“三元悖论”视角下的中国汇率制度选择 - 图文

“三元悖论”视角下的中国汇率制度选择

[摘要]“三元悖论”作为经典的金融理论之一，反映了开放经济条件下汇率稳定性、资本自由流动性和货币政策独立性三者不可兼得的矛盾。在全球后金融危机时代的大背景下，各国汇率制度的改革是货币政策得到独立性的必由之路。本文基于“三元悖论”的视角，分析了我国汇率制度情况及金融整体发展状况，并且对未来我国汇率制度的调整提出了几点建议。

[关键词] 三元悖论 汇率制度 政策选择困难 建议 [正文]

一．“三元悖论”理论

（一）理论简述

蒙代尔-弗莱明模型深入探讨了固定汇率或浮动汇率制度下一国的货币政策独立性问题,以此为基础,美国经济学家克鲁格曼进一步提出了著名的“三元悖论”，他认为资本自由流动、固定汇率制和货币政策独立性构成了三极，没有哪个国家可以完好的兼顾到三方目标[1]（图1）。

(图1)

如图1所示，三角形的三个顶点分别代表货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动，三条边分别代表三个宏观经济政策目标(即三个顶点)的对立面，依据该理论，一国只能实现三角形中其中一条边上的三个目标：如一国若选择了货币政策独立和资本自由流动，则必然要放弃汇率的稳定；同理，当一国选择了货币

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政策独立和汇率稳定目标，必然要实行资本管制。“三元悖论”最大的意义在于为各国的汇率制度选择提供了理论依据。但是该理论并不是完美无缺的，其中最突出的缺陷在于角点解假设过于严格。这主要表现在两个方面：其一，该理论只给人们展示了三个宏观经济目标完全实现的情况，如货币政策完全独立，汇率完全固定或资本完全自由流动,却没有告诉人们如果各个政策目标实现不完全会是怎样的情况；其二，该理论假定“三元”之间的相互影响是完全的且无溢出效应,忽略了其它因素对“三元”的作用,如影响货币政策独立性的因素很多，不仅仅是资本自由流动。

（二）理论研究发展历程及现实政策含义

早在1930年，凯恩斯就指出，固定汇率制度和资本流动会限制一国货币政策的有效发挥[2]。而米德于20世纪50年代提出的“二元冲突”揭示了在货币政策有效前提下固定汇率制和资本自由流动之间的冲突。到了20世纪60年代，蒙代尔提出了著名的蒙代尔－弗莱明模型，通过对开放经济中的小国在资本完全自由流动条件下货币政策的有效性进行了研究，得出结论:如果资本完全自由流动，固定汇率制下货币政策只会影响外汇储备，对收入和就业不产生影响，即货币政策失效;而浮动汇率制下货币政策对收入和就业有明显的影响。亚洲金融危机后，克鲁格曼首次明确提出了“三元悖论”这一论断，认为资本自由流动情况下的固定汇率制是危机爆发的主要原因[3]。后来，克鲁格曼又在其著作《萧条经济学的回归》一书中对这一论断进行了论述，使得这一结论被越来越多人所认同。

三元悖论中三元分别指固定汇率制、资本自由流动以及货币政策的独立性，这三者都是一国在经济发展中所渴求的宏观经济政策目标。固定汇率制有助于一国更有效地进行国际贸易，参与经济全球化，规避汇率风险;资本自由流动则有助于提高资源配置效率，避免资本要素短缺或过剩对经济的影响和冲击；而货币政策作为宏观调控的主要手段其独立性的重要性更是不言而喻。三元悖论揭示了这三个目标不可兼得，只能同时选择其中的两个[4]。

图1可以形象地对三元悖论加以描述。三个角代表上述的三个政策目标，角对面直线的中点箭头指向的是反向目标。三角形的每一个边上的三个政策目标是一个国家可以选择的政策目标组合。例如，在20世纪40年代到70年代的“布雷顿森林体系”中，各国的政策选择组合是三角形的下边，即稳定的汇率、独立

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的货币政策和受到限制的资本流动。当前的美国更接近于三角形左边，资本自由流动、货币政策保持独立，但汇率大幅波动。欧元区中的小国因为欧元这种区域货币的存在，更接近于资本自由流动、汇率固定，但货币政策的独立性丧失，即三角形的右边。目前中国的政策选择更接近于三角形的下边，不同的是，汇率和资本项目不是极端的情况，而是处于中间状态，即汇率有一定的浮动空间、资本也有一定的管制，但总的来说，汇率弹性较小，资本管制较为严格。 二．我国的汇率制度

（一）我国现行汇率制度的实质

1994年1月,我国的外汇管理制度改革实行人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨。汇率制度并轨之初,1美元兑换8.7人民币,接着出现升值迹象。1998—2000年,人民币汇率基本上盯在1美元兑换8.28元人民币的水平上,处于高度稳定的状态。1999年IMF对成员国汇率制度进行分类时实行管理浮动汇率制度的我国,因为汇率基本盯住美元且波动幅度很小,被列为盯住美元的固定汇率制度类。2002—2004年,我国宣布对外汇体制进行改革之前,人民币仍处于超稳定的状态。

