保荐行业这么多年所受的处罚情况分析，我国的行政处罚皆是以处罚保荐代表人为主，保荐人所受的处罚次数和强度均不及保荐代表人个人。我国对于保荐责任的分担模式在法律上显然属于双保制，双保制的“双保”实际对象是指保荐人和保荐代表人，双保制是保荐责任由保荐人和保荐代表人分担的模式，这样的责任分担模式显然与保荐人和保荐代表人两者之间的关系不合适。保荐代表人本是保荐人的雇员，却要承担雇主的责任，按照保荐行业这些年来的习惯，保荐代表人不仅要承担自己的责任，甚至成为保荐人替死鬼。

保荐项目的具体负责人是保荐代表人，保荐人在项目工作上依赖着保荐代表人，保荐责任的承担者多是保荐代表人，保荐人在责任承担上也依赖着保荐代表人。这样的话，保荐人的存在似乎没有必要。

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同上。

但是我国保荐人又只能是法人，不能是自然人，这显然很矛盾。立法之初，是考虑自然个人的实力远不及法人，再加上我国证券市场还是起步阶段，作出此种规定。保荐人是一个具有组织性的机构，这个机构的负责统筹、分配、引导和监管保荐项目的执行。这样的话，要真正使保荐人落实好自己的本职工作，而不是成为一个虚无作用的机构，就应该使保荐人对自己未履行好职责承担相应的责任，不能仅仅以处罚保荐代表人平息民愤，保荐人也要承担自己部分责任。

保荐人作为保荐项目的资格获取者，必须监督、引导保荐项目的完成，不能将保荐项目分配给保荐代表人之后就不闻不问。保荐人有能力拿到保荐项目就必须负责好保荐项目的完成，不辜负投资者、企业和国家有关部门对其的信任，假如有失职行为，必须为自己的失职行为负责。解除现行保荐代表人成为保荐人替死鬼的尴尬局面，唯一的办法就是改现在双保制模式为单保制模式，保荐人要为自己的失职承担法律责任，保荐代表人只承担因自己失职的行业内部责任，可以通过一些行业处罚解决。单保制将保荐责任分配给保荐人一个主体，这样可以避免任何部门以处罚保荐代表人为保荐人脱罪。保荐人当然可以有抗辩的理由，例如有证据证明自己确实不知情或其他。 2具体细化保荐人职责

根据前文所述，我国保荐人职责规定过于笼统，为使保荐人制度更有效实行，也为了保荐人能公平合理承担自己的责任，我们应该细化保荐人职责，将保荐人职责具体化。

我国《管理办法》中关于创业板保荐人的职责规定不够清晰，企

业发行上市之前，保荐人的职责与保荐代表人、证监会和其他中介机构的职责规定混乱。比如，关于后续督导职责在第二十三条，发行人证券上市后，保荐机构应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。第五十七条，证券发行后，保荐机构有充分理由确信发行人可能存在违法违规行为以及其他不当行为的，应当督促发行人做出说明并限期纠正；情节严重的，应当向中国证监会、证券交易所报告。第二十三条和第五十七条的规定都很笼统，没有提示保荐人后续督导的具体事宜。但是香港就不一样，香港不是笼统的规定，香港创业板关于保荐人持续督导的职责很详细，包括协助人员、督导事宜、营运财务、披露公告账目文件和向新董事进行辅导等。香港保荐人职责的特点就是具体详细，无论是上市之前保荐人的尽职推荐职责还是上市之后保荐人的持续督导职责，香港创业板市场规则都作出了详细规定。

我认为《管理办法》的规定应当更加细化和具体，给保荐人更好的指引。保荐人职责的细化是区分保荐人与其他机构职责的依据，只有细化明确之后，才便于将保荐人职责分离对待。 3区分保荐人与保荐代表人、证监会和其他中介机构职责

保荐人是在证监会监督下辅导、推荐企业上市和对企业进行后续督导，保荐人的工作是笼统的，没有保荐代表人具体，不像保荐代表人直接接触保荐项目的每一个大小环节的工作。证监会是全国证劵行业的最高执行和监督机构，负责监督整个金融界和所有金融机构的良好运营。我们这里所说的其他中介机构是指在企业发行上市过程中提

供专业帮助的机构，包括律师事务所、会计师事务所等。其他中介机构在发行上市的过程中必不可少，因为他们提供独特的专业技术指导，他们在自己的专业领域有着胜于其他人的能力，更值得信任。经过对证监会、保荐代表人和其他中介机构职责的分析，得出保荐人是介于保荐代表人和证监会之间，在证监会之下工作，又在保荐代表人之上监督引导，保荐人的职责有一部分还要靠其他专业机构帮助。

区分开保荐人与保荐代表人、证监会和其他中介机构相互之间在证券市场的职责，是公平分担责任的要求，也是使每个组织发挥自己专长并认真负责的动力。所以，区分保荐人的职责很有必要。当保荐项目出现问题之后，保荐人、保荐代表人、证监会和其他中介机构都有职责，不能把职责仅推向保荐人和保荐代表人，证监会和其他中介机构有过错的情况下，也应该承担与过错相等的责任。 （三）合规顾问和独立财务履行后续督导职责

