资产证券化中的各类增信措施

资产证券化中的各类增信措施

为缓释特殊目的载体的违约风险，保障资产支持证券能够按时足额地向资产支持证券持有人兑付各期预期收益及未偿本金余额，资产证券化业务通常会在交易安排中纳入多种增信措施，构建一套适合于特定证券化交易的信用增级机制。合理的信用增级安排，一方面有助于弥补信息不对称给资产支持证券持有人造成的信用风险；另一方面也能够有效提升资产支持证券的信用级别，降低原始权益人的融资成本。

本文将对目前资产证券化交易理论中讨论较多的增信措施作梳理，再对中国证券化市场上运用较多的增信措施及证券化交易实操案例中信用增级机制的构建作归纳与探讨。 1

增信措施概述

根据信用支持的来源不同，学理上通常将增信措施区分为内部增信与外部增信两种形式。内部增信系指依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施；外部增信则依赖于来自特殊目的载体外部的第三方信用介入提供信用支持。

（一）内部增信措施 1.优先/次级分层

优先/次级分层是指在资产支持证券端构建一个优先/次级结构使证券在实现本息兑付或损失分配安排上具有优先与劣后的顺位区分，实现风险的再分配，通过次级资产支持证券为享有优先权的优先级资产支持证券提供信用支持。其实质是Waterfall风险防范结构，即现金流收益由优先至次级分配，而损失由次级至优先承担。具体而言，证券化交易在进行收益分配时，在支付税收和相关费用支出

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后，会先行兑付优先级资产支持证券的各期预期收益及未偿本金余额，只有当其全部得到兑付时，才会进入次级资产支持证券的兑付。在特殊目的载体终止进行清算时，其资产在支付税收和相关费用支出后，亦先用于支付优先级资产支持证券的预期收益和本金，在全部清偿完毕后，剩余资产分配给次级资产支持证券持有人。值得注意的是，次级资产支持证券往往由原始权益人或其关联方自行认购，以为优先级资产支持证券提供信用支持。

2.超额机制

超额机制的实质在于解决收益与支出之间的关系，即特殊目的载体依赖基础资产所能产生的部分收益能够囊括其部分支出。常见的超额机制有超额利差及超额覆盖。

（1）超额利差

超额利差是指基础资产所产生的利息流入大于资产支持证券将支付给证券持有人的利息以及特殊目的载体所需支付的税收和相关费用的总和。具体而言，超额利差机制会建立相应的利差账户，用以归集上述利差部分，并在基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约情形时给予流动性支持。可见，超额利差机制对于基础资产回收款利率的准确预估有较高的要求，因而较多地适用于银行信贷债权、租金债权等利率较为稳定的证券化产品。

（2）超额覆盖

超额覆盖机制的原理为，基础资产的回收款大于拟发行资产支持证券所需兑付的各期预期收益及未偿本金余额。因此，即使基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约情形，致使基础资产回收款减少、资产支持证券无法按时、足额兑付之虞，超额覆盖部分在一定程度上能提供资金缓冲，使特殊目的载体避免违约风险。

3.储备金账户

储备金账户的增信原理与银行准备金相类似，通常的操作为，特殊目的载体从通过发行资产支持证券筹集到的资金中提取一定比例存入储备金账户，使得交易在

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初始时就有较为充裕的资金作为本息兑付保障。在设置收益分配顺序时，一般也会在其中纳入向储备金账户中划入一定储备金额的步骤，以保证储备金账户余额达到约定的储备金必备金额。若基础资产的回收款在进行收益分配时无法覆盖到储备金账户，交易中也可能安排由发起人或原始权益人向该储备金账户中存入一定款项，以维持储备金必备金额。值得注意的是，由于实践中交易安排的多样性，储备金账户中并非所有资金都来源于特殊目的载体内部的现金流，不排除外部资金流入作为储备金的可能性，因而该种增信措施在依赖如发起人或原始权益人所提供的外部资金支持时，具有外部增信的属性。

（二）外部增信措施 1.担保

此处，作为证券化交易外部增信措施的担保是一个广义的概念，泛指任何由自然人、法人或其他组织，包括发起人或原始权益人等证券化交易相关方为能够按时、足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额之目的所提供的各类保障措施。值得注意的是，学理上有一类观点认为，因发起人或原始权益人是证券化交易的相关方，故由原始权益人提供的担保属于内部增信措施。根据前文对于内外部增信措施区分的辨析，内部增信的内部性来源于其对基础资产或交易结构的依赖，而由原始权益人提供的信用支持并不具有该种内部性，因此我们仍将其归属于一种外部增信手段。

