浅论_证券投资基金法_的修订与私募股权基金立法方式的选择(2)

中国上市公司盈余持续性分析及评价指标研究

李 宁 吴 浩 李冠中 张会鑫 郑 焱（中国人民大学商学院，北京 100872）

企业盈余是指企业的税后利润，它代表企业在一定时期按照权责发生制的会计方法所计量出企业所获利润或发生的亏损。企业的盈余持续性是指企业当期盈余或较上期盈余的增加在未来能够维持的可能性。在评估公司价值及签订契约时，会计盈余的高持续性被看作一个理想特征，有利于降低风险，因此盈余持续性研究成为30多年来资本市场研究的一个热点问题。而我国由于资本市场发展较晚，本文通过对我国上市公司盈余持续性的分析，来给出其相关的评价指标。最后通过一个案例对评价指标的有效性做出检验。

一、上市公司盈余持续性的影响因素

通过对相关文献研究及对我国上市公司的数据分析，本文认为，最能够影响上市公司盈余持续性的因素有以下五个。

（一）利润结构

根据我国新的会计准则可以将企业的利润划分为3种不同层次：一是经营利润，即由企业正常经营业务获得的收益；二是投资收益，即由买卖有价证券等对外投资业务获得的收益；三是非常规收益，即由临时发生的非常规项目所形成的收益，其收益的质量远不及上述两类收益。所以，本文在研究过程中，将经营利润作为上市公司盈余持续的根本，如果某上市公司经营利润所占比重较大，则说明该上市公司盈余持续性较好。

（二）盈余质量

经营活动是上市公司的主要业务活动，经营现金流量是保障上市公司稳定发展的现金流，主要反映企业收益的质量，常被称之为每股收益的“含金量”，现金流持续性的强度要高于应计利润，因此，即经营活动所产生的现金流量越多，则公司的盈余持续性应该会得到加强。

（三）资本结构

资本结构是公司长期资本来源各自所占的比例，一定的负债筹资可以给企业带来杠杆效应。但资本结构中的债务达到一个较高的比例的时候，一方面为了保持一定的偿债能力，企业资产必须保持较高的流动资产，从而降低了企业的获利能力，另一方面，企业相关的债权人会采取相应的保护措施，这会在无形中增加了企业的运营的成本，最终影响到企业的利润。因此，当企业的怎本结构超过一定的界限时，往往会给企业盈余稳定性带来一定的负面影响。

（四）资本集中度

固定资产使企业赖以生产和生存的前提，企业必须持有一定比例的固定资产。但是，大量的持有固定资产，增加成本中固定成本的比例，在行业环境变化导致企业的销售量波动时，就会引起企业息税前利润的很大波动，会计盈余难以保持在一个稳定的状态。因此，固定资产的比例应该保持在一个合理的范围内，过高的固定资产比例会给企业的盈余持续性造成影响。

（五）企业规模

在企业规模方面，由于大企业具有规模优势，可以降低产品的单位成本。同时大企业更容易通过多样化经营而降低风险且取得稳定的利润。大企业增长率的波动性较小企业小，因此大企业的盈利更加稳定，其盈余持续性更好。

二、上市公司盈余持续性综合评价指标的构建（一）综合性评价指标综述

由于采用单一指标显然难以胜任对企业收益持续性水平的全面评估，所以在此本文拟从会计盈余持续性的核心影响因素出发，就每一因素选择一个的重要因子指标，然后根据其重要程度赋予相应的权数，从而构建一个会计盈余持续性的综合评价指数，从而对盈余持续性进行评估。

考虑到过多指标的存在势必产生信息过载，使信息使用者难以通常的著作也严格区分“证券投资基金”和“股权投资基金”。因此，对私募股权基金的调整内容不宜放在《基金法》里，而更宜单独立法。

