《陈玮：我的PE观》

力的财富传奇，谁也没看到这些项目成功背后PE和VC所提供的专业服务，更看不到那些倒下去的失败投资。

我们不喜欢冬天，但同样担忧夏天。中国的PE，特别是VC，经过几年漫长的严冬，才逢春天，却很快就进入了盛夏，不禁让人担心，这稚嫩的PE之花能承受得了夏日的骄阳吗？有时候，过热的天气带来的危害比冬天更为严重。2002年VC潮水退去时，有近一半的投资机构悄然离去，等这一轮热浪退去，还会剩下几多PE和VC？

进入2008年6月，上证指数跌破3000点。二级市场股票价格的市盈率下降，对投资市场的PE和VC未必不是一件好事，PE热也应该降降温了，理性的资金与理性的投资对PE和VC来讲同样重要。随着创业板的推出，希望它能真正成为中小企业上市融资和提升管理的平台，成为PE与VC退出和增加投资能力的通道，而不是一个热钱的投机市场。 同在2008年6月，全国社保基金宣布投资鼎晖投资和弘毅投资两家机构，开启了真正意义的长线资金投资本土投资机构的大门。只有出现一批能成熟地理解PE和VC内涵的LP，中国才会出现百亿规模的投资基金，成长起更多有经验和管理能力的专业GP，本土的VC和PE才会走向国际化和专业化，才能够与外资机构相抗衡，也才会产生真正高水平的投资家和投资案例。

（二）：PE退出渠道 忘掉创业板和IPO

我在写《绝不能停了IPO》一文的时候，发现一个无奈的数据：在过去的20年里，中国资本市场的IPO平均每年就会停止一次。参照这个现象，将PE在中国的10年发展历程结合起来，我们就更能理解PE过去在中国发展的艰辛，也更深刻地体会到退出渠道是PE的生命线，维持生命线的平稳对于PE的持续稳定发展就尤为关键。 2009～2010年，围绕创业板的新开和发展，结合资本市场的IPO，我陆续写了5篇文章。这些文章对一些数据和现象进行了分析，更重要的是，通过这样的分析我得出了一个结论：千万不能停了IPO。有个台湾地区的投资专家说过：PE=高科技×资本市场。资本市场是一面旗帜，对企业家和创业精神具有导向作用，没有了资本市场作为退出渠道，PE也就只剩下高科技了。因此，IPO的生命线意义，对PE而言，短期来说是退出的利益，长期来说，则是PE的整个环节。经历了黑暗才知道光明的宝贵，如今良好的IPO环境更是值得珍惜和爱护。

忘掉创业板，忘掉IPO

2000年追逐创业板概念，2007、2008年追逐Pre-IPO概念，许多PE在这两次追逐中很受伤。事实上PE决定投资与否的标准应该是企业的持续成长性而非IPO概念。创业板来了，本土PE也要回归投资的本质，忘掉创业板，忘掉IPO，关注并帮助企业成长，以避免在追逐中受伤害。

2009年4月1日前夜，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(下称《暂行办法》)，此后又发布了相关配套细则。这次，―创业板来了‖显然不是个愚人节的玩笑。在世界金融危机的背景下，创业板蹉跎10年后终于重新启动。渐行渐近的创业板，无论对本土PE、创业企业，还是对中国资本市场，都有着深远的意义，但兴奋之余，本土PE更需要冷静和理性。

创业板定位：务实与成长兼顾

中国创业板的诞生过程曲折，但又不走寻常路。不过从该《暂行办法》看，无论与2000年那套未能与世人见面的创业板标准，还是与海外其他创业板市场相比，其对中国创业板的定位都显得更加清晰，理念更加成熟，标准也更加符合中国实际。