担保具体形式非常多样化，理论与实践中较为多见的主要包括：

（1）差额支付承诺

差额支付承诺人（一般为原始权益人或发起人）向特殊目的载体的受托人或管理人（代表资产支持证券持有人）承诺，对特殊目的载体的基础资产所产生的回收款不足以按顺序支付完毕优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。后文将对中国法项下差额支付承诺的法律性质作进一步探讨。

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（2）保证担保

通常情况下，为资产证券化业务提供的保证担保与为普通债权提供的保证担保在法律关系和法律效果上并无差别。该保证担保往往作为差额支付承诺的下一位保障机制出现，其具体内容为，如果出现基础资产产生的回收款现金流不足以支付各期资产支持证券未偿本金余额和预期收益的情形，且差额支付承诺人也不能有效履行差额支付义务时，由保证人提供连带责任保证担保补足差额部分。

（3）回售和赎回承诺

回售和赎回承诺可拆分为资产支持证券持有人的回售选择权及回售和赎回承诺人（一般为原始权益人或发起人）在特定条件下的赎回义务。前者系指在约定的回售申报期内，资产支持证券持有人有权选择是否将其所持有的资产支持证券全部或部分回售给承诺人。在发生资产支持证券持有人行使回售权的情形时，承诺人有支付回售资金的义务。后者系指当资产支持证券持有人行使回售权所回售的资产支持证券达到约定规模或达成其他约定条件，触发承诺人的强制赎回义务，承诺人须按约定对剩余部分或全部资产支持证券进行赎回操作。回售和赎回承诺为资产支持证券持有人创设了一种选择权，相比其他增信措施而言，兼具被动保护与主动保护的属性及功能。

（4）信用证

信用证通常由银行出具，承诺在资产支持证券无法按时、足额兑付各期预期收益及未偿本金余额时，由付款行基于信用证履行无条件偿付义务，并根据风险程度以及信用支持的范围和期限收取相应费用。

（5）保险

保险公司根据投保人（一般为特殊目的载体）的保单为受益人（一般为投资人）的预期收益及未偿本金余额的回收提供担保，并收取相应保费。其中，国际上有一类单线担保公司，专为金融产品提供保险担保业务，目标产品一般为风险较小、已达到约定投资级别的证券。

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（6）维好承诺

维好承诺或维好协议，是中国企业在发行境外债券中常见的增信手段，在资产证券化业务中境外担保人也会采用维好承诺的增信形式。维好承诺并不直接就债务的履行提供担保，而是对债务人的财务状况、报表结构等经营、财务指标维持一定标准的承诺，最常见的形式为，母公司对子公司在负债期间承诺维持最低资产净值和足够的流动性、股本变动限制等。后文将对中国法项下维好承诺的法律效力及法律风险作更为详细的论述。

2.利率互换

利率互换机制的增信原理在于，特殊目的载体与银行等金融机构约定，在约定期限内向特殊目的载体给付以浮动（固定）利率计算的现金流，以覆盖基础资产回款与资产支持证券应付本息之间以固定（浮动）利率计算的利率错配。

3.利率下限

利率下限为利率期权的一种形式。利率期权作为一项规避短期利率风险的有效工具，通过买入一项利率期权使得投资者在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。据此，利率下限的运作机制为，在一定期限范围内，如市场参考利率低于约定的利率下限，则利率期权卖方向利率期权投资者支付市场参考利率低于协定的率下限的差额部分。可见，无论是利率互换还是利率下限，都是通过控制利率风险，达到实现预期收益的目的。

4.信用违约互换

信用违约互换是将资产的信用风险从信用保障买方转移给信用保障卖方的交易，即信用保障的买方向信用保障的卖方在合同期限内支付一笔固定的费用，由信用保障卖方承诺在合同期限内，在买方的交易对手方出现约定的信用违约情形时，向买方支付其遭受的损失。就证券化交易而言，一旦出现无法按时足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额的违约风险，特殊目的载体作为信用保障买方有权从信用保障卖方处就不足的差额部分获得流动性支持。2016年9月23

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