我国保荐人模式属于典型的“一条龙”服务，从辅导、推荐到后续督导都是保荐人的职责。①保荐人既是上市前的项目执行者，又是上市之后的监督者，不利于揭露上市之前各项执行工作的隐形风险。而且，保荐人的工作量大，工作期限长，使保荐人的工作效果不是很理想。这些年来，无论是主板还是创业板，很多企业上市之后快速跌盘，有的原因是保荐人尽职调查不到位导致的潜在风险，2009年苏州恒久“专利技术”在上市前就被终止，由于保荐人尽职调查不到位没有查出专利已经被终止，导致投资苏州恒久的投资者大失信心；有

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陶善春：《保荐人监管法律制度研究》，安徽大学2011年硕士学位论文。

的是保荐人和发行人串通一气，例如神州泰岳这个驼背公司与申信证券串通造假，在创业板三个月拉下中国船舶和贵州茅台第一高股价的宝座，但是上市后不久股价就大跌；①有的是保荐人持续督导不尽职导致的风险发生，无论是什么原因，投资者受到损失的同时信心都受到严重打击。近些年，保荐人的后续督导职责形同虚设，将其剥离才能更好实现持续督导职责。

我国的保荐人制度2003年首次在《证券法发行上市保荐制度暂行办法》中引入，这时的适用范围只停留在主板市场，而且模式非常接近香港保荐人制度。2009年创业板市场在国内启动后，保荐人制度才开始适用于创业板市场。香港自1999年引入保荐人制度，此时的保荐人制度也是一人执行所有权利，但由于初次实施，有关规定不配套，经验又不足，导致事实效果与香港当局的期待相差很远。2004年，香港对其保荐人制度进行修改，修订的最大特点就是将保荐人原本的职责一分为三，分别由保荐人、合规顾问和独立财务分担负责。

香港之前采用的保荐人制度和大陆一样，是保荐人一人承担所有的职责，但是效果并不理想，此后创新出现行的香港保荐人三主体制度，保荐人专门负责上市之前的推荐和辅导工作，上市之后的持续督导用接力的模式转给合规顾问和独立财务，这样不仅可以将权力分散，还可以减轻保荐人的负担。权力一分为三也可以使三方主体专于自己的职责，更利于相互之间的监督。后续督导的职责从保荐人处分离出来由合规顾问和独立财务承担，监督的有效性更高。

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曹杰：《我国公司上市保荐质量的制度缺陷》，华东政法大学2011年硕士学位论文。

目录

摘要 ............................................................... 4 引言................................................................ 5 一 我国创业板保荐人法律制度概述..................................... 7

（一）创业板保荐人法律制度 ...................................... 7 （二）创业板保荐人的职责 ........................................ 7

1辅导职责 ................................................... 7 2调查审核职责 ............................................... 8 3尽职推荐职责 ............................................... 9 4持续督导职责 ............................................... 9 5其他职责 .................................................. 10

二 我国创业板保荐人制度存在的问题.................................. 10

（一）创业板保荐人执业质量低 ................................... 10 （二）创业板保荐人职责划分不清 ................................. 11

1创业板保荐人与保荐代表人职责划分不清 ...................... 11 2创业板保荐人与证监会职责划分不清 .......................... 12 3创业板保荐人与其他中介机构职责划分不清 .................... 13 （三）创业板保荐人后续督导无力 ................................. 15 （四）创业板保荐人的责任存在软约束 ............................. 17

1行政责任的处罚达不到惩戒作用 .............................. 17 2刑事责任形同虚设 .......................................... 19 3民事责任的实现困难 ........................................ 20

三 我国创业板保荐人制度存在问题的原因分析.......................... 22

（一）创业板保荐人质量不合格的原因 ............................. 22

1保荐代表人重考试的选拔方式 ................................ 22 2保荐人无执业年限要求 ...................................... 23 （二）现行职责划分不合理 ....................................... 25

1双保制下保荐人过于依赖保荐代表人 .......................... 25 2证监会有转嫁责任的嫌疑 .................................... 26

3保荐人连带责任的规定造成其他中介机构责任被忽视 ............ 28 （三）创业板保荐人后续督导成本高 ............................... 29

1上市公司对保荐人依赖性降低 ................................ 29 2保荐人、保荐代表人和企业高级管理人员各自的趋利心理 ........ 30 （四）法律责任立法存在一定问题 ................................. 31

1行政处罚过轻 .............................................. 31 2刑事罪名过于口袋化 ........................................ 33 3民事追偿机制不健全 ........................................ 33

四 国外保荐人法律制度的优点........................................ 35

（一）国外关于保荐人执业年限的要求 ............................. 35

1英国、香港和马来西亚对保荐人职业年限要求 .................. 35 2保荐人的执业年限影响保荐人质量 ............................ 36 （二）香港明确细化的保荐人职责 ................................. 37

