内幕交易规制的立法体系进路_域外比较与中国选择_傅穹

介绍与评论

内幕交易规制的立法体系进路：

*

域外比较与中国选择

傅

穹

曹

理

内容提要：内幕交易监管全球化背景下，当代世界各国规制内幕交易的立法体系可以归就是一部不断拓宽信义义务人范围边界纳为信义进路与市场进路。信义进路的发展历史，

与判断其交易主观状态的历史；市场进路的发展历史，就是一部限缩或废除内幕交易认定的主体与主观要件与完善内幕交易客观构成要素的历史。中国资本市场内幕交易难以禁止的现实困境，实则是内幕交易行为构成体系逻辑混乱的一个映射，并已对内幕交易行为认定与责任追究构成妨碍。就内幕交易规制立法体系变革方向而言，我国目前不宜引入信义进路，而市场进路或许更适合我国法制传统和资本市场实际。在市场进路指引下，任何不当使用内幕信息的行为皆应被认定为内幕交易，废除现行法中关于内幕交易行为构成的主体要件和主观要件，同时完善客体要件和客观要件，既能推助内幕交易规制立法的功能实现，又可或为契合本土实际并体现世界最新立法趋势的内幕交彰显证券法的核心宗旨和基本原则，易立法改革方案。

关键词：内幕交易

信义进路

市场进路

吉林大学法学院教授，博士生导师，吉林财经大学特聘教授。傅穹，

曹理，吉林大学法学院民商法博士生。

一引言：内幕交易规制立法的实践困惑

鼓励正当证券交易与禁止内幕交易，是维护金融市场的健全及增进投资者对市场信心导致防止和打击内幕交易成的全球性共识。内幕交易行为本身高度的隐蔽性难以被证实，

〔1〕〔2〕“全世界监管部门面临的挑战”。为在内幕交易监管全球化背景下，当代世界各国规

*

《财富活化、（10YJA820019）与吉林本文系2010年度教育部人文社会科学研究一般项目规则变迁与公司诉讼的成长》

《吉林省创业投资引导基金法律制度实证研究》省教育厅重点项目的课题成果之一。

《尚福林：对内幕交易等违法违规行为保持高压态势》，《金融时报》2010年12月18日。〔1〕参见载15TransnationalLawyer，2002。〔2〕参见FranklinA．Gevurtz，TheGlobalizationofInsiderTradingProhibitions，

·125·

《环球法律评论》2011年第5期

制内幕交易的立法体系可以归纳为两种进路，即信义进路与市场进路。

信义进路的代表是以信义义务理论为基础将内幕交易行为与反欺诈相联系的美国证券判例法，追随该逻辑之后的是奉行成文法体系的东亚地区，如日本、韩国及我国台湾地区证以董事、监事、券立法。内幕交易规制的信义进路的共同特点是基于公司利益的微观视角，

“与公司有关之人”经理及控制股东等违反对公司所负的信义义务为基础来认定并处罚内幕交易，该规制体系的发展历史就是一部不断拓宽信义义务人范围边界与判定信义义务人澳大交易主观状态的历史。市场进路的代表是以维护市场公平理念为宗旨的欧盟成员国、利亚与新加坡等国，该规制体系着眼于宏观层面的证券市场健全发展，以促进信息流通，资源合理配置及提升效率为目标，主张投资者享有平等获得信息的权利，以维持证券市场的公因此任何可能对市场公平性构成威胁的不当使用内幕信息的行为皆应被认定为内幕交平，

〔3〕

上述两种进路基于各自的法律传统与司法执法环境，在规制内幕交易行为，尤其是易。

〔4〕

内幕交易行为的认定要件层面存在着显著分歧。信义进路侧重于鼓励正当交易以促进

市场活跃，故而对行为构成加以主体要件和主观要件的双重限制，仅处罚最为典型的内幕交因此力图确保易形态；而市场进路则倾向于排除一切内幕交易行为对市场公平产生的威胁，反内幕交易制度事前规制的周密以及事后实施的有效。

《股票发行与交易管理暂行条例》中国资本市场中的内幕交易规制，始于1993年和《禁，《证券法》并为1998年所明确法定化；2005年《证券法》修订又止证券欺诈行为暂行办法》

，从两方面对其进行了改革，一是将主体范围扩大至“非法获取内幕信息的人”二是确立民中国资本市场中的内幕交易行为并未因法律的逐步完善而相应减少，相事赔偿责任。然而，

〔5〕，反却有愈演愈烈之势，甚至成为“市场监管的主要矛盾”为此，国务院办公厅于2010年

11月16日转发《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，以加大对内幕交易的打

〔6〕击力度。

内幕交易屡禁不止固然是多重因素合力所致，但内幕交易立法规制体系的内在缺陷是《证券法》关于内幕交易规范集中于第73条至第76条，为补充由于其简其重要原因。我国

《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下略而难以适用的欠缺，证监会专门制定了

〔7〕《《指引》），《证券法》简称对内幕交易行为的认定作出更为详尽的规定。指引》根据将内〔8〕

幕交易的构成要件分为三项：主体要件、客体要件和客观要件。此种构成体系看似简明，

，《证券法》却仍然存在理解和适用上的诸多困惑：首先，在主体要件方面将内幕交易的行为），主体界定为内幕信息知情人与非法获取内幕信息的人（《指引》将二者合称为“内幕人”

