第十三章 其他长期筹资（完整版） -(4)

权益价值=公司总价值-债务价值=58576.73-3508.43=55068.30（万元） 股数=行权前股数+行权股数=1000+80=1080（万股） 每股收益=税后利润/股数=4552.72/1080=4.22（元/股）

股价和每股收益都被稀释了，原有股东财富的减少，换取的是利率从10%降为8%。这是以潜在的稀释为代价，换取较低的利率。这种交换，股东事先知道的，并且是可以预期的。

3.认股权证的要素成本

认股权的发行公司要考察其资本成本，如果成本过高则不如以稍高的利率单纯发债。附带认股权债券的资本成本，可以用投资人的内含报酬率来估计。

续前例，购买1组认股权证和债券组合的现金流量如下：

第1年年初：流出现金1000元，购买债券和认股权证； 第1-20年，每年利息流入80元；

第10年年末，行权支出=22元/股×20股=440元，取的股票的市价=50.99元/股×20股=1019.8元，现金净流入=1019.8-440=579.8（元）；

第20年年末，取得归还本金1000元。

根据上述现金流量计算内含报酬率（试误法或用计算机的函数功能）：10.59%。

这是投资者税前收益率，它比直接投资普通债券高出0.59%。这表明认股权证和债权组

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合的风险大于直接债务投资，组合的大部分收益来自股价升值，要比利息收入的风险大。如果内含报酬率低于10%，或者投资人认为0.59%的差额不足以平衡所承担的风险，投资人就不会购买该项投资组合的，他们宁可投资于普通债券。为了提高投资人的报酬率，发行公司需要降低执行价格，提高债券的票面利率或者延长赎回保护期。

投资者的期望收益率，就是公司的税前资本成本。发行公司愿意承担这一较高的成本，以便及时取得所需资金。如果计算出的组合的内含报酬率高于直接增发股份，发行公司就不会接受该方案。公司真是认为市场低估了自己的价值，才选择发行认股权证和债券组合。

计算出的内含报酬率必须处在债务的市场利率和普通股成本之间，才可以被发行人和投资人同时接受。

5.认股权证筹资的优缺点

认股权证筹资的主要优点是：可以降低相应债券的利率； 认股权证筹资的主要缺点有：（1）稀释每股收益和每股股价；（2）灵活性较差；（3）附带认股权证债券的承销费用高于普通的债务融资。

【例题3?多选题】某公司是一家生物制药企业，目前正处于高速成长阶段。公司计划发行10年期限的附认股权债券进行筹资。下列说法中，正确的有( )。（2010年）

A．认股权证是一种看涨期权，可以使用布莱克-斯科尔斯模型对认股权证进行定价 B．使用附认股权债券筹资的主要目的是当认股权证执行时，可以以高于债券发行日股价的执行价格给公司带来新的权益资本

C．使用附认股权债券筹资的缺点是当认股权证执行时，会稀释股价和每股收益

D．为了使附认股权债券顺利发行，其内含报酬率应当介于债务市场利率和普通股成本之间

【答案】CD 【解析】选项A是错误的：布莱克-斯科尔斯模型假设没有股利支付，看涨期权可以适用。认股权证不能假设有效期限内不分红，5～10年不分红很不现实，因此不能用布莱克-斯科尔斯模型定价；选项B是错误的：附带认股权债券发行的主要目的是发行债券而不是发行股票，是为了发债而附带期权；选项C是正确的：使用附认股权债券筹资时，债券持有人行权会增加普通股股数，所以，会稀释股价和每股收益；选项D是正确的：使用附认股权债券筹资时，如果内含报酬率低于债务市场利率，投资人不会购买该项投资组合，如果内含报酬率高于普通股成本，发行公司不会接收该方案，所以，附认股权债券其内含报酬率应当介于债务市场利率和普通股成本之间。

【例题4?综合题】F公司是一家经营电子产品的上市公司。公司目前发行在外的普通股为10000万股，每股价格为10元，没有负债。公司现在急需筹集资金16000万元，用于投资液晶显示屏项目，有如下四个备选筹资方案：

方案一：以目前股本10000万股为基数，每10股配2股，配股价格为8元/股。 方案二：按照目前市场价公开增发股票1600万股。

方案三：发行10年期的公司债券，债券面值为每份1000元，票面利率为9%，每年年末付息一次，到期还本，发行价格拟定为950元/份。目前等风险普通债券的市场利率为10%。

方案四：按面值发行10年期的附认股权证债券，债券面值为每份1000元，票面利率为9%，每年年末付息一次，到期还本。每份债券附送20张认股权证，认股权证只能在第5年年末行权，行权时每张认股权证可按15元的价格购买1股普通股。公司未来仅靠利润留存提供增长资金，不打算增发或回购股票，也不打算增加新的债务筹资，项目投资后公司总价值年增长率预计为12%。目前等风险普通债券的市场利率为10%。

