主要国家量化宽松问题分析

主要国家量化宽松问题研究

摘要：随着为应对美国财政系统的主权债务危机引发的债务悬崖，FED

①

一系列的QE②的，

世界金融市场动荡不断，其中，对于国际货币市场的冲击尤为明显。基础货币的增加引发了全球性的通货膨胀，进而冲击了全球金融系统。欧洲、日本等面对冲击，相继推出自己的QE计划。本文就各国QE的主要政策及量化宽松引发的现象展开研究，对在此基础上中国QE的应对措施提出作者的建议。

关键词：量化宽松 主权债务危机 基础货币 国际通货 一、主权债务危机引发的量化宽松

“双赤字”是美国主权债务危机的基础要素，即贸易赤字和财政赤字。 一国政府的支出超过税收收入的部分称为财政赤字（又称预算赤字）；一国进口值大于出口值的部分则为贸易赤字（又称净出口为负或贸易逆差）。长期以来，财政和贸易方面“双赤字”的存在及不断扩展一直是美国经济具有的主要特征之一。

克林顿执政期间，美国财政赤字从 1992 财年创纪录的 2900 多亿美元逐年下降，并从1998 财年开始出现盈余，2000 财年财政盈余曾高达 2370 亿美元。但是，2001 年初布什上台以来，美国财政形势急剧恶化。在 2002 年 9 月 30 日结束的 2002 财年里，美国政府财政出现 1578 亿美元赤字，结束了连续 4 年的财政盈余 ③④。美国白宫 2003 年 7 月 15 日公布的预测数据显示，2003 财年美国政府的财政赤字将达 4550 亿美元，比今年 2 月份的预计数（3042 亿美元）高出 1500 多亿美元。国会预算办公室（Congressional Budget Office，以下简称CBO）的预测数略低，为 4010 亿美元。预计 2004 财年财政赤字将高达 4800 亿美元 。

布什总统在 2003 年 2 月的《the Budget Message of the President》一文中说，“战争和衰退使得财政赤字回来了”即 2001 年发生的经济衰退造成政府收入减少，“9·11”事件后采取的军事行动以及其他反恐措施等又导致政府开支大幅增加，这是财政赤字重现的主要原 ①

美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board)。联邦储备系统的核心机构是联邦储备委员会

（Federal Reserve Board，简称美联储；它的全称叫 The Board of Governors of The Federal Reserve System ，即联邦储备系统管理委员会，也可以称之为联邦储备系统理事会），它是一个联邦政府机构，其办公地点位于美国华盛顿特区(Washington D.C.）。

② 量化宽松（QE：Quantitative Easing）主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过

购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松即减少银行的资金压力。当银行和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有银行体系。量化宽松政策所涉及的政府债券，不仅金额庞大，而且周期也较长。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。

③ “Budget of the United States Government,Fiscal Year 2004”,issued February 3,2003 ④ “The Budget and Economic Outlook:An Update”, Douglas Holtz-Eakin, September 4, 2003, http://www.whitehouse.gov/cbo/

因。事实上，大规模的减税政策造成政府税收急剧下降，也是造成巨额财政赤字的重要原因之一。根据CBO2003 年 7 月发布的报告《War,Tax Cuts,and the Deficit》（如图 1 所示），在 2003 年和 2004 年，当国家安全、“9?11”重建、其他与恐怖主义的战争（包括对伊拉克的军事行动和战后重建）都被包含为战争成本时，法律规定的减税成本仍是战争成本的3倍。

图 1 美国 2001 年 1 月以来的法定支出

资料来源：“War,Tax Cuts,and the Deficit”, Richard Kogan,Center on Budget and Policy Priorities,July

8,2003,http://www.cbpp.org/index.html

CBO⑤曾于 2001 年预计 2003-2012 年的预算盈余将达 5.6 万亿美元。在2004年，美国财政赤字曾达到创纪录的4130亿美元。近三年里，分别为3190亿、2480亿和1628亿美元。面对巨额财政赤字，联邦政府必须通过举债来弥补短缺。多年来，财政赤字的不断升高引起的政府债务也随之大量增加。时至今日9．2万亿美元的债务，分摊到每个美国家庭有近10万美元⑥。