从定位与立板理念看，创业板与主板、中小板市场应当截然不同。主板和中小板市场以―既往业绩+资产规模+未来成长‖为主，看重企业的资产和规模、过往的业绩和规范成熟的程度;创业板的立板理念则是以成长性为标准，以―技术或模式创新+未来成长‖服务于中小创新型企业，更看重企业的成长性和未来。正是这种面向未来的定位，让创业板成为多层次资本市场体系不可或缺的一环，有了创业板，三板市场中的企业发展了，就可以上到创业板;创业板的企业规模大了，可以上到主板，资本市场的层次更加鲜明、功能更加完善。从《暂行办法》看，中国创业板充分体现了注重企业成长性这一特色。

从上市标准看，中国创业板的进入门槛则较纳斯达克等海外市场相对更高。―任何企业都能上市，时间会证明一切‖，这是纳斯达克市场的口号。从20世纪70年代纳斯达克资本市场设立至今，全球已有41个创业板市场。在上市标准上，绝大部分市场相对宽松，除在流动性方面有一定的要求外，在财务指标上一般只要求有活跃的经营记录，对赢利等并没有特别规定。

根据深圳证券交易所的研究，目前全球41个创业板市场中，分别有9个和10个市场对赢利能力和运营年限作了要求，比如，纳斯达克资本市场的财务指标为股权权益500万美元或市值5 000万美元或持续经营的净利润75万美元，营运历史不低于1年;日本加斯达克市场(JASDAQ)对企业成立年限无要求，财务指标为净资产2亿日元以上、最近1年纯利润或经常利润5亿日元以上，如果发行额超过50亿日元则无赢利要求;韩国科斯达克市场要求上市公司成立3年，对风险性公司无财务指标要求;香港创业板只要求企业有两年活跃业绩记录，没有最低赢利要求;英国替代投资市场、新加坡赛斯达克市场(SESDAQ)则均无赢利和营业记录的要求。

海外创业板市场在赢利能力、资产规模运营年限等方面的低标准，既是创业板独特定位的要求，更有争夺上市资源的考虑。但上市标准与监管要求存在跷跷板效应，上市标准的降低，就对监管提出了更高的要求。在设定灵活的上市标准的同时，实施严格的退市制度和监管制度，也是海外成功创业板市场的共同特点。 而中国创业板最大的特点是，在关注拟上市企业成长性的同时提出了赢利要求，通过设定财务指标适当地提高了准入标准，比如规定企业要持续经营3年以上，与主板一致;赢利标准无论是两年1 000万元还是最近一年500万元，比过去、比其他国家都高得多;同时，还规定企业应该主要经营一种业务，募集资金用于主营业务，并规定企业须具有持续赢利能力，不得存在6种情形 。

尽管对创业板的上市标准还有一些不同的看法，但是通观《暂行办法》，我们认为它还是比较符合中国实际的，理由有二。其一，中国资本市场虽有近20年的发展历程，但仍处于不断完善之中，考虑到整个监管机制的不完善和创新型企业的不确定等特点，强调上市前的赢利对稳定市场建设仍然必要;其二，中国资本市场是一个卖方市场，因此，市场资源的―卖相‖对市场本身的稳定有相当的影响。同时，中国上市资源众多，只有提高标准才可以实现优中选优。国内创业板最大的优势是上市资源充裕，据媒体报道，按照目前的创业板标准，仅深圳一地符合条件的企业就有1 100家，因此，在净利润上有所要求，适当提高上市门槛，有利于保障上市公司的质量和监管的效果，并能够有效防范风险。 有国内源源不断的优质创新企业做支持，中国的创业板有理由成为世界上最成功的创业板之一。同时，我对创业板未来的完善也有几点建议：其一，监管层的考量重点应是企业自主创新的能力与未来发展的潜力，应防止只见赢利指标、不见未来成长的旧式判断路数;其二，与其对创业板参与者的准入进行限定，不如进一步强化拟上市企业的风险提示和对保荐

机构的风险约束，创业板的活跃需要人气，应当让所有人有机会分享创业板带来的投资机遇，并承担自主投资的风险;其三，创业板的股票发行机制应更加市场化，在风险充分揭示的前提下，应当把价格的决定权赋予市场。

