浅谈债券市场流动性（金融数学论文）

浅谈债券市场流动性

【摘要】围绕债券市场的流动性展开讨论与研究，采用kyle的流动性指标衡量方法，通过2001-2005年的实例分析研究，研究内容的重点在流动性的周内变化，从以上的分析得出债券工具在商业银行流动性管理中的应用。

【关键词】流动性 银行间债券市场 买卖差价 商业银行 一、引言

债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要组成部分。1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让试点，在1990年国债交易形成了场内和场外交易并存的市场格局，但是因为投机严重和“3.27国债期货”事件的爆发，现在的国债流通市场被人为的分为两大块——银行间债券市场和交易所市场，其国债的托管机构也不同，并不能自由转托管。在不同市场上交易的同种国债，价格有可能有很大的差异，也就是说市场是没有效率的。今后的国债流通市场必然是一个统一的市场。比较研究两个市场的流动性，也在理论上为捡来国债流通市场交易制度的设计提供一定的参考标准。

流动性是金融市场参与者迅速进行大量金融交易，而不会导致资产价格剧烈波动的市场性质。也就是说，流动性是市场能够进行迅速低成本交易的能力，包涵即时性，宽度，深度，弹性等四个维度。然而，流动性是一个难于衡量的概念。一般而言，在流动性衡量时主要考虑三个方面：交易即时性，交易规模和交易成本。其中，可以用价格冲击综合考虑交易成本和交易规模两个方面。我国学者曾对债券市场的流动性做过不少研究。顾纪生等采用定性的方法定义流动性、描述其影响因素并给出政策建议；也有学者采用反映交易活跃度的交易量或换手率等总量指标来衡量流动性，然而，对于交易机制不同的两个市场，通过这些总量指标来比较流动性的结论值得商榷。实际上，通过总量描述统计指标来度量流动性的方法局限性很大，因为影响债券市场流动性的因素并没有给出。本文将从实证的角度出发，重点分析债券流动性的影响因素，给出债券市场流动性的基本表现，为投资者的投资行为提供一个参考标准。

本文的安排如下：第二部从实例讨论如何衡量流动性，第三部分步入研究内容流动性的周内变化，第四部分是流动性周内变化的研究结果，第五部分是根据流动性特质而进行的应用。 二、流动性的衡量

Kyle认为在用计量方法实证研究流动性时做市商制市场的流动性可以由以下三个指标度量：

(1)市场紧度(tightness)，即交易价格偏离真实价格的程度，它是投资者为获得流动性而付出的成本，实际研究中一般选取做市商报出的买卖价差来描述市场紧度，买卖价差越小流动性越强；

(2)市场深度(depth)，即当前价格水平下可以实现的交易量，它表示了做市商在相应价位商愿意和有能力进行买卖的数量，研究中一般选取做市商在委托簿上报出的委托数量或委托金额来描述市场深度，市场深度越大，投资者就可以交易更多证券，流动性就越强；

(3)市场弹性(resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价值的速度和能力，回复的速度越快流动性越强。

下面的实例中我们将从发行量、交易量、换手率、买卖价差等几个角度衡量市场紧度、

市场深度和市场弹性。

当然，还有许多不同的衡量方法，比如收益率差额(yield or returnspreads)(Sarig and Warga[1989]，Blume．Keim．and Patell1991]，Warga[1992]，and Crabbe and Turner[1995])；买卖价差(bjd—ask spread)(Schultz[1998]，and Hong and Warga[2000])；交易规模或交

易量(trade size or trade volume)(Ka．mal'al1994]，and Alexander，Edwards，and Ferri[2000]等等。但现在我们以第一种方法进行分析。

以2001-2005年的经济状况为例：。从1996年成立至今，银行间债券市场经历着快速的成长。债券发行量迅猛增长，从2001年底的5848.53亿元增长至2005年9月的28229.10亿元，增长率超过382％。同时二级市场交易量也不断增长，2001年底市场交易量仅为844.34亿元，2003年现券交易量成长迅速，全年成交量超过31609.70亿元。相对而言2004年由于市场经历超储上调、人民币升息等诸多因素的影响，市场成交有所减少。但2005年债券市场迎来了自产生后最大的牛市行情，交易量不断放大，市场流动性明显提高，截至2005年9月底，交易量已超过42852.25亿元。考察自2002年1月至2005年9月的月度数据可以看出，首先银行间债市现券交易换手率普遍较低，平均值仅为6％左右。其次2003年7月、8月、9月银行间债券市场的换手率变化异常，这如实反应了当时市场对央行提高存款准备金比率这一消息的反应。根据2005年银行间债券市场报价数据，以期限为0.5年、1年、4年及7年的国债主要交易券种为代表，得到银行间国债买卖价差。可以得到如下结论:第一，各期限买卖价差走势趋同，这说明市场中不同期限品种国债买卖价差随市场情况变化齐涨共跌。第二，买卖价差随着债券剩余期限的增大而增大。这是因为买入报价和卖出报价反映的就是做市商持有头寸的成本(包括存货成本及信息成本)，债券的剩余期限越长，做市商需要弥补的存货成本及信息成本越高，买卖价差因而越大。第三，4年期国债品种的买卖价差持续性最好、波动性也相对较小。这说明在2005年不断上扬的牛市行情中，中期券种是市场中流动性较好的品种。