巨额政府债务最直接的影响是把负担留给了子孙后代。日后这些积累的债务和利息到期时，将由那时的人们负责偿还——要么缴更多的税款，享有更少的政府服务；要么通过更多借债—既要偿还旧债及利息，还要维持现实的增支之需。这将使未来的联邦政府陷入恶性循环的债务之中。

财政赤字促使贸易赤字出现

在开放经济条件下，财政赤字还会令美国对外净投资减少。根据（国民储蓄＝国内投资＋国外净投资和国外净投资＝净出口）均衡原理，财政赤字减少了国民储蓄，在对国内投资产生挤出效应的同时，也减少了美国的国外净投资。另一方面，财政赤字有提高国内利率的作用，促使美国人购买外国资产的数量下降，又使得外国人投资美国资产的数量增加。加之美元作为最主要的国际结算和储备货币，一直在促使其他一些国家在不断增加美元储备的同时，大量购买美国债券。 例如，日本和中国都因大量购入债券而成为美国的债主。这同样减少着美国国外净投资。市场上用以交换外国通货的投资美元因而减少，在汇率机制的作用下，使美国商品与他国商品相比变得更贵了，随之促使美国的商品进口增加，而出口下降。这说明，随着美国财政赤字攀升、国内储蓄不足还会产生一种机制，促使形成美国的贸易赤字。（当国外净投资为负值时，必然出现净出口为负值。）

事实也是如此。上世纪80年代前，美国的国外净资产一直为正值，后随财政赤字不断 ⑤

Congressional Budget Office(美国的)国会预算办公室,设于首都华盛顿 . ⑥

“War,Tax Cuts,and the Deficit”, Richard Kogan,Center on Budget and Policy Priorities,July 8,2003,

http://www.cbpp.org/index.html

扩大，国外净资产变为负值，在令美国因此从债权国变成债务国的同时，也出现了贸易赤字。如近3年中，在巨额财政赤字下，美国的贸易赤字分别为7258亿、7585亿和7116亿美元。当然，在居高不下的贸易赤字的形成中，还有财政赤字以外的影响因素。

主权债务危机导致了QE的推出：

以美联储实施的量化宽松为例，其政策实施可以大致分为四个阶段⑦ QE1的内容:

2008年11月25日，联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。2010年4月28日，联储的首轮量化宽松政策正式结束。QE1将购买政府支持企业（简称GSE）房利美、房地 美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）所担保的抵押贷款支持证券（MBS）。2009年3月18日机构抵押贷款支持证券2009年 的采购额最高增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元。此外，为促进私有信贷市场状况的改善，联储还决定在未来六个月中最高再购买3000亿美元的较长期国债证券。美联 储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。

QE1的主体上是用于购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，用意在于稳定信贷市场。值得关注的是，美联储的目的仅仅在于“稳定”市场，而不是“刺激 ”经济，这与中国央行的量化宽松大相径庭。显然，美联储无意于越俎代庖，行使行政职能。美联储的数量控制和成本控制精确到位。尤为令人称奇的是，美联储竟然在全球范围保持了美元 货币总量与对应商品总量的动态平衡。

QE2的内容

美联储2010年11月4日宣布，启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。QE2宽松计划于2011年6月结束，购买的仅仅是美国国债。QE2的 内涵是美国国债，实际上是通过增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。同时，美联储再通过向其它国家“出售”国债，套现还原成美元现金，增加了储备的规模（准备金大幅度增加 ），为解决未来的财政危机准备了弹药。

就本质而言，QE2迥异于QE1。其主要目的不在于提供流动性，而在于为政府分忧解难。美联储不容易啊！一手拉扯金融机构；一手拉扯美国政府。巧妙的是，在为政府分忧解难的同时，美联 储间接扩充了准备金规模。需要警觉的是，美联储购买的美国国债大部分被中国政府吸纳，美联储反而在扩张准备金规模。

QE3的内容

北京时间9月14日凌晨消息，美联储麾下联邦公开市场委员会（FOMC）在结束为期两天的会议后宣布，0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中，将从15日开始推出进 ⑦