PE投资：回归企业，忘掉IPO 中国要落实国家自主创新战略，为经济提供持续增长的动力，少不了创业板这样的资本利器。从PE行业看，创业板的推动作用显而易见。

明星企业的背后往往有着一批默默无闻的PE在鞍前马后地扶持，创业板的设立将使PE特别是VC的退出通道层次更丰富，也推动了PE们去尝试更加积极的投资策略，大胆投资那些银行看不上、主板和中小板摸不着的创新型企业。PE是创业板的―看门人‖和创业企业的―教练‖，在很大程度上起到了引导创业企业走上创业板的作用。因此，《暂行办法》公布后，各投资机构的热情再度高涨。不仅网上流传着多个版本的―首批登陆创业板企业候选名单‖，列出了150家甚至300家候选公司，而且围绕创业板也再度出现了投资机构―抢项目‖的情况。这些现象与2000年创业板热潮以及2007、2008年的情况有着几分相似。 我们不能忘记2000年所谓创业板出台的消息给PE带来的痛苦回忆。以深圳为例，2000年，针对当时即将推出的创业板，深圳市有关部门推荐了首批23家预选企业。很多PE按图索骥，对这些―上榜‖公司进行投资，不仅投资价格互相攀比，投资方还要挤破脑袋找关系才能投得进去。最终，23家企业中除了太太药业等五六家公司没有机构投资外，接近80%的预选企业都有机构投资在内。由于看似符合上市条件，企业的成长本质却被投资者忽略，加之当时的发行制度约束，很多PE都采用老股转让的方式进行投资，结果，创业板的无限期推迟使很多PE都深陷其中，只有企业的创始人股东套现了。2006年深圳证券交易所(下称深交所)对这23家企业进行了跟踪调研，从调研的结果并结合最近两年的情况看，只有不到50%的企业保持了相对的成长性，包括已在国内上市的同洲电子、科陆电子、金证科技等6家企业;12家仍在经营，但7家业绩平平;而万德莱已于2004年破产，浔宝网络、经天科技、奥维讯、桑夏民生科技也早已不见了踪影。与此相对应，2001年，仅深圳一地就有创投机构100多家，而到2004年，留下来的机构不到50家，真正继续做业务的就更少了。

2007～2008年，由于国内资本市场红火，几年不见的投资热潮再度出现，这次则是围绕中小板。很多PE机构追逐中小板的Pre-IPO项目，并以券商、会计师、律师等中介机构进场，企业准备申报上市材料作为投资标准。热情高涨的机构不仅互相抬高投资价格，而且追求投资速度，压缩或者放弃投资流程。一时间，Pre-IPO项目炙手可热，一听说符合上市条件、准备上市的项目，各路投资人马迅速汇集，不仅有着不作调查就投资的案例，也有着几千万投资额度一夜工夫在PE之间分光的故事。而2008年下半年之后经济形势的变化，不仅让众多的Pre-IPO项目短期上市不可企及，很多被投企业自身经营也出现了很大的问题。过去两年，大量的资金追逐Pre-IPO投向了造船、矿产、焦炭等项目，一些资金规模1亿～2亿元的基金甚至只投了2～3个Pre-IPO项目，而当企业经营环境发生变化、证券市场出现调整、企业的IPO受阻时，这些PE也和企业一起陷入困境，不少投资机构在一两年后就进入了清盘程序。

《暂行办法》公布后，市场对创业板上市条件的关注普遍集中在第10条的―两套财务指标‖上，对其他条件尤其是第14条―关于持续赢利能力的规定‖关注并不多。其实无论主板还是创业板，上市条件和标准是一个体系，而不是简单的几个财务指标。成长性是企业的管理、技术、模式、产品、市场等因素的综合体现，财务指标只是表象，持续成长性才是企业的价值。从主板拟上市公司的情况看，2007年证监会发审委的IPO否决率为，2008年为。这些IPO申请被否决的公司，在财务指标上无一例外都符合上市条件，但在其他标准上多多少少都存在一些问题。从当初的上市热门到后来各自不同的发展路径，说明决定企业长远发展的

