浅谈现代证券投资组合理论(2)

中的投资者对风险的厌恶都远较markowitz的假定复杂的多，尚待人们进行更深入的研究。另外，markowitz认为预期收益率和风险的估计是对一组证券实际收益和风险的正确度量，相关系数也是对未来关系的正确反映，这在现实中实际上无法做到，因为历史的数字资料不大可能重复出现，其中证券的各种变量也会随着时间的推移不停地变化，这些因素都可能从不同的方面造成理论假定与现实的脱节。

第四章 现代证券投资组合理论在中国的发展及存在问题

中国证券市场自上世纪90年代初创立以来迅速发展，市场已达一定规模，在为企业筹措资金，推动企业改制，优化资源配置和完善市场经济体制等方面，起到了积极作用。但中国作为发展中国家，其市场机制与工业发达国家和其他新兴国家具有很大的不同，处于发育阶段的证券市场不仅市场运行机制不健全，证券市场的建设也不完善，中国证券市场还不是一个成熟的、有效市场，因此该理论与中国证券市场投资者组合投资实践尚存在很多的问题。国内有许多学者就在个问题做了多方面的研究，主要问题如下：

4.1市场有效性问题。近年来，中国一些学者对中国股票市场的有效市场问题进行了实证分析，研究证明1993年以后中国股市正趋于“近似弱式有效”，但离次强式有效相差甚远。其根本原因在于中国上市公司信息披露存在着大量的虚假性，不充分性和不及时性，信息失真严重，小道消息盛行，预测性财务信息、分部信息、社会责任信息、软性资产信息披露不足，部分公司直到规定披露时间的最后期限才公布企业的财务报告，更谈不上对临时重大事件披露的及时性。 4.2风险的测度问题。在复杂而又充满风险的证券市场投资活动中，投资者总是十分谨慎地决策，将投资资金分配在多种适宜的证券上，达到分散风险的目的，然而风险依赖于效用，不同偏好的投资者可能具有不同的衡量标准，其效用函数不同，拥有不同的风险测度，markowitz均值-方差模型仅仅是效用函数的特例。据研究，只有在证券收益率服从正态分布条件下，方差才是风险的有效测度。

4.3模型参数估计时效性问题。现实证券市场，证券收益具有非常强的时效性，这就要求证券投资决策方法也具有时变特性，而markowitz的均值-方差模型对各参数进行估计时，要求样本时间长度足够长，而样本时间长度过长会导致模型参数不能充分反映证券收益率的最新变化情况，因而它的时效性较差。 4.4交易费用问题。markowitz模型没有考虑证券组合投资过程中的交易费用，实际上，交易费用是投资管理不可忽视的问题。在证券组合投资过程中，忽

略交易费用的证券会导致非有效的投资。

总之，在借鉴和应用现代投资组合理论的过程中，必须考虑现代证券投资组合理论在中国的实用性，尤其在中国的证券投资中，由于证券市场的体制和政策造成的“政策市”和“消息市”问题，常常使股票市场系统风险相对于非系统风险占有较大比例，本文也正是在证券投资组合的模型实用性方面作出了一些研究，希望对中国广大证券投资者构建投资组合进行组合投资时有所帮助。

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