〔9〕并对前者的范围予以明确列举，试图穷尽，但仍无法避免挂一漏万。例如，不在法定知情

人之列亦不属于非法获取内幕信息之人如果实施了内幕交易行为应当如何认定其性质？对此很难从现行法中直接找到答案，实践中于是出现两种扩张解释的思路：一为突破现有知情

2002，pp．739－740。〔3〕参见NianhMoloney，ECSecuritiesRegulation，OxfordUniversityPress，

：《股市游戏规则———最新证券交易法解析》，〔4〕详见赖英照元照出版社2009年版，第451－452页。《尚福林：打击内幕交易是当前证券监管执法重点》，《证券日报》2010年7月22日。〔5〕参见载《监管部门加大打击内幕交易力度》，《中国证券报》2010年12月15日。〔6〕参见载

《证监会明确内幕交易、，《21世纪经济报道》2007年9月6日。〔7〕参见市场操纵认定标准》载

，“符合下列条件的证券交易活动，〔8〕《指引》第12条规定构成内幕交易：（一）行为主体为内幕人；（二）相关信息为内”幕信息；（三）行为人在内幕信息的价格敏感期内买卖相关证券，或者建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息。

《证券法》〔9〕参见第74条。

·126·

内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择

“任何知情人”；〔10〕一为将非法获取内幕信息的人解释为知情人的法定范围，而将其扩展至

〔11〕

其次，在客体要件方面，现行法采取了概括与列举相结合的方式对人之外的所有主体。

〔12〕——未公开性和重大性的判断标准却尚未提供内幕信息进行了界定，但对于其核心特征—〔13〕

再次，在客观要件方面，对于建议他人买卖证券和泄露信息这两种行为构确切的指引。

成内幕交易是否须以相关证券交易的实际发生为要素，亦即是否需要结果要件，由于立法规

〔14〕，《证券呈现分歧性理解。最后，关于主观要件，即行为人是否应当具有主观过错定模糊，

“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息法》第73条强调，“利用内幕信息”从事证券交易活动”学者认为其中的即为对行为人主观故意的要求，由此

〔15〕

导致法律内部冲突的产生。

中国资本市场中的内幕交易难以禁止的现实困境，实则是内幕交易行为构成体系逻辑混乱的一个映射，并已对内幕交易行为认定与责任追究构成妨碍。本文试图对于规制内幕交易立法体系的信义进路与市场进路的全球演进及对内幕交易构成要件立法的影响进行深检讨不同立法模式与中国法律传统及资本市场现实的契合程度，进而探寻入剖析的基础上，

在此基础上重构具有中国元素与特色的内幕交易行适合本土实际的反内幕交易立法进路，为构成体系。

二信义进路下的内幕交易规制体系

（一）信义进路在美国的演进

（SecuritiesEx-美国是世界上最早禁止内幕交易的国家，其制定法依据为《证券交易法》changeActof1934）第10（b）条及证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission，以下“SEC”）根据该条授权制定的10b－5规则。上述条款均属于反欺诈的一般条款，简称并非专门规制内幕交易行为，但法院通过判例将内幕交易行为与反欺诈条款联系起来。为具体“未披露内幕信息而买卖证券即构成欺诈”的理由，美国判例法发展出了以传统信义义解释

务理论为基础，及作为其拓展的信息传递责任理论与盗用理论，三者共同构成信义义务理论

〔16〕

并对日本、韩国及中国台湾等东亚地区的反内幕交易立法产生了深刻影响。的整体框架，

1．传统理论———狭义信义义务理论

。该理论传统理论即狭义的信义义务理论的核心是“无信义义务关系，则无内幕交易”

