A股行业估值与全球范围横向比较要点

A股行业估值与全球范围横向比较

导读：本文对不同行业的估值在全球范围横向比较， 并推断A 股估值水平在未来几年近万亿外资格局下的波动区间和运行方向。值得投资者对此进行深入研究。

A 股估值在全球范围的水平：我们将 A 股放置在全球范围内做了一次全面的横向比较，并试图从观察到的现象解释A 股的估值水平与全球其他重要市场产生差异的机理，并推断A 股估值水平在未来可能的波动区间和运行方向。

以美欧日三大市场为首的发达国家受益于流动性的大规模扩张，其风险资产的价格水平在近四年出现了较大涨幅。但是，中国市场的结构性问题依然严重，涵盖了成长股的深圳综合指数和集聚了传统周期业的上证综合指数的估值比已经达到了3.2 倍，创出历史新高。

我们按 GICS 行业分类，试图考察24 个二级行业在四地的估值水平。由于各市场行业结构方面存在差异，为了保证样本的有效性并适应中国投资者的行业分类习惯，我们最终选取了非日常生活消费品、信息技术、医疗医疗保健、日常消费品、工业、公用事业、原材料7 个一级行业以及12 个二级行业作为重点观察对象。下文所采用数据时间为2014 年9月18 日，单位均以亿美元计。

各行业全球估值水平分析非日常生活消费品：耐用消费品及服装

全球总计有 6866 家非日常生活消费品公司,其中耐用消费品与服装2250 家,占比超过30%，当前总市值规模接近1.5 万亿美元，平均每家公司市值大致为6.7 亿美元。与其他四个行业相比，该行业分支较多、行业集中度相对较低，并且由于大部分行业处于产业生命周期的成熟阶段，因此整体市盈率偏低仅为18 倍，高于11 倍的汽车与汽车零部件。

美日中三国耐用消费品的行业结构显著地反应了三国在全球产业链结构中的比较优势以及行业分工。全美耐用消费品TOP10 市值的公司中，有7 家均为纺织品、服装企业，市值占比达到80%。美国龙头纺织品服装企业市盈率水平大致在27 倍左右，但是剔除掉正在快速垄断“功能性运动服”市场的安德玛公司（Under Armour，目前市值近150 亿，P/E90倍），整体的市盈率下降至22 倍左右。简要分析NIKE 公司历年财报可以看出，对于龙头纺织品服装企业而言，在美国市场估值提升的动力已由最初的销售增速转为ROE 的强劲上升，这种情形在行业内的其他龙头公司体现的亦十分明显，诸如VF 公司的正面案例，以及Michal Kors和Ralph Lauren 的负面案例。

日本与美国的情况形成了鲜明反差。目前，全日本市值 TOP10 的耐用消费品公司基本为家用电器和消费电子行业。由于本国经济深陷泥沼，日本央行采取超常规的货币政策使得日本各行业的估值抬高。目前，日本前十大公司市值的加权市盈率达到33 倍，全部耐用消费品加权市盈率为27倍，由于300 亿美元市值的松下电器公司市盈率已接近60 倍，这显著地拉高了整体的市盈率水平。

中国的耐用消费品以及服装业上市公司总计139 家，以市值加权计算，前十大公司市盈率水平为25 倍，全部公司总计45 倍。造成此种情形的主要原因在于耐用消费品与服装业的细分子行业共性不强，因此需要拆分来考虑。根据中国行业的结构特征，我们重点观察家用电器、消费电子两个细分子行业的情况。

全球主营家用电器的上市公司总计 164 家，总市值规模约1500 亿美元。而中国以35 家家用电器上市公司，合计640 亿市值规模高居全球第一。而香港市场则以14 家公司，140 亿市值规模位居次席，美国6 家家用电器公司合计135 亿美元排第三。目前全球164 家家用电器的市盈率水平为23 倍，而前十大公司市值加权市盈率仅为14 倍。分国别来看，日本和美国分别只有16 倍和17 倍。由于中国家电业的市值占据到全球总市值的42%，因此，中国市场对全球家用电器的定价处于主导地位的。而具体到中国，前十大龙头公司的市盈

率水平为18 倍，所有公司合计近为23 倍。从家电业全球定价水平的分析中我们可以看到：

（1）单纯地批判中国市场定价水平不合理缺乏足够论据，用板块归属来探讨A 股的估值水平将在未来逐渐失去指导意义；

（2）中国市场同样具备全球定价的话语权，关键的问题是行业是否具有全球范围内的竞争优势；

（3）中国家电业作为90 年代国企改制中变革最为彻底的行业，在20 年的时间里孕育了全球领先的家电业龙头，表明中国企业同样具备创新能力，市场化的土壤是各个竞争性行业蓬勃发展的前提。这无疑对当前竞争性领域的国企改革在未来的持续推进树立了优良典范。

全球总共有 148 家消费电子上市公司，合计市值近1500 亿美元。除了美国的24 家上市公司以外，大部分消费电子公司集中于亚太发达地区，日本、韩国、香港、台湾四大市场消费电子总计达到72 家，总市值规模接近900 亿美元。

剔除掉 66 家不可比公司，全球剩下的82 家消费电子公司当前市盈率高达41.2 倍。中国消费电子行业的定价水平处于全球最高位达到41.3 倍，而剔除四川长虹（市值32 亿美元，估值192 倍）后为

37 倍。分地区来看，亚太地区的新兴市场和发达市场并无太大差异，日本、韩国、台湾三大市场市盈率水平非常接近，平均达到34 倍，而美国市场仅有22 倍。从这个角度而言，一直以来投资者认为中国消费电子业市盈率偏高的想法可能需要更多论据来支撑，至少在亚太地区各市场的数据并不支持该判断。

非日常生活消费品：传媒业媒体业分为广告、广播、有线和卫星电视、电影娱乐以及出版业五大细分子行业。从最新的市值占比来看，有线和卫星电视占33%为传媒业中最大的细分子行业，依次是占比25%左右的电影与娱乐业、占比15%左右的广播业、以及16%的出版业和10%左右的广告业。毫无疑问，美国在全球媒体业的估值定价中占据主导地位，其传媒业总市值目前已接近9000 亿美元，市值规模比全球其他市场加总仍高50%左右。目前海外市场媒体业的估值基本处于26 倍左右，各细分子行业之间估值水平无太大差别，其中有线和卫星电视稍高为29 倍。

美国媒体业市值 TOP10 公司中以有线电视和电影娱乐业为主。其前十大市值加权市盈率仅为21 倍，其中电影娱乐业的估值为19 倍。英国媒体业市值TOP10 公司中出版业公司总共有7 家，总市值占比接近50%，其前十大市值公司加权市盈率同样仅为20 倍。欧美龙头传媒公司的市盈率不管是行业结构如何，其基本维持在20 倍

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