是其真实的成长能力，而不是上市的可能性，单纯依据财务指标是否符合上市条件进行投资没有意义。

2000年追逐创业板，2007、2008年追逐Pre-IPO，许多人在这两次追逐过程中很受伤。从创业板到中小板，再到如今的创业板，如果PE的投资理念没有改变，只追逐所谓可能上市的项目，以能否上市或符合上市条件作为投资标准，这种投资最终会被市场所抛弃。 中国的两轮PE热潮都与资本市场相关，本土PE似乎每次都―不差钱‖，因为每次总有大量的热钱迅速涌入，而每一次热潮过后，都在投资的海滩上留下了许多追逐浪潮的裸泳者。我们特别害怕由于创业板的推出又掀起新一轮―PE投资的热潮‖，而这种热潮已被历史证明对PE和资本市场都是有害的。

创业板来了，本土PE也要随之成熟起来。PE投资的本源是挖掘企业价值，激发创业者的创新精神，用自身的专业能力推动企业持续成长。创业板的核心是成长性，PE决定投资与否的标准也是持续成长性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事，企业发展好了，IPO也就顺理成章。创业板没有来时我们为它呼吁，创业板来了，我们要忘掉创业板，忘掉IPO，回归投资的本质，关注并帮助企业成长。只有这样，才会避免―追逐‖带来的伤害，最终在创业板上享受收获的喜悦。

绝不能停了IPO

20年来，A股IPO曾6次暂停。这不仅对稳定指数没有显著效果，也导致了优质企业选择海外上市，PE机构高价追逐Pre-IPO项目，资本市场缺乏新鲜血液。只有彻底断了暂停IPO的念想，中国资本市场才能走向成熟。

2010年4月以来，上证指数持续走低，累计下跌近500点，跌幅达到20%。看着绿肥红瘦的K线图，一种似曾相识的担忧又上心头——会不会出现以前常有的声音：停了IPO，让股市稳定下来。果不其然，暂停IPO的言论再次响起。不过不同的是，这一次监管层及时鲜明地对此予以了否认。暂停IPO，事关中国资本市场的发展，更影响PE发展的方向。

叫停IPO的历史轮回

中国证券市场至今也只有20年的历史。在这20年中，作为证券市场核心功能的IPO，曾历经了6次暂停，平均每3年半就有一次暂停IPO的情况发生(表2–11)。

纵观这6次轮回，我们会发现，每次叫停IPO都有相同的背景和目的。20世纪90年代的三次叫停，主要集中在1994～1995年的熊市期间。1996年后，证券市场走牛，IPO暂停也在相当长的时间内没有出现。2000年后，随着市场的持续调整和资本市场的改革，IPO暂停再次出现，2004和2005年的叫停是因为几年慢熊之后市场加速下跌，2008年则是由于证券市场连续大幅下滑以及世界金融危机的冲击。其中，2005～2006年的IPO暂停，除了与市场下跌有关之外，跟股权分置改革也有一定的关系，暂停IPO可以相对减少股权分置改革的难度。

每次IPO暂停似乎都有着三部曲：一是股指持续大幅下跌;二是新股大面积破发;三是社会上出现众多―叫停IPO以保护投资者利益、维护证券市场和社会稳定‖的声音。在这样的背景下，停止IPO也就顺其自然地成了中国最后的救市措施而被反复使用，这也成为中国证券市场的特色之一。

暂停IPO作为稳定证券市场的一种行政救市措施，从历史上看，实际效果其实很有限。几乎在每次的IPO暂停之后，指数并没有出现太大的变化，该下跌的继续下跌，该上升的继续上升。比如，2006年IPO重启后出现的牛市，其实跟IPO并无太大关系，主要原因是由于股权分置改革和宏观经济向好。因此，通过叫停IPO的方式来稳定指数，实现所谓保护二级市场股民利益的目的，实际上很难如愿。市场有市场的规律，股市的升跌本质上并不

受IPO速度快慢、暂停或重启的影响。IPO是保障证券市场供给的手段和渠道，没有了IPO，证券市场的机制和功能就会受到影响甚至停止，企业和投资者的利益也会受到损害。

停止IPO：保护了谁?又挫伤了谁?