1香港保荐人职责规定详细 .................................... 37 （三）后续督导职责分离的保荐模式 ............................... 40

1美国“什锦”保荐制度的分解特色 ............................ 40 2比照香港引入合规顾问、独立财务负责后续督导 ................ 42

五 完善创业板保荐人法律制度的建议.................................. 44

（一）提高保荐人质量 ........................................... 44

1保荐代表人选拔重心从考试向资质转变 ........................ 44 2增加保荐人最低执业年限要求 ................................ 45 （二）划清各自职责范围 ......................................... 46

1双保制向单保制过渡 ........................................ 46 2具体细化保荐人职责 ........................................ 47 3区分保荐人与保荐代表人、证监会和其他中介机构职责 .......... 48 （三）合规顾问和独立财务履行后续督导职责 ....................... 49 （四）完善法律责任的规定 ....................................... 51

1加强行政处罚力度 .......................................... 51 2落实刑事罪名的威严性 ...................................... 52

3为投资者提供便捷民事赔偿诉讼途径 .......................... 53 4建立创业板保荐人保险责任机制 .............................. 54

结语............................................................... 55

创业板保荐人法律制度研究

摘要

保荐人制度是一个舶来品，早在1995年就产生于英国伦敦证券交易所，我国在2003年通过颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》才引入保荐人制度，且此时的保荐人仅存在于主板。后来创业板在我国证券市场兴起，2008年《证券发行上市保荐人管理办法》对保荐人的规定进行细化，并根据创业板的特点进行持续督导年限的修改，这是创业板保荐人制度在我国首次出现的标志性法规。创业板低门槛、高风险的特点，对保荐人这一上市看门人的要求更加严格，保荐人制度暴露的弊端更加明显，但是我国现正证券市场和保荐人诚信缺失的现状，导致创业板保荐人制度实施没有取得良好效果。本文对现行创业板保荐人存在的问题进行分析，以促进创业板保荐人制度的发展。

保荐代表人的重考试选拔方式和保荐人缺乏最低执业年限的要求，这两个缺陷导致创业板保荐人达不到创业板对保荐人质量的严格要求，也是国内保荐人质量总体不高的原因；保荐人与保荐代表人、证监会和其他中介机构责任不清晰不明确，责任无法公平公正分担，影响保荐人制度的公正严明性，无法将权责分配合理；这些年来，创业板保荐人持续督导的职责形同虚设，创业板保荐人职责过于繁重冗杂，由保荐人肩负持续督导职责，实际上是自己监督自己的方式，这样的方式使持续督导流于形式，为了真正落实持续督导，必须将持续督导职责分离给其他机构，我们借鉴香港引入合规顾问和独立财务负

责持续督导和保荐人部分职责，可以使保荐效果更佳。

最后，创业板保荐人法律责任方面有欠缺，行政责任过于轻，刑事责任沦为虚设，民事赔偿责任实际上又不能实现。我认为违背保荐人真实准确披露信息的义务的恶劣行为应该加重行政责任。刑事罪名具体化，发挥刑事责任的惩罚作用。民事赔偿责任是投资者获得弥补的最好方式，应该受到法律的支持。鉴于保荐人赔偿能力有限，可以要求保荐人对自身投保，保荐项目由于保荐人过错的原因而出现各种问题之后，投资者可以获得部分保险赔偿。

关键词：创业板保荐人 保荐人职责 持续督导 法律责任 民事赔偿 引言

保荐人制度（Nomads制度）最早出生地是1995年英国伦敦证券交易所，英国伦敦交易所为监管创业板市场证券上市首创了保荐人监管制度，保荐人监管制度就是证交所对证券上市监管的新模式。英国创业板市场即英国AIM市场，又称另类投资市场，是相对于主办市场而言的二板市场，其独特性就是保荐人终身保的特色。创业板是为中小型企业融资提供的平台，主要上市企业属于高科技企业，高科技必然面对高风险，企业的融资成为难题，这类企业在主板市场融资出现困难，但是这类企业存在是推动社会进步的需要，这样，创业板就孕育而生，创业板较低的上市门槛为中小企业融资提供便利。创业板的存在对促进高科技中小企业发展产生巨大推动作用，但是创业板是

销商、做市商、分析师、NASDAQ市场代表即理事长、律师和股票分析师分别承担，达到责任分工明确的目的。主承销商对申请发行股票的公司进行全面调查，确保公司信息披露的完整性、准确性和无遗漏。做市商，NASDAQ市场要求申请在其市场发行股票的公司至少要有三个做市商，做市商们负责股票的买进和卖出，即帮助完成股票的交易，促进市场股票的流通性。NASDAQ市场还为每一个在其上市的公司指定一名分析师，分析师帮助公司解决上市的问题，与公司有着密切联系。公司完成上市之后，NASDAQ市场又为其提供一名市场代表，又称理事长，理事长都是金融证券业的专家，帮助公司解决有关问题和提供指导意见。律师负责公司的一切法律问题，在上市过程中有很多法律问题，都需要律师的帮助和配合。股票分析师也是NASDAQ的特点，股票分析师独立对公司股票的情况进行分析并为投资者提供指导。①主承销商职责相当于我国的保荐人推荐职能，并无“保”的部分，美国公司只要符合发行最低条件就可以上市。理事长、律师和分析师负责提供专业帮助之外，还承担着监督的职责。