2005年7月,我国再一次进行汇率制度改革实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。可以说,此次人民币汇率改革的重中之重在于增加人民币汇率的弹性其中最值得关注的一大途径就是实行参考一篮子货币的弹性汇率机制,使人民币以适当方式及时反映我国实体经济和金融发展的基本面。但在实际运行中,由于外汇体制本身存在的诸多弊端及中央银行在外汇市场上的过度干预,使这种有管理的浮动汇率制度本质上还是收敛于固定汇率制度[5]。具体原因在于:首先,人民币汇率形成机制市场化程度不高,不能全面反映我国外汇供求状况和外汇资源的稀缺程度;其次,人民银行干预外汇市场的“人民币汇率稳中有升”政策倾向明显,频率过高,强度过大,从而使外汇市场形成对人民银行的长期依赖性;第三,外汇市场交易品种单一,交易币种偏少,使外汇市场缺乏活力。正是由于我国人民币汇率形成机制具有封闭性、交易工具偏少及波幅的有限性等特征,IMF把我国有管理的浮动汇率制度列为“其他传统的固定盯住制”。可见,此次汇率制度改革虽然让人民币汇率的弹性有所增加,但并未改变1994年汇改后我国汇率制度的实质———“盯住”美元的固定汇率制。具体各

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年数据参见附表1。

（二）我国现行汇率制度存在的问题

1.货币篮子的币种选择及其权重的确定相当困难

把人民币汇率从盯住单一美元转为“参考一篮子货币进行调节”，似乎增加了人民币汇率的弹性。但是，货币篮子的币种选择及其权重的确定在操作上存在着难以解决的问题，并且货币篮子的币种选择及其权重始终受到来自市场的质疑，货币篮子的币种选择及其权重得出的汇率水平在操作上就如同“黑箱”。货币当局就此问题的回答也十分含糊，只是在原则上阐述测算方法，但不能准确地定出篮子货币的币种及每种篮子货币的权重。

2.产生升值预期

人民币对美元升值2%，从我国经济的对外平衡等方面看可能是比较好的选择，可以暂时缓解升值压力。但是，由于汇率涉及的问题很复杂，小幅度升值在与市场预期存在较大差异的情况下，必然会导致进一步升值的市场预期的产生，从而引发国际游资以不同的方式涌入。同时中国的外汇储备主要用于购买低息的短期政府债券，而外国企业在中国的投资大多是高收益的长期投资，二者的差价实际是国民财富的变相流失。

3.缺乏弹性的汇率制度将弱化货币政策的实施效果

虽然我国现行汇率制度在一定程度上增加了弹性，但幅度很小。根据M-F模型，正是汇率形成机制缺乏弹性，为了维护汇率稳定，货币政策的效果将因反面对冲而弱化。近年来，我国外汇储备急剧增加，外汇占款现象日益严重起来，央行被动地大量投放基础货币。有学者指出指出，在我国现行汇率制度下，外汇储备的不断增加直接导致了商业银行存差的扩大，造成金融体系乃至整个社会的流动性过剩。为了保持货币政策的独立性，人民币汇率形成机制将必须继续完善

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。

三．“三元悖论”视角下我国金融整体发展现状

（一）我国货币政策有效性受到多种因素影响

2009年，我国8.7%的GDP增速伴随着经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多，并且还出现了通胀压力和资产价格持续上升等问题，其中

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备受关注的是关于回收流动性和降低通货膨胀压力。这表明，在我国货币政策与汇率稳定的冲突是“三元悖论”最显著的表现之一，面对日益增加的外汇，中央银行为了保持人民币汇率稳定，不得不投放人民币购买外汇，从而使得中央银行弱化了对基础货币投放的主动权，尤其近年来外汇储备激增，外汇占款造成的基础货币投放过量引起流动性过剩，成为国内资产价格膨胀的主要原因。李成（2006）对1998—2006年外汇储备和商业银行存差各季度数据进行了实证检验，结果表明，外汇储备与存差存在着密切的关系。外汇储备每增加1%，商业银行存差增加1.15%。即在我国现行的汇率制度下，外汇储备的不断增加直接导致了商业银行存差的扩大，造成金融系统乃至整个社会的流动性过剩。

在我国，除了货币政策与汇率政策的冲突外，还存在一系列影响中国货币政策有效性的因素，如中央银行的独立性问题、货币政策传导机制的不确定性利率市场化改革尚未完成、金融市场的发展、物价指数在度量通胀程度上存在的问题等。即便选择了相当灵活的汇率制度，中国货币政策也并不一定能如预期的那样达到效果。

（二）我国汇率制度选择受到经济增长方式的约束

目前，大多数国家实行了介于弹性汇率制和固定汇率制之间的中间汇率制度，中间汇率制度则代表着一种发展趋势。中间汇率制度包括目标区域、爬行盯住、一篮子盯住、可调整的盯住以及上述几种方式的各种组合方式。国际货币基金组织已将其超过半数的成员归类为采用介于自由浮动汇率制度和固定汇率制度之间的中间汇率制度。经济学家在对各国实际采用的汇率制度进行分类的过程中，常常发现采用中间汇率制度的国家的比重更高。

自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再单一盯住美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。在这样一个逐步市场化的汇率机制下，汇率必然成为反映贸易的镜像，与主要贸易伙伴的巨额贸易顺差也就理所当然地需要汇率适度向上浮动来恢复平衡。我国目前的外向型经济，相对固定的汇率制度是其发展的一个必要条件。一方面，在我国，作为微观经济主体的企业缺乏应对汇率波动的意识和能力，是一种客观存在的现象。政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展，就有必要通过相对固定汇率制度为企业提供稳定的金融环境，降低企业的交易成

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