事实上，我国有关部门曾尝试过单独为私募股权基金立法。例如，2009年国家发改委牵头草拟了《股权投资基金管理办法》，只是最终未获颁布。从这次《基金法》的修订和国家发改委牵头草拟的《股权投资基金管理办法》等事实来看，立法和行政主管机关实际上始终在为私募股权基金提供立法保护作出不懈努力。然而，

抓住问题的核心，这样反而会降低综合评价指标体系的有效性。同时，指标选取范围过小也同样存在风险，会导致有关评估对象的一些重要信息被遗漏，本文参考之前的研究表采用3-5个评价指标，并且对单项指标的选择遵循以下基本原则：一是尽可能用较少的指标把较多的信息反映出来；二是指标数据的取得要相对容易；三是选取指标要与会计盈余可持续性相结合为了避免指标选择的过度主观随意性。

（二）盈余持续性单项评价指标的选择

本文在影响盈余持续性的五个方面各选取一个核心指标进行构建，该指标相对差距较大且从理论上对会计盈余未来持续增长能力有较强解释力，为投资者的决策提供指导。指标的选取如下：

X1：经营利润占利润总额的比重

通过之前的分析，我们将利润总额分为以下三部分：一是经营利润；二是投资收益，包括公允价值变动损益；三是营业外收益。所以，我们选择“经营利润/利润总额”作为衡量上市公司利润结构优劣的指标

X2：经营活动现金净流量/净利润

这个指标可以反映净利润中有多大比例是通过经营活动收回现金，以及净利润受经营现金流的保障程度。通过与经营活动现金流量的配比，可以较好的说明净利润的持续性。

X3：总资产/总负债

在评价上市公司资本结构时，资产负债率不仅能够很好的说明上市公司的负债筹资状况，而且该指标容易被投资者获取和理解；考虑到资产负债率与盈余持续性负相关，所以在本文的研究中，我们选择“总资产/总负债”作为衡量企业资本结构的指标。

X4：1－年折旧额/年销售收入

在评价上市公司的成本结构时，由于外部投资者无法获取上市公司的内部数据，并且上市公司的固定成本多为折旧额，所以在本研究中，选择“年折旧额/年销售收入”可以很好地帮助外部投资者分析上市公司的成本结构，同时考虑到该指标与盈余持续性负相关，故选用“1－年折旧额/年销售收入”来衡量上市公司的成本结构。

X5：企业总资产

本文在研究中，由于企业市值经常处于变动之中，企业的规模以哪个时点的市值为准尚无定论，并且我国资本市场不完善，故本文在研究中选择企业总资产来衡量企业的规模，取其自然对数作为衡量指标。

（三）盈余持续性综合评价指标的构建

通过上述方法选取出来的指标在经过无量纲化处理变成各种单个指数后，如果要对各个指数进行加总，还需根据各个指标在整个指标体系中的重要性程度对其进行赋权，本文考虑到研究人员自定、专家调查和统计分析等方法的缺点，在此本文将采用变异权数综合评价法计算公司的EPI，以克服上述两种传统方法的内在缺陷。

变异权数综合评价法是指在多指标综合评价中，如果某项指标在所有被评价对象上观测值的变异程度较大，说明评价对象达到该指标平均水平的难度较大，则该指标可以明确区分各个评价对象在此方面的能力，应当赋予其较大的权数；反之，则应赋予其较小的权数。至于变异程度的大小，本文采用标准差系数来衡量指标的变异程度，变异权数的计算步骤具体如下：

第一步，选取深沪上市公司年报数据，计算出各单项指标Xk

的数值。

第二步，用算术平均法计算各指标的平均数和标准差Sk

。第三步，计算各指标的标准差系数，它反映各指标的相对变异程度。

是合并立法还是单独立法，应充分尊重客观现状，除了考虑立法现状，还要尊重行业惯例。相比较而言，单独立法更现实也更合理。若拟将私募股权基金纳入《基金法》的调整范围，笔者建议以专章方式进行规定而不应混同在私募证券投资基金的有关内容中。

参考文献

[1]邹菁.私募股权基金的募集与运作——法律实务与案例[M].北京:法律出版社,2009.

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