美国“什锦”保荐制度受美国三权分立思想的影响，三权分立是资本主义国家宪法的一项重要原则，即指国家的立法、行政、司法三种权力分别由议会、内阁(或总统)和法院掌握，各自独立行使职权又互相制衡的制度。②三权分立反对权利集中于一处，主张将权利分散， 保荐制度是将权利集中于保荐人一人，与美国三权分立的思想冲突，所以美国证券监管机构SEC就将保荐人职责分配给多个部分共同分

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王帅：《对我国保荐人制度的问题探讨及完善建议——基于国内外制度比较分析》，山东大学2013年硕士学位论文。 ②

引用网址http://baike.so.com/doc/4966661.html。

担，形成了“什锦”保荐制度。所以，可以说，“什锦”保荐制度是是美国三权分立思想的结果。

我国封建社会一直是中央集权思想，现在虽然是将司法权、行政权和立法权相对分散，但是依然以行政权为中心，立法和司法依然很多情况下依附于行政权，并没有达到真正分散的效果。我国自古不存在三权分立的思想和理念，这也是我国不像美国一样，没有将保荐人职责分离，依然是职责集中于保荐人。各个国家的各项制度都可以从其政权思想和政治体制中寻找原因，保荐人制度也不例外。我国将权利集中分配给保荐人，美国将保荐职责分散给多个主体，这都是受各自国家的政治思想和体制的严重影响。集权于一体就容易导致权利过大，所以适当分散部分职责给其他主体也有优点和好处。 2比照香港引入合规顾问、独立财务负责后续督导

香港的保荐人制度属于集大成者，综合各国保荐人制度的特点，创造属于自己独特的保荐人制度，所以有法学的学者认为：香港新修订的保荐人制度实际上融合了美国的财务顾问制度，马来西亚的“接力”保荐人制度和英国的终身保荐人制度的特点。①香港创立的由合规顾问和独立财务“保荐”实际上是来自美国财务顾问制度的思想，在美国由做市商和分析师提供专业服务并向投资者负责。保荐人职责转移给合规顾问和独立财务是借鉴马来西亚保荐人之间在完成上市后的“接力”理念，分担保荐人过重职责的好办法。香港法律规定保荐人只要发行人证券还在市场上交易，保荐人就必须一直承担保荐责

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姚小义：《保荐人制度比较研究》，《投资研究》，2004年第8期。

任，这实际上是英国终身保的制度特点。所以说，香港保荐人制度是收集了各国制度的精髓。

香港自1999年引入保荐人制度，但由于初次实施，有关规定不配套，经验又不足，导致事实效果与香港当局的期待相差很远。经过多方主体历时两年的共同努力，2004年10月香港证监会和联交所联合发布了咨询总结，随后对《主板上市规则》和《创业板上市规则》根据咨询总结进行了修订并获得通过。①此次修订的最大特点就是将保荐人原本的职责一分为三，分别由保荐人、合规顾问和独立财务分担负责。保荐人负责发行上市之前的各种调查、文件整理，推荐和辅助上市。合规顾问和独立财务分别负责为上市之后企业提供法律问题协助监督和财务问题协助监督。实际上，香港此次修改明文把企业上市后的法律和财务分配给了律师和会计师。

香港之前采用的保荐人制度和大陆一样，是保荐人一人承担所有的职责，但是香港又没有比照英国规定保荐人的独立性和具体细致的职责范围，这导致香港保荐人制度没有达到期待效果。香港联交所等有关主体在反思之后，创新出现行的香港保荐人三主体制度，保荐人专门负责上市之前的推荐和辅导工作，上市之后的持续督导用接力的模式转给合规顾问和独立财务，这样不仅可以将权力分散，还可以减轻保荐人的负担。权力一分为三，我认为也是受到美国三权分立思想的影响，分权往往利于预防权力过于集中的腐败。权力一分为三也可以使三方主体专于自己的职责，更利于相互之间的监督。后续督导的

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谈萧：《香港保荐人制度最新修订评述》，载《证券市场导报》2005年第4期。

职责从保荐人处分离出来由合规顾问和独立财务承担，监督的有效性更高，因为合规顾问和独立财务的专长和将监督的事项密切相关。 五 完善创业板保荐人法律制度的建议 （一）提高保荐人质量

