基于行为金融学的视角对中国股市泡沫的分析

对中国股市泡沫的分析

20 0 9年 4月 (第 10期 )总 0

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基于行为金融学的视角对中国股市泡沫的分析刘洁(湖北工业大学经济与政法学院，湖北武汉 4 0 6 ) 3 0 8

【摘要】本文针对 20年8 06月至 20年 8 07月我国股票市场存在泡沫、非理性交易比重大，应用行为金融学中的理论——噪声交易锚定效应、

和羊群效应，解释中国股市泡沫形成的原因，并提出投资者建议以促使投资理念日趋理性化。

【关键词】中国股市；泡沫；噪声交易：锚定效应：群效应羊中图分类号：8 15 F3. 文献标识码： A文章编号：0 9 8 (09 0 . 2 - 10￣23 20 )4 090 0 2表 1 0 6 8月到 2 0 0年 2 0 7年 8月上证 A股指数 (收盘 )变化时间20 0 6年 8月 20 0 6年 9月 20 0 6年 1 O月 20 0 6年 1 1月

20 0 6年以来中国股市的暴涨引起了社会各界对中国股市泡沫的关注，并且人们对股市泡沫引发经济危机的可能性十分担忧。本文的研究思路即运用行为金融理论这一分析股市泡沫的有力工具，对股市泡沫进行研究，尤其是将这一理论应用到中国的经济实践。

上证 A股指数 (盘 )基于上月的增长率收14 .I 7 3 7 14 .1 8 0 3 1 3 .7 9 1 1 2 0 .9 260 55 .% 49 .% 1 .% 42

1文献综述基于认知心理学和套利限制，m s vr y(90针对投资者 O— A o T e k 19 ) s s b m定义上的理性，出投资者具有过分自信的心理特征； e指此外针对现代金融理论和 E MH中认为能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者的理论， e n、 hefrS mme D￣ g S li、 u e￣和 Mad a 19 1 9 )研究表 lm n( 9 0、9 1的明：某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收

20 0 6年 l 2月 20 0 7年 1月 20 0 7年 2月 20 0 7年 3月20 0 7年 4月

2 1 .3 8 5 1 2 2 .3 9 7 8 32 .5 0 5 7 34 .5 3 6 343 .9 0 50

2 .% 76 4O

.%, 34% .加∞1∞∞砷 5 0.%加 0

益，非理性投资者因此仍然可以影响资产价格。国内学者杨胜刚 ( 0 2对噪声交易在影响中国证券市场行为主体方面进行了研究， 20 )证实了噪音交易广泛存在。张宗强、志国和伍海华 ( 05对中国股票金 20)市场羊群效应进行了实证研究。羊群效应是指一种正反馈形式的投资策略，也就是“涨杀跌”略。许年行、世龙 ( 0 7对我国上市公追策吴 20)司股权分置改革中的锚定效应进行了实证研究。人们在形成判断时，通常会从某些可能是擅断的初值开始，后相对该初值进行调节。但这种然调节往往是无效的，:即人们过分“锚定”于初值。 S lf和 S m e ( 9 0从市场的非理性行为出发，用噪声交 he e ir u m r 19 ) s采易模型研究了资产定价泡沫，出泡沫创造额外风险、得减少实物资本的投资收益，经营者更注重短期效益而忽视长期投资的结论。S i r使 h e U( 0 1从经济因素、 20 )文化因素、理因素等多方面分析了美国股市 19 心 90

2 .% O6

20 0 7年 5月 20 0 7年 6月20 0 7年 7月

40 .7 3 9 9 40 .7 0 9 948 .9 690

68 .%—7 O .% l .% 69

20 0 7年 8月

58 .1 4 0 1

1 .% 69

从表中可知：票总体价格维持了月均 1 .%的增长率，股 04最高月增

长率为 2 .%, 0 7 8月上证 A股指数是 2 0年 8月的 3 1。 76 20年 06 .4倍 20 0 7年股指上扬的过程已经伴随着泡沫的产生。 股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，明投资回收表期越短，投资风险就越小，票的投资价值就越大。下图反映了 2 0年股 06 8月到 2 0 0 7年 8月的上证 A股市盈率变化情况：

20 00年的极度繁荣现象，用放大机制说明了投机性泡沫的产生。连王华、吕学梁 ( 0 4提出了从投资者非理性心理和行为角度这~分析股 20 )市泡沫的新思路，阐述了用行为金融解释股市泡沫的可行性。~.

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2中国股市泡沫存在的表现研究区间为 2 0 0 6年 8月至 2 0 0 7年 8月，这个阶段对于

中国股市泡沫问题的研究是具有代表性和时效性的。通过对 2 0 0 6年 8月到 2 0 07年 8月上海证券交易所 A股市场变化情况来研究整个股票市场的变化趋势。以下数据均来自中国证监会统计资料。

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图 22 0 0 6年 8月至 2 0年 8月上证 A股市盈率走势 07.一

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同样，上证 A股市场的市盈率也大幅上升， 2 0年 8月已经达到到 07 5 .4倍水平， 92市盈率超过 10倍的个股比比皆是。国外成熟市场的市 0盈率一般在 1 5到 2 5倍水平波动。如此高的市盈率必须具备较高的盈利增长和净资产收益率。国际市场上，司净资产年收益率在 1%左公 0

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右是正常合理的水平。O 7年我国上市公司平均净资产收益率仅为 6 9%。从市盈率和盈利能力的比较来看， 6年 8月至 0 4 O 7年 8月我国股票价格相对于公司盈利能力和实际价值是偏高的。从上证 A股指数和市盈率变化情况可以得出：国股市 O中 6年 8月

图 1 0 6年 8月至 2 0 0 2 0 7年 8月上证 A股指数 (收盘 )势走图中给出了 O 6年 8月到 0年 8月上证 A股指数的变化情况， 7 A股指数是股票市场样本股票的加权平均数，反映了 A股总体价格变化。从图中可以清晰地看到 A股指数的变化趋势：在一年内，上证 A股指数从不到 2 0 0 0点涨至近 6 0 0 0点。对研究区间上证 A股指数增长率的具体分析如下表：

至O 7年 8月的价格无论相对于历史同期水平还是个体公司的盈利能力和实际价值都是偏高的。 在 2 0年 4月， 07市场换手率达到了近 1 0倍。如果我们的市场是 2通过投资者的所谓“试错”机制来完成价值发现的功能，繁地短线进频出，么这种价值发现的市场效率之低已经非常严重了。在如此高的交那易频率之中，很少的交易决策是根据上市公司内在价值的判断作出的。 因此，我们可以通过高换手率作出如下判断：国股票市场的市场效率中2 9

对中国股市泡沫的分析

不高，非理性交易占了一定比重。 从上面几组数据可以看出： 0 2 6年 8月至 2 0 0 07年 8月我国股票市场存在泡沫。至少呈现了泡沫的特征。因此，我们可以应用行为金融学的理论分析中国股市泡沫。

解释作用。2 0 0 7年中国平安、中国移动、中国铝业等许多在香港上市的内地大型企业将陆续启动 A股发行计划，多大盘蓝筹的“更海归”将使锚定效应对于中国资本市场泡沫产生不小的影响。 羊群效应则主要体现在投资者的“追涨杀跌”4。众多的投资者和【 j基金管理者没有经过“深思熟虑”便盲目“跟风”。投资者处在相互影响

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