〔17〕

源于联邦最高法院在1980年Chiarellav．UnitedStates案的判决思路，该案案情为：

：《证券行政处罚案例判解》（第1辑），〔10〕中国证监会行政处罚委员会编法律出版社2009年版，第4页。

：《泄露内幕信息罪、——由“杭萧钢构案”，《法治研究》2008年〔11〕参见陈海鹰等内幕交易罪的若干问题探析—展开》载第3期。

《证券法》《指引》〔12〕参见第75条和证监会第7－11条。

：《证券内幕信息认定标准的探讨》，《浙江大学学报》2009年第6期。〔13〕李有星、董德贤载

：《内幕交易论》，〔14〕例如，有认为此两种行为均须具备结果要件，参见杨亮北京大学出版社2001年版，第227页；有认

：《中国证券法学》（第二版），为二者均不需要结果要件，参见彭冰高等教育出版社2007年版，第383－384；有认为

：《内幕交易规制论》，前者需要而后者不需要，参见井涛北京大学出版社2007年版，第89页；还有认为后者需要而

：《证券法教程》，前者不需要，参见叶林主编法律出版社2010年版，第321页。

：《我国证券内幕交易认定标准的构建》，《吉林大学社会科学学报》2010年第5期。〔15〕马其家载

〔16〕参见ReinierKraakman，TheLegalTheoryofInsiderTradingRegulationintheUnitedStates，inKlausJ．HoptandEddy

Wymeerscheds．，EuropeanInsiderDealing，Butterworth，1991，pp．40－47。

〔17〕445U．S．222（1980）．

·127·

《环球法律评论》2011年第5期

Chiarella为一家印刷厂的员工，在印制收购文件时，推断出目标公司的名称，继而买入该公：“任何人———并于收购要约公开后立即卖出而获利。地方法院及上诉法院均认为司股票，

——只要经常有机会接触未公开的重要信息，无论是否为公司内部人—即应遵守‘披露否则戒绝交易’规则，即不得在未履行肯定性披露义务的情况下利用该信息进行证券交易。被告虽非发行人之内部人，但其基于排版印刷的有利地位，经常有机会从受托印制的文件中获未履行披露义务而利用该信息买卖证券，无疑违反《证券交易法》第10（b）条取内幕信息，

〔18〕”及10b－5规则的规定，构成证券欺诈。

但当本案上诉至美国联邦最高法院时，却遭遇改判结局，以鲍威尔（Powell）大法官为代：“并非所有持有内幕信息之人均需在进行证券交易时披露与交易相关表的多数意见指出

的所有重要事项，换言之，单纯持有未公开的重要信息并不能引发“披露否则戒绝交易”的义务。该义务产生的前提则是交易双方之间事先存在因信赖或信任而形成的信义关系。交易前披露义务的适用系确保有义务将股东福祉置于个人利益之上的公司内部人不通过欺诈Chiarella不是目标公司内部人，性利用非公开信息谋取私利。按照这一司法思维，与目标公司股东之间并不存在信义关系，因而无须对交易相对人履行披露义务，其利用内幕信息进行

〔19〕”证券交易的行为亦不构成证券欺诈。

“披露否则戒绝交易”可见，传统理论的要义在于，否认义务的普遍性，而将其与特定的只有违反信义关系所生的披露义务而利用内幕信息进行证券交易的行为信义关系相联结，

方构成内幕交易，无信义关系则无内幕交易。美国证券法专家评价该理论优势与缺陷并存：一方面，通过要求内部人与交易相对人之间存在信义关系，可以将普通法上的反欺诈规则类推到制定法中的反证券欺诈之中，有助于提高法院通过个案来认定新类型内部人交易的灵活性；另一方面，根据美国普通法，负有信义义务的主体通常为董事、高级职员及控制股东等“内部人”，公司而此点给不具有此等身份的公司外部人不当利用内幕信息进行证券交易提

〔20〕供了合法空间，传统理论对此显然无能为力。

2．信息传递责任理论———推定内部人思路

信息传递责任理论继续秉持信义进路，但将违反信义义务的主体边界向外部进行了扩将因参与内部人违反信义义务行为的信息受领人及因工作原因而与委托公司产生信义展，

关系的资本市场专业人士纳入反内幕交易规制主体的范畴，拓展了信义进路的适用空间。

〔21〕

信息传递责任理论由1983年Dirksv．SEC案所确立：被告Dirks为一名投资分析师，

其自EFA公司的前高级职员Secrist处获知，该公司资产存在严重高估作假的欺诈情形。Dirks遂着手调查此事，并在调查过程中向若干客户透露此事，其中即有人于获知该信息后大量出售EFA股票。其后EFA被查出确有账簿作假、高估资产的事实，其股价暴跌。Dirks

