从信号传递理论看资本市场中企业价值的传递信号(2)

支付较高的股利向市场传递这些内部信息。如果企业拥有能带来高收益的投资项目，而项目需要筹集大量的资金时，管理当局首先总是会尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是发行股票。

在前人研究的基础上，Miller正式提出了股利分配的信息含量假说。他指出，公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息，如果这些信息是投资者以前所未能预期到的，那么股票价格就会对股利的变化做出反映。这种反映就是股利的信息含量效应。非预期的股利增加预示着好消息，是管理当局给市场的一个信号，它表示公司预期会运转得更好。 股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了，而不是因为公司提高了股利支付率。反之，非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号。由于投资者对未来股利预期的降低（并非是公司股利支付率的减少），导致了预期未来股利现值的下降，引起股票价值下跌。股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持。实证研究进一步发现：投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应。这说明，股利削减中所包含的信息确定性更强，这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致。

近年来，财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究，并取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）结合股票价格的变动，对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现，两类信息之间存在显著的相互作用。这表明投资者是将两者结合起来考虑的，他们更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性。当盈余高于或低于预期时，投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向。 Said·Elfakhani（1995）的研究更进一步地揭示了股利信号的价值。他指出，股利信号的价值取决于三个因素：股利变化的方向（增加还是减少）、信号的性质（利好还是利空）、信号的作用（确认、澄清还是混淆）。市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向。因此，并不是所有的股利减少都是坏消息，也不是所有的股利增加都是好消息。 传递利好信息的股利减少会导致正的市场反应，而传递利空信息的股利增加会导致负的市场反应。股利信号的作用则与公司披露事项的多少及一致性相关。如果公司披露的信息足以揭示公司的经营状况，而且所披露的各类信息对公司经营状况的揭示具有高度一致性，那么股利增加信号所起的确定性作用对市场的影响就不强，因为所传递信息中非预期信息太少。但如果公司披露的信息较少或所披露信息之间一致性不强，那么股利信号所传递的信息价值就较高，它有利于消除投资者判断上的不确定性，所以更能引起市场的反应。

Scott和Keith（1996）通过超额收益对比分析和回归分析发现，市场走势对股利信息发布前后的超额收益有显著影响，而且与市场走势相反的股利变化信息往往拥有更高的分析价值。这也从另一个侧面验证了信息含量假说中非预期股利变化拥有更多信息含量的结论。

3、 信号传递理论的缺陷

信号传递理论虽然作为股利分配政策的主流理论而不断地被人们广泛接受，但同时也不可避免地存在缺陷，归纳起来主要有：

(1)市场对股利增减做出的相应反应，不仅信号理论可以解释，其他理论(如代理成本理论)也可以解释；

(2)信号理论不能对不同行业，不同国家股利差别进行有效的解释和预测(同是有效市场，美、英、加的公司的股利发放远大于日、德等国家，但却未表现出更强的赢利性，据

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