假设上述各方案的发行费用均可忽略不计。 要求：

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（1）如果要使方案一可行，企业除符合公开发行股票的一般规定外，还应当符合哪些特别规定？假设该方案可行并且所有股东均参与配股，计算配股除权价格及每份配股权价值。 （2）如果要使方案二可行，企业应在净资产收益率方面满足什么条件？应遵循的公开增发新股的定价原则是什么？

（3）假设方案三可行，计算每份债券价值，判断拟定的债券发行价格是否合理并说明原因。

（4）根据方案四，计算每张认股权证价值、第5年末行权前股价；假设认股权证持有人均在第5年末行权，计算第5年末行权后的股价、该附认股权证债券的税前资本成本，判断方案四是否可行并说明原因。（2011年，本题有改动） 【答案】

（1）①拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%； ②控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量； ③采用证券法规定的代销方式发行。

（2）最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%（扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据）。根据“发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价”的原则确定增发价格。

（3）债券价值=1000×9%×（P/A，10%，10）+1000×（P/F，10%，10） =90×6.1446+1000×0.3855=938.51（元）

由于拟定的发行价格（950元）高于债券的价值（938.51元），投资人不会投资该债券，因此拟定的发行价格不合理。

（4）每张认股权证价值=（1000-938.51）/20=3.07（元） 第5年末行权前的数据：

公司总价值=（10000×10+16000）×（F/P，12%，5）=204426.8（万元）

每张债券的价值=1000×9%×（P/A，10%，5）+1000×（P/F，10%，5）=962.07（元） 发行债券总张数=16000/1000=16(万张) 债务总价值=962.07×16=15393.12（万元）

股权价值=204426.8-15393.12=189033.68（万元） 股价=189033.68/10000=18.90（元/股） 第5年末行权后的数据：

公司总价值=行权前的公司总价值+行权现金流入=204426.8+16×20×15=209226.8（万元）

股权价值=209226.8-15393.12=193833.68（万元） 股价=193833.68/（10000+20×16）=18.78（元/股） 根据：NPV=1000×9%×（P/A，i，10）+1000×（P/F，i，10）+20×（18.78-15）×（P/F，i，5）-1000

当i=10%，NPV=1000×9%×（P/A，10%，10）+1000×（P/F，10%，10）+75.6×（P/F，10%，5）-1000=-14.55（元）

当i=9%，NPV=1000×9%×（P/A，9%，10）+1000×（P/F，9%，10）+75.6×（P/F，9%，5）-1000=49.13（元）

税前资本成本i=9%+（0-49.13）/（-14.55-49.13）×（10%-9%）=9.77%

由于附认股权证债券的税前资本成本9.77%小于等风险普通债券的市场利率10%，该方案不会被投资人接受，因此方案四不可行。

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【考点四】可转换债券

1.可转换债券的主要特征 主要特征 含义 要点 在债券面值一定的前提下，转换价格与转换比率呈反比例变动关系。 转换比率=债券面值÷转换价格。 转换发生时投资者为取得普通股每股所支付的转换价格 实际价格。即可转换债券持有人将可转换债券转换为普通股时的每股取得成本。 转换比率 设置可转换债券赎回条款的目的是为了促使可转换债券持有人尽快将可转换债券转换成普通股，同时也有利于发行公司优化资本结构、降低资本成本、增强筹资的弹性与灵活性和限制可转换债券持有人过分享受公司股价大幅度上升所带来的回报。 设置回售条款的目的是为了保护可转换债券投资人的利益，吸引投资者。 债权人每张可转换债券通过转换可获得的普通股股数。 赎回条款 可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定。 在普通股的市场价格低于转换价格达到某种恶劣程度的时候，可转换债券持有人有权按回售条款 照约定的价格将可转换债券反售给发行公司的规定。 2.可转换债券的成本 可转换债券的持有者，同时拥有1份债券和1份股票的看涨期权。它与拥有普通债券和认股权证的投资组合基本相同，不同的只是为了执行看涨期权必须放弃债券。因此，可以先把可转换债券作为普通债券分析，然后再当作看涨期权处理，就可以完成其评估。债券的价值是其不能被转换的售价，转换价值是债券必须立即转换时的债券售价。这两者决定了可转换债券的价格。

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【例13-7】A公司拟发行可转换债券筹资5000万元，有关资料如表13-7所示。

表13-7 A公司筹资情况 单位：元

每张可转换债券售价 期限（年） 票面利率 转换比率 转换价格（可转换债券价值/转换比率=10000/20） 年增长率 当期期望股利（元/股） 当期股票市场价格（元/股） 等风险普通债权的市场价值（折现率） 公司的股权成本（期望股利/股价+增长率=2.8/35+6%） 不可赎回期（年） 赎回价格（10年后1050元，此后每年递减5元） 为确定可转换债券的成本，我们分析该债券的税前收益： 1．分析纯债券部分的价值 发行日纯债券价值=（元）

1000 20 10% 20 50 6% 2.8 35 12% 14.00% 10 1050 +

=

+

=850.61

表13-17 可转换债价值计算表 单位：元 时间 0 每年利息 债券价值 股价 850.61 35.00 转换价值 到期价值 市场价值 底线价值 700.00 1000 1000 850.61 20

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