1保荐代表人选拔重心从考试向资质转变

保荐代表人是保荐人的组成细胞，保荐代表人的质量决定保荐人的质量，我国保荐代表人选拔的方式是考试为重，轻视资质的特点，这种重考试轻资质的缺陷犹如现行教育模式下的重分数轻能力，在这样的选拔模式下产生的保荐代表人犹如教育中的高分低能儿，满足不了证券市场对保荐代表人和保荐人质量的要求，长期以往非常不利于保荐人制度的健康发展。

证券业属于金融行业，金融行业变幻莫测的特点，只通过考试不能运筹帷幄，要想真正做好，必须有足够丰富的实战工作经验。要想在证券业做好不仅需要书本知识，更需要真正的实务经历，而实务操作往往也是最难把握的部分。证券业需要重工作经验，但是保荐代表人的选拔重心却与之背道而驰。最令人哭笑不得的就是江苏琼花事件中保荐代表人“不了解国债还会赔”的回答方式。江苏琼花事件中保荐代表人的回答讽刺了我国保荐代表人选拔重考试轻经验模式，也提醒我们要转变选拔所依据的重心。

显然，我国的保荐代表人质量达不到证券行业的要求，我们需要做出改变，为了适应金融行业变化莫测，涨落突然的特点，我们在选拔保荐代表人时，适当放宽考试的通过率，并加强保荐代表人上岗之

前的实际操作经验的年限和难度。2008年《暂行管理办法》没有将创业板保荐代表人和主办保荐代表人的保荐相关业务的年限进行区分。我认为创业板的上市门槛低于主板，风险比主板高，保荐人的作用之一是帮助预防风险，所以应该对主板和创业板对保荐代表人的相关工作经验年限进行区分。根据创业板高风险特点，严格要求创业板的保荐代表人，增加创业板保荐人的工作经验年限为5年。 2增加保荐人最低执业年限要求

我国《管理办法》只有关于保荐代表人三年相关工作经验的要求，没有保荐人最低执业年限的要求。我国未规定保荐人执业年限的要求，证券公司在无较长执业经验的情况下就可以申请保荐人资格，一旦获得保荐人资格，会导致我国保荐人整体水平降低，而且没有金融行业执业经验的保荐人执业能力都较弱，保荐项目的质量必然会受影响，从保荐人引入国内以来，保荐行业问题频频不断也与此有关。所以，对保荐人进行最低执业年限要求，已经迫不可待。

英国和香港都有关于保荐人执业年限的规定，英国伦敦交易所对保荐人的要求包括在公司融资业务方面具有2年从业经验，在这2年的从业期间中，以申请人为主角，完成了3次主要投资银行业务，比如证券发行业务和收购兼并业务。①香港特别行政区要求保荐人必须在提出申请前的五年内具有相关的企业融资经验并曾经至少在两宗已完成的首次公开招股交易中担任主保荐人；或至少所所在三宗已完成的首次公开招股交易中担任副保荐人有关首次公开招股交易可以

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谈萧：《香港保荐人制度最新修订评述》，载《证券市场导报》2005年第4期。

开始负责保荐项目的人，也是最了解发行上市企业的业务人员，更是最适合对企业进行后续督导的负责人，新的保荐代表人需要重新了解发行上市企业，所以保荐代表人的更换必然影响后续督导的落实和效果。为了更好的履行后续督导职责，保荐人在后续督导年限未结束之前有阻止保荐代表人趋利流动的心理趋势。

企业高级管理人员、保荐人和保荐代表人三方的趋利心理，导致三方存在各自不同的矛盾：保荐人、保荐代表人执行后续督导职责期间与企业高级管理人员的利益矛盾、保荐代表人在趋利性流动过程中和保荐人的利益矛盾。三方趋利心理之下的利益矛盾冲突，影响后续督导有效落实，使得后续督导阻扰重重，后续督导形同虚设，失去其本身存在的真正核心作用。 （四）法律责任立法存在一定问题 1行政处罚过轻

保荐人存在的最大利用价值就是完全准确的履行信息披露制度，而单独或与他人合谋提供虚假记载文件、误导性文件和有重大遗漏的文件都将导致信息披露不真实不完全，从而影响投资者的正确判断，导致投资者在企业信息欺骗隐瞒的情况下错误投资，最终造成投资者损失，甚至证劵行业混乱。这明显与保荐人这个制度代表的价值背道而驰，保荐人未正确真实履行信息披露制度是对中国证劵的巨大挑战。这种违规违法行为属于重大不可原谅行为。

但是根据《管理办法》第六十七条（一）（四）（五）的规定①，

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《管理办法》第六十七条规定，保荐机构出现下列情形之一的，中国证监会自确认之日起暂停其保荐机构资格3个月；情节严重的，暂停其保荐机构资格6个月，并可以责令保荐机构更换保荐业务负责人、内

