国防军工年度策略：进入三年强周期(2)

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资料来源：国防白皮书，华西证券研究所

国防军工年度策略：进入三年强周期

7 当前新冠疫情肆虐全球，军工板块的强自主性和典型内循环产业使得军工板块的生产经营所受影响微乎其微，多角度都显示出了军工行业的高确定性。同时，军工板块中大部分核心标的属于硬核科技企业，在美国对我国科技领域封锁升级的背景下，军品的国产替代和自主可控要求更加迫切；同时考虑到科技的外溢性，科技封锁也将加速军用技术转民用的进程，行业的中远期成长性有望得到保障。

展望“十四五”，上市公司公布的订单（合同资产、重大合同公告所反映）和备货（预收款、存货、预付款等指标反映）角度来看，“十四五”期间军工企业的业绩确定性将显著好于“十三五”。根据产业调研信息和企业财务报表，我们观察到产业链中大量的企业生产排产明显紧凑，许多企业也通过存货、订单、预付款等前瞻性指标的变动展现出行业景气度。从供给角度看，军工行业中长期无忧疫情带来的生产不确定性欧美科技封锁

军工板块

生产计划性强

基本不受影响国产替代和自主可控需求提升军用技术向民用转化

资料来源：华西证券研究所军工板块具有确定性和科技性双重属性

国防军工年度策略：进入三年强周期

8 军工产品的研发周期较长，包括前期的预研、立项、设计、研发、定型和量产等。从预研到定型的周期较长，

且需要投入巨额资金；只有从定型到量产才能够真正看到订单落地和业绩释放。

目前军工行业大部分主战装备已进入定型周期，意味着行业已经进入到收获期，也就是稳健回报期，风险收益比将显著改善。

从产品迭代周期来看，核心产品都已逐步进入成熟收获期

我国大量先进航空装备近年来要逐步从低速生产转为中高速生产（下图分别为J20、Z20、Y20、J15、L15、WS15）资料来源:

百度图片搜索，华西证券研究所

国防军工年度策略：进入三年强周期

军品定价机制改革：2019年已发布规则，但细则尚未公开，影响是长期潜移默化的，不必然带来军品采购价格的提升，影响为价降量升、摊薄成本，盈利能力能否提高主要看企业有无动力降低成本和费用。

混合所有制改革：授权放权不断推进，国资委印发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，股权激励方案增多，或将推动行业利润率水平的提高。

科研院所改革：目前进展缓慢，但仍是一个金矿；科研院所改革和资产证券化并没有必然的先后关系。 资产证券化：政策转向积极，并购重组回暖，2019年至今已有不少军工资产证券化案例。

军民融合：非公开化，但不断推进。民参军企业此前因商誉减值、股权质押等导致市场担忧，估值下杀到底部，随着军改带来基本面好转，民参军企业有望迎来戴维斯双击,军转民则进一步打开军工公司成长空间。从产业发展趋势来看，针对行业发展瓶颈的改革有望全面加速03

04050102军工改革

军品定价机制改革军民融合

资产证券化

混合所有制改革科研院所改革

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国防军工年度策略：进入三年强周期

从板块整体层面看，目前军工板块（中证国防指数）的估值约为66倍，历史最高时为245倍（2015年6月），从绝对值来看目前仍为历史估值区间的中下部（34.47%分位点）。经历四年深度调整，军工板块的市值占比已萎缩至2%左右，市场对军工行业预期也到了冰点。而过去四年，军工行业一直保持年均15%左右的增长，2019-2020年乃至十四五期间增速将更高。

行业确定性和科技属性的双重加持下，市场对于军工板块的估值容忍度也会适当提升；同时随着A股市场政策红利不断释放，风险偏好和流动性的提升也将进一步打开军工板块的估值枷锁。对一个风险充分释放的行业，巨大的预期差意味着显著的机会。叠加未来低利率的宽松周期，我们战略看好军工板块。投资核心军工股是对冲风险、顺应趋势的较好选择。

从股价来看，军工板块估值仍处于历史区间中下部，安全边际无忧

中证军工估值依旧处于历史中下部水平

资料来源：wind，华西证券研究所

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国防军工年度策略：进入三年强周期

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美国几大行业对GDP 的贡献（2009）

美国军工产业对GDP 的贡献是2.3%，排在汽车与机械制造之前，信息技

术之后。（军民融合是抓手？）

美国军工行业的平均工资是8万美元/年，仅次于信息技术行业的8.3万

美元/年。（2001年互联网泡沫后优秀人才向军工企业回流）

1949-1960年，美国军工的黄金发展阶段，美国军费预算CAGR 6.5%，

1949-1960年，国防支出/GDP 为9.3%-13.2%；RDT&E 的支出CAGR 18%。 1949-1960年更重要的意义在于：频繁的技术革新和政府对军工产业的

支持降低了行业的进出门槛，导致大量私人企业进入军工行业。1955年军工行业的平均ROE 为25%，远超制造业平均ROE 10%。1960年，军工产业一度成为美国最大的支柱产业。

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平均营业收入（RTN/GD/NOC ）

装备采购+RDT&E

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美国军费支出/GDP

1949-1960

从国外发展经验来看，国防内循环是大国发展的必然结果

雷神、通用动力、诺格的收入与美军装备采购及研发支出对比

资料来源：wind ，华西证券研究所

资料来源：wind ，华西证券研究所

资料来源：wind ，华西证券研究所

国防军工年度策略：进入三年强周期

全面看好军工板块“十四五”期间基本面和行情

展望四季度和整个“十四五”期间，我们对板块充满信心，对军工板块进入至少三年的强周期观点保持不变。

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