〔22〕

因泄漏内幕信息被SEC指控违反禁止内幕交易的规定。本案涉及的是内幕信息传递的责

CasesandMaterialsonCorporationss：IncludingPartnerships〔18〕RobertW．Hamilton，JonathanR．MaceyandDouglasK．Moll，

andLimitedLiabilityCompanies，11thEdition，West，2010，pp．856－857．

2ndEdition，FoundationPress，2009，p．293．〔19〕StephenM．Bainbridge，CorporateLaw，

〔20〕WilliamT．Allen，ReinierKraakmanandGuhanSubramanian，CommentariesandCasesontheLawofBusinessOrganiza-

tion，3rdEdition，WoltersKluwerLaw＆Business，2009，p．648．

〔21〕463U．S．646（1983）．

7thEdition，AspenPub-〔22〕JesseH．Choper，JohnC．，Jr．CoffeeandRonaldJ．Gilson，CasesandMaterialsonCorporations，

lishers，2008，pp．454－464．

·128·

内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择

任问题，作为传递人的Secrist虽为EFA内部人，却并未利用内幕信息谋利，而作为受领人的Dirks虽实际利用信息，但与EFA及其股东之间并无信义关系，因此无法直接适用传统理论进行问责。对此衍生的新问题，美国最高法院判决首先重申Chiarella案所确立的基本原则“内幕交易成立以信义关系存在为前提，，而非仅因居于获悉内幕信息的地位”并指出与公司不存在信义关系的消息受领人的责任系派生于内部人即传递人的责任，只有其参与违反方构成内幕交易。可见，信息传递责任的成立条件有信义义务的行为并利用内幕信息谋利，

二：内部人因泄露消息给受领人而违反信义义务，受领人知道或应当知道内部人的行为违反Dirks对EFA不负信义义务，且内部人从泄露行为中直接或间接获得个人利益。在本案中，信义义务，也未使用不正当手段获取内幕信息；而Secrist泄露信息的目的在于揭露公司舞弊，非为个人利益，故不构成内幕交易。鉴于信义义务对于受领人责任的限制，最高法院又将承销商、会计师、律师及顾问等经常有机会从内部人处合法获得内幕信息的资本市场专业

〔23〕人士视为推定内部人，而非受领人，以有效延伸信义义务的适用边界。

3．盗用理论———规制外部人思路

传统理论旨在规制内部人利用内幕信息谋利，信息传递责任理论则着力解决外部人从内部人处非正当获取内幕信息并利用谋利，对于外部人非通过内部人而获取内幕信息并谋利的问题，二者均无适用余地。为弥补规范真空，最高法院于1997年UnitedStatev．O’

〔24〕，Hagan案Hagan系一家中明确承认了盗用理论，作为传统理论的又一次补充。被告O’

GrandMet公司委托该律师事务所担任收购项目的法律顾问，律师事务所的合伙人，被告虽未参与该项目，但却获知此一收购信息，并利用此为公布信息买卖目标公司股票而获利。由Hagan并非目标公司的内部人，于O’亦非从其内部人处获得内幕信息，故无法适用传统理：“法律所禁止的证券欺诈论与信息传递责任理论对其问责。对此，最高法院在判决中指出行为，并不限于对证券买入者或卖出者的欺诈，而是一切与证券买卖‘有关’的欺诈。如果某人虽与交易相对人之间并无信义关系，但因违反对‘信息来源’的信义义务，为证券交易《证券交易法》目的而盗用内幕信息谋取私利，其行为亦构成违反第10（b）条及10b－5规则

〔25〕”O’Hagan违反其对所供职律师事务所即信息来源所负有的信义的欺诈行为。在本案中，

义务，因而构成欺诈，应当承担内幕交易责任。

盗用理论在坚守信义进路的前提下，将信义关系的涵射范围由内部人与公司及其股东之间延伸至任何负有信托或信任义务的当事人之间；〔26〕至此，美国判例法已将证券市场上的主要内幕交易类型纳入规制范围之内，信义进路下的反内幕交易法制体系完全形成。美国证监会遂于2000年制定10b5－1规则，界定了内幕交易的内涵：行为人根据与发行人或其有价证券有关的重大未公开信息，违反对于发行人、其股东或信息来源直接、间接或派生而进行的任何有价证券交易。地所负有之信托或信任义务，

6thEdition，Aspen〔23〕JamesCox，RobertW．HillmanandDonaldC．Langevoort，SecuritiesRegulation：CasesandMaterials，

Publishers，2009，pp．898－906．

〔24〕521U．S．642（1997）．

：《美国证券监管法基础》，〔25〕［美］路易斯·罗斯、乔尔·赛里格曼张璐等译，法律出版社2008年版，第714页。SEC于2000年专门制定了10b5－2规则予以解释，“信托或信任义务存在于下列情形：（1）某人同意对信息〔26〕对此，

保密；（2）当重大未公开信息的传递人与受领人间具有分享秘密的历史、模式或惯例，而该受领人知道或应当知道

传递人将期待其就该信息保密时；（3）某人从其配偶、父母、子女或兄弟姐妹获取重大未公开信息时。参见17C．F．R．§240．10b－5－2。

·129·

百度搜索“77cn”或“免费范文网”即可找到本站免费阅读全部范文。收藏本站方便下次阅读，免费范文网，提供经典小说综合文库内幕交易规制的立法体系进路_域外比较与中国选择_傅穹在线全文阅读。