保荐人弄虚作假和提供误导性陈述的处罚仅仅是，中国证监会自确认之日起暂停其保荐机构资格3个月；情节严重的，暂停其保荐机构资格6个月，并可以责令保荐机构更换保荐业务负责人、内核负责人；情节特别严重的，撤销其保荐机构资格。我认为此处，对保荐人的处罚显然不合理，如此严重的作假行为仅仅受到暂停3个月或6个月的保荐资格，违法成本显得过低。这种对严重违背保荐人制度核心价值——真实准确履行信息披露义务的行为采取3到6个月暂停保荐资格的轻微处罚的立法模式，达不到惩戒保荐人真实准确履行信息披露的效果。

我认为对于违背真实准确履行信息披露原则的行为，3到6个月的“冷淡对待”行政处罚显得过轻，起不到威慑作用。3到6个月的暂停保荐资格对于保荐人来说，只是暂时不能进行保荐项目工作，等短短的3到6个月之后，依然可以继续进行保荐项目工作，“冷淡对待”的处罚方式并不威胁到保荐人的保荐资格，对保荐人来说，违法成本显得很低，这样的立法模式，将会促使更多保荐人进行违法活动。

弄虚作假和提供虚假性陈述显然属于严重故意挑衅信息披露原则的行为，对于这样的严重违法行为，应该给与重罚，才能达到惩戒效果。

2刑事罪名过于口袋化

在刑事责任形同虚设的部分，根据对刑法法条的研究，我国刑法

核负责人；情节特别严重的，撤销其保荐机构资格：（一）向中国证监会、证券交易所提交的与保荐工作相关的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（四）保荐工作底稿存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（五）唆使、协助或者参与发行人及证券服务机构提供存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的文件。

只有对于内幕交易罪和编造并传播证券、期货交易虚假信息罪的规定

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勉强可以将保荐人套入其中以外就没有其他的相关刑事法律规定

了。刑事罪名显得很口袋化，只要是保荐人违反《管理办法》三十六条的规定“保荐机构、保荐代表人、保荐业务负责人和内核负责人违反本办法??情节严重涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。”都可以在找不到对应罪名的情况下，全部草率地适用内幕交易罪或者编造并传播证券、期货交易虚假信息罪，因为刑法罪名中没有其他可以适用的罪名了。

保荐人等涉嫌犯罪的行为方式多种多样，其涉嫌的罪名也应该多样化，但是刑法关于保荐人等的罪名单一简单，过于口袋化的罪名，导致了在追究保荐人等的刑法罪名时遇到障碍，刑事责任自然得不得落实，从而使我国自保荐人制度引入之后重来没有发生一例追究保荐人刑事责任的案例，司法实践中发生的这种实际情况恰恰正好印证了刑事责任在我国形同虚设的结论。 3民事追偿机制不健全

有关于保荐人民事赔偿的规定，但是规定不尽如人意，导致我国现今为止，没有一例投资者成功获得保荐人民事赔偿的案例。

《管理办法》中没有涉及保荐人民事赔偿的问题，在《证券法》和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中关于保荐人民事赔偿的规定也不尽如人意。《证券法》第 26 条规定发行人违法发行时保荐人连带责任和第 69 条规定发

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《刑法》180条内幕交易、泄露内幕信息罪，181条编造并传播证券、期货交易虚假信息罪。

行人虚假陈述时保荐人的连带责任 。2002年12月26日由最高人民法院审判委员会第1261次会议通过，自2003年2月1日起施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第7条中规定虚假陈述的行为人是上市推荐人，而没有保荐人。保荐人制度是在2003年10月9日颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》中才引入并于2004年2月4日才实施的。在《暂行办法》之前我国只有上市推荐人还没有保荐人一说，所以从法律制定的先后看，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》已经无法满足新法与旧法衔接的需求。明显法律已经落伍，需要更新了，保荐人也应被纳入虚假陈述的行为人范围，才能达到各个法律相互衔接。《若干规定》第5条①规定民事赔偿的诉讼时效从行政处罚决定之日或在刑事判决生效之日开始计算，实际是将行政处罚和刑事判决书生效作为民事诉讼的前置程序，这种前置的时间阻挡程序，拖延投资者获取民事赔偿的同时，令投资者取证不再具有时间优势。

在我国证券市场，民事责任的作用并没有得到很好发挥，主要是民事追偿机制存在前置程序的阻扰，当前置的行政和刑事程序结束之后才能开始民事赔偿的追偿，是不利投资者的民事追偿快速有效实现的。而行政责任、刑事责任和民事责任中，民事责任对于投资者是最

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第五条 投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：

（一）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；

（二）中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；

（三）虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日。

因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。

有意义的，刑事和行政责任是对国家和政府更有有意义。 四 国外保荐人法律制度的优点 （一）国外关于保荐人执业年限的要求 1英国、香港和马来西亚对保荐人职业年限要求

谈到保荐人，都会聊起保荐人的资格、保荐责任和保荐人的持续督导期限。在保荐人资格里，有资金、设备、场地、守法情况和工作经历等要求，工作经历就是保荐人的执业年限要求。我国只对保荐人的员工保荐代表人执业年限有要求，没有对保荐人的执业年限有要求，但是英国和香港都对保荐人执业年限有相关规定，下面我分别介绍一下各个国家不同的规定及其特殊之处。