IPO的经常叫停，不仅对稳定指数没有实际效果，而且还让资本市场、PE投资甚至整个中国经济受到影响。IPO可以暂停，企业特别是中小企业的融资需求却无法暂停。每次IPO暂停后，都会出现国内企业海外上市的热潮。大门关上了，总有窗户可以走。优质的上市资源，是各国交易所争夺的焦点。从新浪到腾讯，从百度到尚德，这些优秀企业走向海外资本市场，固然有受到国内新股发行制度影响的因素，同时也与IPO叫停紧密相关。

暂停IPO的另一个直接后果是优秀的上市资源不能及时进入资本市场，造成二级市场的重心偏移。证券市场的发展壮大需要不断有新鲜血液的供应，需要有好的上市公司去增加投资价值。没有新的优秀上市公司加入，二级市场就只能将那些已经上市的企业炒来炒去，K线图的走势也就像是心脏病人的心电图，大起大落，稳定性差。

而且，IPO经常叫停还会导致企业IPO前景不明朗，上市目标不明确，对企业行为产生诸多消极的影响。一些已经作好上市准备的企业被迫停止上市进程，付出的代价不仅是付给中介机构的费用，更重要的是企业家的时间、精力等隐性成本。而上市动力不足也会导致企业治理机制倒退，规范程度下降，影响全社会的创业热情和投资热情，对整个社会和经济都造成损失。

叫停IPO已经在投资者心中形成了救市的政策预期，就像是给市场提供了某种承诺或者保险，因此市场炒作之风浓厚，不仅炒股票，还炒PE;不仅炒二级市场，还开始炒一级市场;还利用政策惯性炒政策预期：IPO的进程、速度、节奏等。

长期以来，国内证券市场普遍存在这样的情况：二级市场价格比发行价高，发行价比上市前的PE投资价格高。企业只要能上市，就一定能获得收益，风险不在于企业的质量，而在于能否上市。上市成了一种商业模式，成了一种利益短期内最大化的最有效手段。正是这种无风险收益的存在，使得市场主体的投资行为遭到了扭曲。具体到PE而言，目前，众多机构热衷于投资Pre-IPO项目，即使投资价格超过市盈率10倍、20倍，但只要有上市预期，PE依然趋之若鹜，IPO成了资本市场给PE投资上的收益保障险。因此，PE投资的项目只要能上市，一切都行。PE追求的目标不再是发现企业的价值、推动企业的成长，而是争抢预期上市的企业资源。正是这种无风险的一、二级市场套利收益，导致了PE的异化和泛大众化，把这一专业的投资工作变成了比拼社会资源的上市游戏。

市场的归市场，股价的归股价，千万别停了IPO

资本市场最核心的功能在于资源配置和价格发现，而IPO则是实现这些功能的关键。作为资本市场的入口，IPO是企业走进这一市场、成为公开企业的通道。作为资本市场成长机制的一种制度性安排，IPO不是企业的赢利模式，更不是一种政策工具，尤其不是承担调控职能的政策工具。市场的事情，应该由市场说了算，IPO也完全可以由市场自己来决定，上市企业和保荐人可以根据市场的情况来决定发行的时机和价格。

看一下成熟资本市场的例子。2005年，股市走势良好，太阳能概念受到热烈追捧。无锡尚德在纽交所上市，发行14%的新股，已募得4亿美元，市盈率高达36倍。而在2010年，同样是太阳能的晶科能源在纽交所IPO，发行27%的新股，只募得6 418万美元，市盈率只有18倍。2009年年底，风电企业龙源电力(00916)在香港IPO，原定募资7亿美元，但由于市场反应理想，实际募得22亿美元，超额认额235倍，发行价是2010年预测每股利润的29倍。而在2010年6月，国内著名的金风科技(002202)拟在香港发行H股，它在中小板的市盈率有40多倍，但拟发行H股招股价对应的2010年预测市盈率只有20倍左右，但最后因认购

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