综合上述指标分析，从纵向看，我国银行间债券市场的流动性逐步提高，同时市场的深度逐步扩大，个券表现出了一定的流动性溢价因素。特别是2004年以来，随着远期交易、买断式回购等交易方式的引入，市场的流动性的提高得到了机制上的保证。但是由于经验的不足以及交易对手的稀少等因素，这些交易方式并未广泛的投入应用。如果横向和发达国家的债券市场对比，我国银行间债券市场的流动性在各项指标上都有不小的差距。从市场机制看，为提高我国债券市场的流动性，增加市场活力，我们在丰富交易品种、多元化交易机制以及完善投资者结构方面还有很长的路要走。

三、研究内容：流动性的周内变化

由前面定义的计算方法，可以得到第t天国债i的买卖价差ABAS， 和RBAS 于是，笔者定义第t天“整个市场”的平均买卖价差为所有国债买卖价差的平均值。该平均买卖价差就衡量了当天市场的流动性。

其中，MA 、MR。分别为第t天市场平均绝对买卖价差和相对买卖价差，i为当天有双边报价国债的个数(不是每只国债每天都有报价的)。这样就可以通过研究整个市场平均买卖价差的变动趋势来分析银行间市场流动性是如何随时间变化的=此外，为分析周内不同时间市场流动性的变动情况，笔者按照时间的不同把市场平均买卖价差分为七组，算出每组均值并分析不同组的均值是否显著不等。傍J如，所有发生在周一的市场平均买卖价差都分在第一组，以此类推

其中，l 为样本期内市场平均买卖价差发生在周k的个数，AVERAGEMAk和AVERAGEMRk分别是

发生在周k的市场绝对和相对买卖价差的平均值。 四、实证分析结果：流动性的周内变化

银行间债券市场的周内流动性变化情况如图l所示。从图l中可以直观地看出，周一和周日比其他时间的价差水平要高很多，这主要因为2003年全年只有2个周一和1个周日存在债券报价，笔者认为这两个数据具有一定偶然性，不能代表整个市场的价差情况，因此不予考虑；对于从周二到周六的这段时间里，无论是相对还是绝对买卖价差，其表现略呈M型，即周四的价差略高于周二和周六，但差别不明显。这可以通过方差分析来检验一下。

图1 银行间债券交易市场周内买卖价差模式图

图中横轴代表星期；圆点代表绝对买卖价差，其刻度如左侧纵轴所示；三角代表相对买卖价差，其刻度如右侧纵轴所示。

周内相对买卖价差模式方差分析表

周内绝对买卖价差模式方差分析表

从方差分析表可以看出，不能拒绝周内不同时间买卖价差均值相等的原假设。因此无论相对买卖价差还是绝对价差在周内都没有明显的变动趋势。

结论：

1．从周二到周六的这段时间里，无论是相对还是绝对买卖价差，其表现略呈M型，但差别不明显，不能通过统计检验；

2．无论是相对买卖价差还是绝对买卖价差，其主要影响因素都是债券i第t天内的平均每笔交易量SIZE 实际交易价格的平均值PRICE 风险RISK．、剩余期限MA．TuRlTY 和发行规模ISSUE—SIZE。，其中风险、剩余期限的估计系数为正，发行规模估计系数为负，平

均每笔交易量的估计系数为负，这有可能是由双边报价商持有国债的目的是为了改善资产负债表结构。

五、债券工具在商业银行流动性管理中的应用

流动性管理是指商业银行如何以现金资产来保证必要的支付能力。债券市场的发展．为商业银行进行泷动性管理提供了更为广阔的空间。一是商业银行可以通过认购国债进行流动性管理，商业银行持有国债。一方面是可以获得稳定的利息收人；另一方面更重要的是因为政府债券的流动性较高，当第一线储备资产不足时，随时可通过出售一定数量的政府债券来换取现金，政府债券是作为商业银行一种可靠的第二线储备资产。我国银行问债券回购市场的发展及中央银行国债公开市场操作业务的开展，为银行改善流动性管理提供了手段。二是商业银行可通过发行银行债券进行负债的流动性管理，通过债券市场发行或销售银行债券．为银行筹措资金，弥补流动性的不足。

? 特此说明：由于自己知识有限，因而参考了别人的研究成果与大量报道，不到之处还请

多多谅解。

【参考资料】百度百科债券的流动性

《四大指标考量银行间债市 流动性尚待提高》

《商业银行如何利用债券工具进行资产负责管理和流动性管理》 袁小龙 《银行间债券市场流动性研究》 朱世武 许凯

http://finance.sina.com.cn/stock/t/20051027/0845370153.shtml http://www.cnki.com.cn/Article/CJFDTotal-ZDWY201110107.htm 《浅析我国银行间债券市场的流动性》 杨华

http://blog.sina.com.cn/s/blog_655d06220100qec1.html

百度搜索“77cn”或“免费范文网”即可找到本站免费阅读全部范文。收藏本站方便下次阅读，免费范文网，提供经典小说综合文库浅谈债券市场流动性（金融数学论文）在线全文阅读。