1995年，英国设立了可供选择的市场（AIM），将目标定位为中小企业和初创企业上。AIM市场实际是二板市场，二板市场就是英国的创业板市场。AIM市场的保荐人最大特点就是保荐人终身制，发行上市的企业必须一直有保荐人，保荐人后续督导的年限就是企业的存续年限，这就是所谓的保荐人终身制。英国保荐人除了这个特点之外，在对保荐人的资格要求方面，也比我过多了一项保荐人执业年限的规定。伦敦证券交易所在核准保荐人资格申请时在英国关于合格的保荐人必须满足五个方面的要求①的基础上又提出具体细化的四个标准：（1）申请人必须是公司法人；（2）在公司融资业务方面具有2

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（1）必须是依据英国《1986年金融服务法》注册的公司或者是伦敦证券交易所的正式会员；（2）必须

向英国上市署承诺承担保荐人的职责并随时履行职责；（3）至少拥有4名具备相关资格的专业人员，并保证随时有足够数量的核准执行职员去适时履行保荐人的职责；（4）必须有完备的内控机制，确保所有职员在各自为保荐人履行任务时受到充分监督及管理，而积极参与提供企业财务意见的职员行事时均不得超越其恰当权限；（5）符合交易所有关独立性的规定。引自谈萧：《香港保荐人制度最新修订评述》，载《证券市场导报》2005年第4期。

年从业经验；（3）在这2年的从业期间中，以申请人为主角，完成了3次主要投资银行业务，比如证券发行业务和收购兼并业务；（4）至少有4名合格的投资银行业务人员，所谓合格的投资银行业务人员，定义为目前在保荐资格申请人公司从事投资银行业务的全职雇员，这个雇员必须具有3年的投资银行从业经验或者投资银行业务监管经验，并相应参与过3次投资银行业务。①在（2）中要求保荐人在公司融资业务方面具有2年从业经验，伦敦交易所对保荐人执业年限的要求是2年。

在我国香港特别行政区，保荐人必须具备的资格条件包括八个方面，第（3）方面是必须在提出申请前的五年内具有相关的企业融资经验并曾经至少在两宗已完成的首次公开招股交易中担任主保荐人；或至少所在三宗已完成的首次公开招股交易中担任副保荐人有关首次公开招股交易可以是关乎联交接受的海外交易所上市之交易，不过要按个别情况考虑。②香港关于保荐人执业年限的要求是5年。

我国没有关于保荐人执业年限的要求，只有关于保荐代表人的执业年限要求，《管理办法》第十一条规定，个人申请保荐代表人资格，应当具备下列条件第一点就是具备3年以上保荐相关业务经历。 2保荐人的执业年限影响保荐人质量

金融行业是变化莫测的高难度行业，在金融界发展，不仅需要书面的金融文化知识，更需要丰富的工作经历，正是金融界输赢变化很快的特点要求必须具备丰富的实战经验才能站稳脚步向前发展。最明

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谈萧：《香港保荐人制度最新修订评述》，载《证券市场导报》2005年第4期。 谈萧：《香港保荐人制度最新修订评述》，载《证券市场导报》2005年第4期。

显的行业就是股票，股票此刻在高涨，下一秒钟就可能大跌，所以必须具备足够的实战经验才能很好的掌握好何时涨何时跌。保荐人是金融行业参与者，保荐人是企业发行上市的重要参与者，企业发行上市的目的是融资，保荐人则是帮助企业获取融资的可能性。在发行上市获取融资的过程中，也存在各种各样变化莫测的风险，所以保荐人丰富的工作经验也是必不可少的。

保荐人的工作经验影响保荐人工作的成功性有多大，在金融行业没有工作经验的保荐人对金融界的特点及所将遇到的风险固然比不上有多年工作经验的保荐人。保荐人工作的成败又严重关涉投资者的利益，为了更好的保护投资者利益，也为了提高我国保荐人的整体质量，保荐人执业年限的规定显得异常重要。 （二）香港明确细化的保荐人职责 1香港保荐人职责规定详细

香港主板市场对保荐人职责规定较简单，但是创业板市场对保荐人较为详细。每个国家的保荐人职责都分为两大部分，上市前的推荐职责和上市后的后续督导职责，香港保荐人的保荐职责也包括推荐职责和持续督导职责。根据2005年1月1日最新修订的香港《创业板上市规则》，推荐责任主要有：（1）须就各发行人保留其内部记录，保留时间至少为由做出记录之日起计六年，记录包括在筹备创业板上市时，对发行人所作的仔细审查及任何累计投票或配售活动的记录在法律许可的情况下必须应要求向交易所提供。（2）须联同新申请人一起填妥《创业板上市规则》附录五A所载的上市申请表。（3）须呈