量化宽松货币政策的实施及其效果分析

一步量化宽松政策 （QE3），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），现有扭曲操作（OT）等维持不变。内容是在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，其剩余到期时间在6年到30年之间；同时出售等 量的美国国债，其剩余到期时间为3年或以下，随后这项计划在今年6月份被延长到年底。美联储公开市场委员会（FOMC）于2012年9月13日指令纽约联储银行公开市场操作台以每月400亿美元的 额度购买更多机构抵押支持证券（MBS）。FOMC还指令公开市场操作台在年底前继续实施6月份宣布的计划，即延长所持有证券的到期期限，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构MBS。FOMC强 调，这些操作将在年底前使委员会所持有长期证券持仓量每月增加850亿美元，将给长期利率带来向下压力，对抵押贷款市场构成支撑，并有助于总体金融市场环境更加宽松。

QE4的内容

2012年12月13日凌晨，美联储宣布推出第四轮量化宽松QE4，每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的的宽松额度，联储每月资产采购额达到850亿美元。除了量化宽松的猛药之外，美联储保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的极低水平。⑧

二、美国量化宽松的效应

在FED（美联储）宣布实行QE2的第二天，美国联邦储备委员会主席伯兰克（Ben S.Bemanke）指出：\在失业率很高和通货膨胀率很低的情况下，公开市场委员会认为有必要对经济提供进一步的支持。过去使用过的这种放宽金融条件的方法从现在看来仍然是有效的。当投资者预期到联邦储备系统将采取进一步的行动时，股票价格将上升，长期的利率将下降。这种更为宽松的金融条件将促进经济增长。⑨\

美国量化宽松的国内效应

美国联邦储备系统量化宽松的货币政策也许对美国经济产生有利的影响，但究竟能够产生多大的有利影响则值得怀疑。

美国经济正在稳定地趋向于复苏。如表2所示，美国国内生产总值在2009年经历了-2.4%的下降以后，2010年前3个季度增长情况良好。虽然以年率来表示的国内生产总值季度增长率从第一季度的3.7%降下来，但仍然保持在2%的水平上。对美国国内生产总值起着支配 ⑧⑨

美国QE4或引发全球货币战争 ．腾讯财经．2012-12-14[引用日期2013-01-29]．

2010年11月4日的《华盛顿邮报》上伯兰克发表了一篇题为《支持经济：联邦储备系统做了什么以及为什么这么做》的文章。

性影响的个人消费支出也稳定增长。虽然私人投资支出表现出较大的波动性，但季度增长率均在10%以上。在美国经济趋向复苏的情况下，美国的价格水平稳定。据美国劳工部2010年10月15日公布的统计数据，美国消费价格指数比去年同期上升了1.1%。

表2：2010年美国经济有关指标增长率

在美国经济的各项指标中，表现最差的指标是就业率。2009年以来，美国的失业率居高不下，一直保持在接近10%的水平⑩。这意味着在美国各个产业中，技术密集型和资本密集型产业的复苏情况较好，而劳动相对密集型产业的复苏情况仍不乐观。

在这样的宏观经济形势下，美国政府和美国联邦储备系统判断美国经济复苏的基础还不稳固，还需要继续实行扩张性的经济政策。但是，在美国财政当局和货币当局可能实行的财政政策和货币政策中，继续实行扩张性的财政政策的空间已经不大了。2009年2月，奥巴马政府提出了8254亿美元的美国复苏与重建计划，采用了美国政府已经多年没有采用的扩张性的财政政策刺激经济。但是，扩张性的财政政策给美国政府带来了沉重的财政负担11。由于美国政府存在高额的财政赤字，不得不向公众借钱12。欧洲多个国家已经发生了政府债务危机，美国政府也难以继续举债支出。在实行扩张性财政政策受到限制的情况下，实行扩 ⑩

据美国劳工部2010年11月5日公布的统计数据，美国非农业劳动者的失业率为9.6%。失去工作27周以上的长期失业者有620万人，只有部分时间工作的非全职劳动者有920万人。 11

据美国财政部的统计资料，2010年美国政府的财政赤字为12940亿美元，估计占2010年美国国内生产总值8.9%，远超过3%的稳健水平。 12

美国政府的联邦债务包括从政府内部借入的债务和向公众借人的债务，美国政府向公众借入的债务在2009年12月31日为78110亿美元，到2010年11月12日已经达到91380亿美元，肯定超过2010年美国国内生产总值的60%。

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