交与新申请人上市申请有关的其他填妥的表格或文件，包括于新申请人的股份开始买卖之前以《创业板上市规则》附录七I所载格式而作出的遵守规则声明。（4）至少必须有一名主要主管积极参与保荐人承担、与新申请人拟申请上市有关的工作。（5）合理审慎查询后确认发行人上市文件已遵守上市规则。①香港创业板对于保荐人职责的要求很详细，包括需要呈交的各种表格、文件、声明和保留记录的内容及保留的年限等。香港创业板规定保荐人持续督导责任主要有：（1）须确保主要主管及助理主管继续参与提供保荐人以合规顾问的身份所代表的上市发行人所寻求的持续意见及指引。（2）须作为所代表的上市发行人与交易所沟通的主要渠道，且必须尽量处理由交易所提出的有关该上市发行人的一切事宜。（3）必须与发行人一起定期检查发行人的营运表现及财务状况，通过对照发行人的业务目标声明及盈利预测（如有）协助发行人决定是否需要作出任何公布。（4）应以顾问身份在上市发行人公开刊登那些基于《创业板上市规则》规定需披露的一切公告、上市文件和通函，以及发行人年度报告、周年帐目、半年报告和季度报告之前复核这些文件，以确保发行人的董事明白向股东及市场披露的重要资料的重要性。（5）须向发行人董事会所有新的委任者讲解他们根据《创业板上市规则》及其他有关证券的适用法例及条文所负责任的性质，以及他们对股东及发行人的债权人所负责任的一般性质。②香港创业板关于保荐人持续督导的职责也很详细，包括协助人员、督导事宜、营运财务、披露公告账目文件和向新董事进行

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谈萧：《香港保荐人制度最新修订评述》，载《证券市场导报》2005年第4期。 谈萧：《香港保荐人制度最新修订评述》，载《证券市场导报》2005年第4期。

辅导等。无论是上市之前保荐人的尽职推荐职责还是上市之后保荐人的持续督导职责，香港创业板市场规则都作出了详细规定。

我国《管理办法》中关于创业板保荐人的职责规定都不够清晰，企业发行上市之前，保荐人的职责与保荐代表人、证监会和其他中介机构的职责规定混乱。关于后续督导职责在第二十三条，发行人证券上市后，保荐机构应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。第五十七条，证券发行后，保荐机构有充分理由确信发行人可能存在违法违规行为以及其他不当行为的，应当督促发行人做出说明并限期纠正；情节严重的，应当向中国证监会、证券交易所报告。第二十三条和第五十七条的规定都很笼统，没有提示保荐人后续督导的具体事宜。 2区分保荐人职责的必要性

保荐代表人、证监会、律师事务所等其他中介机构和保荐人相互之间的关系与各自的职责有着微妙之处，将各自关系和职责区分明朗有着重要性和必要性。保荐代表人是在保荐人旗下工作的具体自然人，其负责具体工作，但是与保荐人之间是融为一体的内部关系，并不是独立的个体。证监会负责统筹整个大证券市场的宏观与微观运作，可谓职责繁重，但是这是证监会必须承担的职责，因为我们国家企业发行上市的实质决定权依然掌握在证监会手中，正所谓握有权利就要因握有权利而负责。律师事务所、会计师事务所等其他中介机构在自己领域具有特长，相比市场上其他人更具专业性，其对自己领域部分出具的结果最具有可信力，为使中介机构发挥专业作用，中介机

构必须承担对自己领域作出的结果的责任。

保荐人的职责是在证监会监督下辅导、推荐上市和后续督导，保荐人的工作是笼统的，没有保荐代表人具体，不像保荐代表人直接接触保荐项目的每一个大小环节的工作。经过对证监会、保荐代表人和其他中介机构职责的分析，得出保荐人职责介于保荐代表人和证监会之间，填补了证监会和保荐代表人直接的空白职责部分，但是有要剥离掉其他中介机构的专业领域职责部分。这样的保荐人职责才是最合理的。

区分开保荐人与保荐代表人、证监会和其他中介机构相互之间在证券市场的职责，是公平分担责任的要求，也是使每个组织发挥自己专长并认真负责的动力。所以，区分保荐人的职责很有必要。 （三）后续督导职责分离的保荐模式 1美国“什锦”保荐制度的分解特色

世界保荐模式有两种，一种是保荐职责全部归于一个保荐人，另一种是保荐职责分离的模式，保荐职责分配给多方主体。我国的保荐人制度属于前者，美国“什锦”保荐制度①和香港的保荐人制度属于后者，因香港的保荐人制度也是借鉴了美国的“什锦”保荐制度，所以这里我挑选美国的“什锦”保荐制度进行叙述，并学习美国“什锦”保荐制度的优良之处。

美国的“什锦”保荐制度又称为NASDAQ制度，是NASDAQ市场实施的保荐制度，特点是将保荐人职责分配给多方主体，由主承

①

实际上美国并没有所谓的保荐制度之说，是因为保荐制度与美国三权分立的思想冲突，所以美国证券监管机构SEC就将保荐人职责分配给多个部分共同分担，形成了“什锦”保荐制度。

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